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七、行为金融学基本问题
如“摘要”所述，这一基本问题是基于有限理性的金融资产预期定价问题。首先，它兼有经济学特征(定价问题)和行为学特征(有限理性假设)。其次，它是金融学问题，因为这里关注的定价是金融资产的定价。最后，它不仅关注定价而且关注“预期定价”，从而成为基本问题。
例如，让我们想象，大部分基金经理预期上证指数会在4000点水平遭遇卖压，这是一阶预期。基于这一预期的理性选择是在4000点之前卖出一部分股票，这是二阶预期。基于二阶预期的理性选择是在更低的水平卖出自己的股票，这是三阶预期。如此推演，一个问题是，为什么现实世界里很少见到高于三阶预期的行为?凯莫罗(C.Camerer)提供了一个解释：参与竞争的多数人只具备有限理性，他们的决策通常只考虑二阶预期或三阶预期。那些最聪明的人或许曾有过高于三阶的预期和决策，但由于他们是少数，假设市场权力均等，高阶预期的决策必定会因亏损而被淘汰——因为权力均等的市场相当于竞猜平均值的游戏。演化的结果，大多数市场参与者的二阶预期或三阶预期被市场确立为是“正确的”并引导市场参与者的未来决策。这也就是索罗斯原理：金融市场不仅可能扭曲真实经济活动而且可能诱致真实经济活动与扭曲了的市场信号相符合，从而导致更加扭曲的市场信号与经济活动。这一原理，可用来解释金融市场“泡沫”的发生和崩溃。
索罗斯是波普的学生，深受波普“开放社会”思想的影响，并为此撰写了一系列文章——伴随着他在中欧和东欧的一系列政治活动，主旨是批判日益僵化从而丧失了开放性思维方式(和生活方式)的资本主义社会——伴随着的，是他在这些日益僵化的金融市场里的颠覆性投机活动。金融投机和思维开放，可能使索罗斯从资本家手中挽救资本主义社会。
究其实质，以金融衍生工具为载体的投机活动必须基于预期，而且往往必须基于对多数人高阶预期的预期。为指导这样的活动，古典金融学确立了下列四项知识模块：(1)技术分析。(2)财务报告分析。(3)宏观金融分析。(4)微观金融分析。在这一基础上发展起来的现代金融学，又增加了另外两项知识模块。(5)社会心理分析。(6)市场微结构分析。
预期定价是怎样一个决策过程呢?大致而言，个体理性是记忆力和理解力的函数。记忆力随年龄而下降，理解力随年龄而增强，所以，个体的理性思考能力是一条“彩虹”形的曲线，在大约0——25岁的阶段，记忆力占主导而理解力较低。古希腊人认为，青年人的理性思考能力随理解力的增加而增加，在大约45岁时达到高峰。现代的观察，在大约65岁达到高峰，然后，在大约90岁以后，记忆力降低至某一阈值，老年人的理性思考能力下降或(如果发生老年痴呆症)迅速下降。图2显示了这一过程：
个体理性有三重来源：(1)习俗。这是一个远比金融活动更缓慢的演化着的传统，这些习俗也包括市场参与者的共同知识，例如以上述六项模块为主体的金融学知识、经济学和社会心理学等方面的知识。共同知识往往诱致共同的预期和高阶预期。(2)独立探索。在金融市场里，这一探索尤其要包括研发部门的数据收集与分析工作。(3)对成功决策的模仿。这一策略，因为节约了独立探索的成本，对多数市场参与者来说，最具诱惑力。不过，科学研究表明，在充满不确定性的决策环境里，假设只有两种生存策略——独立探索和模仿成功，那么，任一群体的平均生存概率，随着模仿者在群体总人口中所占比例的增加，先是增加，至某一阈值后，便迅速下降，甚至可导致人口崩溃(即群体的消亡)。
现在可以讨论市场有效性假设的涵义。我们知道，弱有效性、半强有效性和强有效性，这些假设都是关于信息在个体之间不对称分布的假设。市场机制的功能在于，任一完全私人的信息，只要可能带来利润(租)，就可能诱致信息持有者的套利活动。市场机制的本质特征是“允许套利”，这就等价于允许一部分市场参与者为了分享可获利的私人信息而向私人信息的分享者付费。均衡，如前所述，等价于套利活动的终止。这就等价于一切可能获利的私人信息已经完全共享了。图3所示的，是一种最小信息的市场情境，这一情境的参与者，他们只知道一个点(对应着横轴上的时间和纵轴上的资产价格)，以此为决策信息，可能形成的价格预期，不难划分为三类——向上、向下和持平。
来自基础分析的信息，例如微观金融层面的企业资产和经营状况、会计和统计指标变动，和宏观金融层面的政策与法律变动、国民经济指标变动、国际关系重大事件……，这些数据分析，主旨不是要揭示已经发生的事情而是要预期将要发生的事情。类似地，来自技术分析的信息，往往包含着远比基础分析更广泛的社会、经济、政治、历史、文化等结构变化的难以量化的可能性。当我们不能以任何指标来描述潜藏着并决定了现象的因素时，我们的注意力只能集中于现象本身。笔者认为，这才是作为一种基于统计关系的理性化解释的技术分析的实质。
诺贝尔经济学奖获得者威廉姆森(O.Williamson)曾将决策者面对的不确定性划分为两类：环境不确定性(environmental uncertainty)和行为不确定性(behavioral uncertainty)。上述的数据分析方法，目的在于降低决策者在预期定价中面对的这两类不确定性。
最后，理性的市场参与者还必须将他想象中的其他市场参与者的上述的决策行为，从个体的集结为群体的，借助于例如“前景理论”或统称为“决策与判断”的各种理论，并在此基础上形成二阶的和三阶的判断。
以上的预期定价过程，从旁观者角度看，是一个博弈过程。最终，仍是金融市场的竞争性和公平性产生“优胜劣汰”的结果。行为主体则据此修正自己在未来竞争中的决策与判断。
结语
本文源于笔者在东北财经大学的一次公开演讲，稍后做了大幅度的补充整理，尽管如此，笔者还是省略了大部分参考文献。所余的主要参考文献，应包括巴伯里斯和泰勒的综述(N.Baberies and R.Thaler，2002，“a survey of behavioral finance”，已收入《行为经济学与金融学手册》)。
为要通过学术思想史的叙述引导出行为金融学的基本问题，本文必须讨论的主题，如“引言”所述，实际上涵盖了一个相当广泛的学术领域。在这一意义上，本文未必不可以视为关于“社会与人生”主题的一系列命题。
来源：《财经问题研究》2010年第7期
责任编辑：奇奇