文雪婷，冯明：地方政府债务与信托融资行为研究

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    ? 地方政府债务规模快速积累是近年来中国经济中的一个典型现象，也是政策讨论的焦点问题之一；尤其是一些地方政府通过信托等影子银行系统进行融资的行为，受到了较多的质疑。本文通过收集整理2005—2015年中国地级市层面的数据，对地方政府的信托融资行为进行研究。研究发现债务率高的地方政府更倾向于参与信托融资；而且这一倾向在2010年银行收紧融资约束之后变得更加明显。其背后的机制在于，在2009年应对国际金融危机实施刺激性政策期间，部分地方政府负债大幅增长，快速积累的债务使其在2010年商业银行收紧信贷政策之后面临着较大的融资压力，从而被“挤出”到非传统的信托市场进行融资。本文还发现，发行信托的地级市的资本回报率显著低于未发行信托的地级市。考虑到信托融资的高成本，对信托资金的依赖可能进一步加剧这些地方政府的债务风险问题，这一结果与当初通过收紧银行信贷来抑制地方政府债务增长的政策初衷相违背，出现了经济政策制定中典型的“意料之外的结果”。
    2008年后，伴随着应对国际金融危机而推出的“四万亿”刺激政策，地方政府债务快速膨胀。数据显示，2009年中国地方政府债务增长率高达61.9％。2010年虽然增长率下降到18.9％，但总规模仍高达10.7万亿，相当于当年GDP的26.0％。其后，虽然“四万亿”刺激政策逐渐退出，但地方政府债务积累的速度却仍然不低。到2015年底，地方政府债务规模达到24.9万亿，相当于当年GDP的36.1％。地方政府的债务问题已经成为讨论中国经济当前与未来发展时绕不开的焦点问题之一。
    ? 在地方政府债务膨胀的同时，中国经济呈现出另外一个典型现象，即影子银行规模的扩大。影子银行是指正规银行体系之外，由具有流动性和信用转换功能、存在引发系统性风险或监管套利可能的机构和业务构成的信用中介体系（中国人民银行，2013）。在中国，影子银行包括信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票、银行间委托贷款、金融租赁、小额公司借贷等（ＥElliott et al.，2015）。根据IMF的估计，到2014年3月，中国的影子银行规模达19.9万亿，是GD的35％。
    ? 影子银行中很重要的部分是信托贷款，而地方政府的部分举债行为正是通过信托市场进行的。2008年后，地方政府在信托市场上的融资增长迅速。特别是在2010年信贷政策收紧并且中央加强了对融资平台银行贷款的监管后，地方政府发行的信托产品规模出现了爆炸性增长。根据Wind数据库提供的68家信托公司的信托产品数据，2008年只有22个地区的地方政府发行了信托产品，到2015年则有129个地区发行了信托产品，增长了6倍。同时，地方政府相关信托产品的绝对规模从2008年的77.7亿元迅速增加到2015年的1186.6亿元，增长了15倍。根据审计署2013年全国政府性债务审计结果，2013年6月底地方政府负有偿还责任的债务中来自信托融资的债务存量达到7620.3亿元，占到地方政府负有偿还责任的总债务额的7％。在地方政府债务快速积累的背景下，地方政府的信托融资行为尤其值得关注，原因有二：其一，地方政府寻求信托融资本身可能是地方财政恶化的一个信号。由于信托市场对融资主体的资质要求比银行和债券市场要低，地方政府可能是因为无法从传统的融资渠道获得贷款而不得不发行信托融资。甚至有人认为，部分地方政府通过发行信托进行大量融资，实质已经进入了“旁氏借贷模式”（Ponzi Finance）。其二，对信托融资的依赖增加会大幅提高地方政府的借贷成本。信托产品的平均年回报率高达7％到8％，再加上支付给信托公司的3％左右的中介费用，地方政府要支付10％左右的利息成本，几乎是银行贷款利率的两倍，对信托融资的依赖会大大增加地方政府的利息负担。
    ? 沿着上述思路，本文分别从三个方面分析地方政府债务与信托融资行为。一是分析发行信托的地方政府的风险特征。我们发现，高负债率的地方政府的确更倾向于在信托市场上进行借贷，并且这一倾向在2010年银行贷款收紧后表现得更加明显。二是进一步分析了2010年后高负债率的地方政府更倾向于发行信托融资与“四万亿”刺激政策的关系。实证分析结果表明，2009年债务“异常”增长越多的地级市，2010—2015年发行信托的可能性越高。背后的机制可能是2010年后银行信贷的紧缩将2009年负债增长过快的部分地方政府“挤出”到了非传统的信托市场进行融资。三是比较发行信托地级市的资本回报率，判断其是否低于未发行信托地区的资本回报率。实证结果表明，发行信托地区的资本回报率的确显著低于未发行信托地区。
    ? 在已有文献的基础上，本文的贡献主要体现在以下三方面：一是收集汇总了地方政府的信托发行数据，我们人工收集了2005—2015年地方政府发行信托产品的数据，提取了融资主体的地域、信托发行规模等信息。二是对地方政府的信托融资行为进行了量化分析，并且定量证实了“四万亿”财政刺激政策和地方政府信托融资之间的关系。弥补了已有文献缺乏严谨量化研究的不足。三是采用Jorgenson公式计算了地级市层面的宏观资本回报率，定量地比较了地区资本回报率和地方政府融资成本。
    

原文发表于《经济学报》阅读全文：地方政府债务与信托融资行为研究

文雪婷丨泰康资产管理有限责任公司资产配置中心。冯明丨中国社会科学院财经战略研究院。研究方向：开放宏观、国际金融、货币财税政策分析。