从股价偏差问题看金融研究方法的演进（上）

周丹 郭万山

股市价格除了具有波动剧烈和波动集群(volatility clustering)的特点外，还常常表现出在波动规律上的非理性特征，这种非理性价格波动造成了经典金融理论所无法解释的现象(anomalies)，即股票价格对自身内在价值的偏离，我们将其称之为股价偏差。股价偏差现象普遍而大量地存在，据赵志君(2003)测算，我国沪深两市股票剩余收益存续期5年、10年、15年、20年对应的内净率分别为1.09、1.19、1.29、1.4，参考相应的市净率标准，股票价格比内在价值高1.3到1.95倍。有研究者甚至认为我国股票的市场价格在较多时期内都背离了它本身的内在价值。

股价偏差会增强股票收益率分布出现的尖峰厚尾特征，违背了有效市场假说所认为的正态分布假定；同时伴随股价偏差在现实金融市场上广泛存在着股市投机泡沫现象。而与股价偏差相对应，一个股价波动平稳，股价蕴含了更多基本面信息的股票市场能发挥出更有效率的资源配置作用。因此股价偏差问题成为金融理论研究和资本市场实践发展均普遍关心的问题。

一、从资产定价角度进行的研究

根据股票资产组合不同，股价偏差问题拥有多种研究层面。从个股、产业资产组合的价格偏差，到市场指数、跨市场的价格差异，各有其鲜明的研究主题。对市场价格偏差问题，学术界主要从两个方面对其进行了考察和研究。其一，是从资产定价的角度来研究价格偏差异象，通过对偏差的解释来发展有关的资产定价理论；其二，从投机泡沫的角度研究价格偏差的形成、膨胀和破灭的演变过程，利用多种因素和不同理论来寻求准确把握价格偏差的有关规律。这两方面的研究相互联系，相互促进，构成了股价偏差的基本研究体系。

(一)问题的研究

根据理论基础的不同，股市的资产定价模型可分为两大类，一是基于资产基本价值的现金流贴现模型，这是从公司生产经营的角度去分析资产所获取的未来收益，进而对股票资产进行估值。其二是基于资产风险与收益率关系的风险收益模型，它是通过考察资产期望收益率与市场风险的关系来对股票资产(组合)进行定价。股市中价格偏差现象的存在，在需求上引导了资产定价理论不断发展。

由Fisher(1896)首先提出净现值法开始，股票资产的定价理论开始逐步形成并发展。以Williams(1938)创建现金流贴现模型(DCF)为标志，股票资产的基本定价模型得以建立，其后DCF模型得到了不断的改进和拓展，发展出许多适合不同具体情况或条件的股票资产定价模型。经Ball and Brown(1968)和Beaver(1968)等学者的推进，由Fehham and Ohlson(1995)发展的剩余收益定价理论(也称F-O模型)成为现在实际计算股票价格和研究股价偏差问题时应用得比较多的定价模型之一。

由于股票资产定价采用的是相对定价的方式，因此股价偏差的来源具有二维特征。一维是衍生资产相对基础资产所形成的价格偏差，即股票资产价值与其上市公司价值(包含各项收益等)预期之间所存在的差异。另一维度是指资产所存在的横截面价格差异，比如股票资产相对股票资产组合的价格波动差异。这两维价格偏差具有正向的相互影响关系。CAPM、APT等定价模型包含了第二类价格偏差。

CAPM模型由Treynor(1961，1962)、Sharpe(1964)、Lintner(1965a，b)和Mossin(1966)在Markowi分散投资和现代资产组合理论的基础上分别独立发展起来。CAPM模型描述了股票资产(组合)的横截面价格差异，但它认为市场中可分散风险(如规模因子、B／M比值)不能产生收益。为弥补CAPM的缺陷，Fama and French(1992)提出了资产定价三因素模型，其用市场风险、规模因子和B／M比值共同解释资产所获得的溢价。三因素模型虽然改进了CAPM模型的解释能力，但由于其依据的是经验性研究思路，因此三因素模型无法排除还存在其他解释因素的可能性。

伴随着对CAPM系列模型难以进行事实检验的批评，Ross(1976)提出了APT模型。APT运用无套利均衡原理，强调资产收益率受多个因素的影响，由此APT获得了比CAPM更具现实意义的理论背景。APT模型的不足在于，APT模型本身不能确定到底有多少风险因素及每个风险因素的经济含义，这种不确定性问题限制了APT模型的广泛应用。

总的来看，虽然各种资产定价模型都难以避免价格偏差现象的出现，但随着资产定价模型的演进，原有定价模型认为是异常偏差的现象，在新的资产定价模型中便不再被认为是异常了。比如“规模效应”、“B／M效应”对CAPM模型来讲是异常，但对三因素模型却能得到很好的解释。资产定价模型本身的发展将价格偏差现象统一到一个不需要分裂来看的新世界里。

 (二)代表性的研究方法

从资产定价角度对股价偏差问题的研究不止关注了金融市场中所存在和面临的诸多风险，而且通过对股票理论价格更准确的把握，不断地在努力实现不确定性环境中最大化投资者收益的问题解决。纵观股价偏差下资产定价理论的发展进程，我们可以看到在针对不确定性环境的研究体系中，理论发展的核心是如何为资产进行定价，在这一发展过程中，金融研究方法实现了从单期到跨期、从个体决策到市场动态一般均衡的拓展，并形成了金融学，特别是微观金融学所独具特色的无套利分析方法。

正如Bodie和Merton所说：“金融学是一门研究人们在不确定环境下如何进行资源跨期配置的学科”，股价偏差问题在微观金融学范畴内的研究正体现了金融学的这种关于跨期及不确定性研究的学科研究特点。传统金融学家们运用连续时间分析所具有的技术便利性，在这一领域里代表性地使用了两种分析、研究方法：一是均衡分析方法，如典型的CCAPM模型和ICAPM模型等；其二则是无套利分析方法，其经典的运用代表即是APT理论的发展。

从资产定价角度对股价偏差问题的研究在金融理论、模型不断发展的同时，始终凸现了“无套利分析”的金融学直觉在理论研究中的重要作用。

二、从投机泡沫研究到金融研究方法的多元化

对股价偏差问题另一方面的研究是从投机泡沫的角度展开的，投机泡沫研究主要关注的是资产价格偏离其内在价值后膨胀及其破灭的过程。股价偏差问题研究视角的不同及其转变也反映了金融理论研究方法的不断演进。

(一)传统金融理论对股市价格偏差现象的认识

有效市场假说(EMH)是30多年来传统金融理论的核心命题之一。Fama(1970)给出的定义是：有效市场是指这样的市场，即市场中的证券价格可以充分体现可获得信息变化的影响。MEMH理论认为只要投资者是理性的，或者投资者大量存在且其交易策略相互独立，那么投资者的大量交易会消除可能出现的错误定价，而让证券价格基本保持在自身基本价值附近。Samuelson(1965)和Mandelbrot(1966)证明投资者是理性的，他们指出在一个由理性和风险规避投资者所组成的竞争性市场中，证券的价格及其基本价值是遵循随机游走规律的，其收益具备不可预知的特点。

Friederman(1953)和Fama(1965)对于套利行为的分析使得有效市场理论更进一步，他们证明即使投资者的交易策略具有相关性，EMH理论的结论也可以成立。比如有一种证券由于被非理性投资者抢购哄抬，其价格已经超过其基本价值，那么智钱投资者(套利者)在觉察到这种价格高估后便会卖出这种证券，同时利用买进其他本质相似的证券以进行风险对冲。买卖的结果最终会使被高估的证券价格返回到基本价值的水平。

传统金融理论对金融市场及其投资者的认识是理想化的，因此对价格偏差的认识水平也比较初步，认为价格偏差的产生具有偶然性，其水平也是不可维持的。然而金融市场的交易事实否定了传统金融理论对股价偏差问题的认识，研究者们在传统金融理论的基础上逐步开始寻求对股价偏差现象更为合理的理解与解释。

(二)金融经济学的发展及其对股价偏差的描述

1.金融经济学的发展和投机泡沫的研究

随着传统金融理论特别是微观金融理论的发展，金融理论和实证研究开始越来越多的结合使用经济学的研究框架和研究方法，这在金融理论范畴内逐步形成并兴起了一块新的研究领域——金融经济学(Financial Economics)。从研究框架上来看，金融经济学是从投资者的效用最大化出发，通过分析投资者(包括企业)最优化的投融资行为、资本市场的结构以及金融市场的运行规律，而来考察跨期资源配置的制度安排及其金融效率问题的。将股价偏差问题从投机泡沫角度展开的研究较充分的体现了金融经济学研究方法体系的发展。

投机泡沫对价格偏差的考察是从基础一衍生这一维度着眼研究的，而实际上股市投机泡沫存在的价格偏差会同时受到两种维度价格偏差(即基础一衍生维度和横截面维度)的影响，因此投机泡沫角度的股价偏差问题研究只能看作是对价格偏差总体效应及其变化的度量。对投机泡沫的研究可划分为三个阶段：第一阶段是20世纪80年代以前，各国学者对历史上发生的各类泡沫事件进行了定性分析和描述；第二阶段是从20世纪80年代初开始，主要以Blanchard and Watson(1982)提出的理性泡沫模型为基础，通过数理分析，建立起了各种理性泡沫的数理模型；第三阶段则是自20世纪80年代后期开始，金融经济学家开始运用多种类型的检验方法对投机泡沫进行计量并以此为基础展开了更广泛深入的研究。

2.金融经济学方法对股价偏差的描述

金融经济学在两个方面对股价偏差做出了描述，其一是求解出了价格偏差的数学表达形式(或叫泡沫成分)，描述了股价偏差的存在性；其二是在经济学一般均衡的框架下描述了投机泡沫与经济发展之间的关系。

Blanchard and Watson(1982)从理性预期出发，在无套利条件下，利用重复迭代法求解具有理性预期的差分方程，得出了理性价格偏差的解。Obstfeld and Froot(1991)在此基础上提出了内在泡沫模型，同样在理性预期假设下，假定泡沫本身完全取决于资产的内在价值。如果内在价值增加，泡沫部分也将发生相同方向的变化，随之而增加。内在泡沫可用公式表示为：P(D_t)=P_t^pv+B(D_t)=P_t^pv+cD_t^λ，其中，D_t表示股利，P(D_t)表示资产在t时刻的价格，P_t^pv为资产的内在价值，其等于所获股利的折现值。B(D_t)即是依赖于股利的内在泡沫成分，并且模型设定B(D_t)=cD_t，而λ是λ²σ²/2+λμ-r=0的正根。从模型公式可以看出，内在泡沫依赖于作为内在价值的替代变量——股利的价值大小，泡沫可以归因于对股利信息的过度反应。内在泡沫模型描述了资产价格泡沫与价值基础(股利)间存在的依赖关系，其结论符合金融市场的大部分实际，即股票市场价格偏离其价值基础是持续而长期的现象。内在泡沫模型关于股价对股利过度反应的论述也和Shiller(1984)从投资者行为出发进行解释的观点较为接近。

在与经济发展的关系方面，Tirole(1985)做了开创性的研究，他利用具有外生增长的跨时迭代(Over-lapping Generation，OLG)模型表明，如果经济是动态无效的，则投机泡沫因为降低了资本一劳动比率而改善了代际间的资源分配，使得人均消费增加，社会总体福利水平提高，这就在一定程度上消除了经济的动态无效。Weil(1987)将Tirole(1985)的结果推广到随机情形，也得到了类似结论。Shleifer and Summer(1990)、Grossman and Yanagawa(1993)、Oliver(2000)提出和Tirole、Weil相反的研究结论，但他们都应用了一致的方法。

来源：《经济学家》2010年第10期

责任编辑：奇奇