基于行为金融学的美国金融危机成因研究（下）

昌忠泽（中央财经大学）

Bikhchandani，Hirshleifer and Welch（1992）提出了一种理性投资者的羊群行为如何导致泡沫产生的理论。Bikhchandani等人构造了一个个人基于他们自己的判断和其他人的行为作出决策的博弈模型。当市场中的个人观察到其他人采取的行动时，羊群行为可能会战胜理性个人的价值判断。这种“社会传染”（social contagion）可以用来描述房主、抵押贷款人、抵押贷款支持证券的持有人、市场监管者、评级机构等在泡沫经济发生时的种种狂热行为。

在美国的银行体系中，银行的绩效合约往往是以其他银行的相对绩效考核为参考依据的，这是一种典型的羊群行为（Rizzi，2008）；基金经理关心他们的短期绩效、职业安全、报酬以及职业声誉等，将会导致机构投资者羊群行为的发生（Avgouleas，2009）；在美国金融危机爆发前的几年里，在“贷款、并证券化”模式下，金融机构的羊群行为发生了，造成金融机构在同一时间、同一领域投资太多。

羊群行为对金融机构造成的压力可以用摩根斯坦利的例子来说明。在它旧的管理团队的管理下，摩根斯坦利拒绝参与结构性金融产品投资，造成它的业绩不如其他投资银行。因此，2005年，新的管理团队上任，发誓重新夺取与其同行相匹配的市场份额，然而事与愿违，摩根斯坦利在2008年遭受到了创纪录的损失。

当后悔和羊群行为两者相结合时，恐慌情形就会发生。危机发生时，整个社会均充满了悲观情绪，人们试图通过寻找坏的消息来证实自己的悲观看法。因此，为了实现后悔最小化，人们不甘落后地跟在羊群后面，进行恐慌性的抛售。这进一步压低了价格，导致持续不断的恐慌性抛售，结果在2008年第4季度产生了负反馈循环（Rizzi，2008）。

与此同时，建立在相似技术基础上的信息披露与风险管理机制降低了金融市场与投资者行为的多样性，从而增强了“羊群效应”。不断透明的信息披露与相同的风险管理系统，导致了今天金融市场上的“羊群效应”比以往任何时候都更加严重（夏新斌、曾令华，2009）。

（四）群体思维

当个人与组织保持一致，不加批评地接受组织的行动时，群体思维就会发生。

专家往往倾向于群体思维。专家一般从其他专家那里获取有限的信息，因此他们往往会重复同样的论述。

就美国金融危机来说，投资者通过同样的咨询专家和模型（如评级机构给出的评分等）给出的投资建议作出投资决策。而咨询专家以他们的研究报告以及对投资者的调查为基础给出投资建议。一旦牛市的观念被牢固持有，牛市观念就会自我增强和接受。

2006年美国《商业周刊》的封面故事就很好地说明了这一点。包括贝尔斯登、雷曼兄弟等机构的风险官员都相信，尽管金融市场存在风险，但是金融机构比以往任何时候都要安全。这种安全的信念是基于复杂的风险模型和市场多样化而得出的。这种风险管理信念鼓励了金融机构增加风险投资，相信一切风险都在金融机构的掌控之下（Rizzi，2008）。

（五）过分外推倾向（Over-extrapolating Trends）

过分外推倾向在资产价格方面表现得特别明显。人们喜欢听好的消息和新闻，因为这意味着他们的收入和财富在增长。因此，大多数人倾向于在经济繁荣的好时期爱听好的消息和新闻，不爱听坏的消息和新闻，而在经济萧条的艰难时期倾向于对好的消息和新闻视而不见，对坏消息则习以为常。这种过分外推倾向放大了经济活动的波动性（Ely，2009）。

（六）行为的顺周期性

在牛市中当住房价格上涨时，风险经理承担着较大的风险，而在熊市中住房价格下跌时，风险经理则只承担了较小的风险。当包含了盈利的风险时，人们不会太后悔，当面临资本损失的风险时，人们则会较为后悔。这种顺周期现象导致了投资者“高买低卖”（buy high and sell low）行为。

这说明了投资大师索罗斯所谓的“反射原理”（reflexivity principle）或“反馈原理”（feedback principle）：市场影响心理，心理影响市场。正反馈是自我增强的，而负反馈则是自我纠正的。例如，在牛市中，投资者所拥有的抵押担保品的价值将会增加，这增加了投资者获得廉价融资的机会，从而使投资者有可能获取更大的收益。

当不同个体的决策趋同时，羊群行为放大了信用周期效应。周期以信用扩张开始，导致了资产价格的上涨，投资者争相购买资产以避免落后于人，同时以上升的资产价值作为抵押来申请更多的贷款。最终，当某一事件（如中央银行采取紧缩行动）发生时，资产价格开始下降。这会造成投资者损失，信用开始紧缩，市场流动性下降（Rizzi，2008）。

从行为金融学的角度来看，美国金融危机有许多地方值得人们反思：

（一）增强信息的实质性披露，降低监管的顺周期性。

从行为金融学的角度看，信息的充分披露并不能保证市场有效地运行。过多的信息经常会淹没真正有价值的信息，这就是“阳光造成的失明”（刘东民，2009）。由于投资者的认知偏差，无论市场的信息披露到何种程度，投资者往往只关注其中的部分信息。例如，由于代表性偏差，投资者往往过于关注近期的信息，在决策中对其赋予过高权重；由于确认偏差，投资者有意识地寻找支持或者有利于证实自身信念的各种信息，不再关注那些否定自身观念的信息。因此，金融监管的改革方向应该是推行“实质性披露”，不追求信息披露的数量，而是追求有质量的信息披露。

金融体系最迫切的监管变革就是，向公众提供有关金融机构在各种意义上破产的信息。这可以通过建立诸如“资本市场安全委员会”的独立调查机构或部门来实现。这种机构应该由具有奉献精神和经验的会计师、律师以及金融工程师等组成。在对各种金融机构破产案例详细分析的基础上，提出有效的对策建议，使公众获取有用的知识，以避免将来这种破产命运的再次发生（Lo，A·W·，2008）。

金融创新产品设计过于复杂难懂，诸如次级贷款、CDO、CDS等概念只会产生更多的混淆和担忧。因此降低金融监管成本的另外一个有效办法就是，金融创新产品设计应该建立在标准化的、简单的、令人容易理解的基础上。

在此次金融危机中，由监管制度带来的顺周期性受到了普遍的关注和批评。在经济繁荣期，资本监管的约束力自然弱化，导致银行放款增加，进一步推动了资产泡沫的形成；而在经济衰退阶段，资本监管的约束力自动强化，银行放款能力受到限制，从而加大经济衰退程度，并给经济恢复带来阻碍。监管的顺周期性反映了金融和经济系统中存在着正反馈机制，一方面，它反映了经济系统内在的特征；另一方面，现代金融监管制度（如资本充足率、公允价值会计标准、信用评级制度等）也显著扩大了金融系统的顺周期性（刘东民，2009）。

监管制度所表现出的顺周期性削弱了市场的自动稳定功能，因此，必须对现行的金融监管制度进行改革：（1）调整巴塞尔协议的资本监管框架，建立动态准备金制度，在经济上升阶段提高银行的资本充足率标准，而在经济衰退阶段则适当降低这一标准；（2）为了保持金融稳定，应修正现有的以VAR为基础的风险评估方法，改进对金融机构的压力测试（stress testing）以更好地应对金融风险的蔓延和传染（Hamilton，et al 2007）；（3）监管部门应该对杠杆使用情况建立数量化的监督指标和约束机制，等等。

（二）应采取原则导向监管模式而非规则导向监管模式。

金融市场的复杂性使金融监管者总是跟不上金融创新发展的步伐。因此，新的监管体系应该是适应性的，应该是原则导向的，而非规则导向的。

详细的描述性和禁止性规则将不可避免地产生新的套利机会，导致非合意的宏观经济后果。只要出现了新的规则，就会有律师、会计师和金融工程师等专业人员来寻求套利、规避监管的方法。现代技术，特别是计算机和数量模型，使开发复杂的金融工具和交易变得越来越容易和便宜，从而成功地实现从现存规则中套利（Ely，2009）。

描述性和禁止性的管制规则，如银行和其他存款机构所面对的新巴塞尔协议的约束，只是粗略地反映了特定类型资产的信用和流动性风险。这种粗略性为监管套利打开了方便之门，“影子银行”的出现及其爆发式发展便是最著名的例证。

金融监管改革的关键是，既能够激励参与者追求自身利益最大化，又能够产生监管规则所期望的使所有参与者的总效用最大化的结果。因此，金融监管要适应创新和市场变化，不宜过分依赖具体规则的约束，而应采取更具灵活性的原则导向监管模式。

（三）不能忽视低概率事件的发生可能性，减少偏差对人们风险认识的影响。

由于一个事件的主观概率（subjective probability）依赖于最近的经验，低频率事件（如公司倒闭或市场崩溃等）发生的概率是非常小的。低频率事件被严重忽略或者被认为根本不可能发生。当风险被低估时，这会导致不切实际的安全感。实际上，不可能事件很可能会发生，因为很多不可能事件已经发生过了。因此，时间越长，“黑天鹅”（Black Swan，指一旦发生就会有很大影响的非预期的稀有事件）事件发生的可能性越大（Taleb，2007）。

行为金融理论证明了偏差如何对人们的风险认知（risk perception）产生影响，这种认知低估了不可能事件发生的可能性。

由于三个因素，使得认识和处理偏差变得复杂化。首先，由于激励不当（incentive misalignment）和群体思维，偏差能够在组织内自我强化；其次，人们一般会努力寻找能够证实他们观点正确的证实性信息，而不会重视与他们现存观点不一致的信息；最后，偏差会导致不切实际的安全感，从而放松了警惕（Rizzi，2008）。

从美国金融危机中得到的一个教训是，不管低概率事件发生的可能性是如何的低，我们都不能忽视低概率事件，因为低概率事件一旦发生，常常能够对一个机构、甚至整个金融体系的生存构成威胁。

未来风险管理的重点应该放在前瞻性的动态管理上，主要包括三个方面：风险偏好包含着一个机构能够承受多大的损失，该损失经常由风险收益或潜在的评级下调所决定；通过情景分析（scenario analysis）和压力测试，对金融机构面临的实际风险进行监测；当机构的风险面和机构的偏好发生错配时，应该及时予以校正。

来源：《经济研究参考》2011年第20期

责任编辑：奇奇