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布里吉特·C·马德里恩 彼得·图法诺
翻译：中国人民银行西安分行金融研究处
案例研究：为退休消费融资
(一)退休储蓄账户介绍。在年轻的时候为退休积累财富，然后在年老的时候把这些财富转化成消费，这一过程涉及长期的财务计划，对大多数家庭而言非常重要。在美国，老年人最主要的三个经济来源是社会保障、房屋净值以及雇主提供的退休金或退休储蓄帐户余额。葛斯特曼(Gustman)，史坦迈尔(Steinmeier)，塔巴塔拜(Tabatabai)在2010年的报告提到，总体而言，临近退休的家庭，其财产的40%源于社会保障，22%源于家庭储蓄，20%源于退休金腿休储蓄账户。
第三种经济来源——退休金／退休储蓄账户，它是跟雇主协商后的结果，本文主要对与其相关的消费者金融决策和相关政策进行研究。在美国，雇主参与退休消费融资的主要原因在于，联邦税法规定，雇主发起的退休及养老储蓄计划中雇主和雇员缴纳的资金都会从应税收入中扣除。以提供补贴的方式促使雇主参与这个市场的根本原因在于，他们处于一个特殊的位置，可以帮助解决一些可能导致市场失灵的问题。例如，雇主可以通过挑选金融服务提供者来为雇员节省搜寻成本，通过把单个雇员组合成小组的形式，来缓解逆向选择问题，还可以充当雇员的经纪人，以雇员的名义进行金融决策，这样就可以解决由认知局限或缺乏金融常识引发的问题。由雇主出面跟金融机构进行协商，能比单个雇员去协商争取到更有利的条件。
(二)雇主资助的退休计划大致有两种形式。在养老金“固定收益”计划中，雇员的退休福利是积累生成的，具体额度通过一个公式来计算，该公式考虑了他们的工作年限及其在退休时的薪酬水平。在养老金固定收益计划中，雇员几乎不需要进行选择——由雇主决定支付的退休福利额度，并为兑现所承诺的福利做出缴费和投资决策。在养老金“固定缴款”计划中，雇员定期向一个像401(k)账户那样的个人退休账户，缴纳一定数额的款项，可能与雇主的缴费额相匹配。在典型的养老金固定缴款计划中，雇员面临很多选择：是否缴纳以及缴纳多少金额，账户余额如何投资，以及在退休时以多大的比率提取他们积累的退休金。
随着时间的推移，曾经大受欢迎的养老金固定收益计划和固定缴款计划已经风光不再，这证明了有必要通过政府监管来大力改造市场，改造的方式可以多样，有时是特意为之，有时则不是。1975年，雇主支持的养老金固定收益计划参与者人数超过固定缴款计划的参与者，二者比例达到2.4：1。20世纪80年代，在一系列法律规章的推动下，这一情况开始发生变化。首先，1974年颁布的《雇员退休收入及担保法》(EmployeeRetirementIncomeandSecurityAct，ERISA)，旨在保护现有雇员和前雇员及其受益人的利益免受雇主的损害(例如对所承诺的退休金福利缴款不足或繁杂的授权要求)。1978年《雇员退休收入及担保法》将401(k)部分加入《国内税务法则》(InternalRevenueCode，IRC)。1981年的一系列司法解释允许从应税收入中扣除雇主和雇员401(k)的缴款。401(k)计划原先只是设想作为一种储蓄工具去补充而非替代传统的固定收益退休金计划。考虑到ERISA实施后养老金固定收益计划较高的成本和较严的监管限制，401(k)计划迅速成为雇主眼中更具吸引力的替代品。截止2007年，养老金固定缴款计划的参与人数已经超过固定收益计划的人数，二者比例达到3，4：1，与三十年前相比，这无疑是完全出乎意料的惊人逆转(劳工部，2007)。
(三)从雇员的角度来看，相对于固定收益计划，固定缴款计划有更多吸引人的地方：当期缴纳的养老金额度更灵活，转换工作时更方便，以及由于雇主缴款不足或管理资产不当所导致的违约风险也更低。然而，固定缴款计划也有其不足之处，首要问题在于它要求储蓄计划参与者自己决定很多事。越来越多的证据表明，现时偏向型偏好及认知不足会在很大程度上影响参与者选择的有效性。
例如，一系列的研究比较了如下两种计划：一种是默认某雇员没参与该计划但该雇员可以选择参与，另一种是默认某雇员参与了该计划但该雇员可以选择不参与因为参与和退出该计划的成本很小，因此标准的经济学理论预测，这种默认设置不会对储蓄计划的参与产生影响。然而，事实证明固定缴款计划的参与受默认设置的影响很大(马德里恩、希尔，2001；乔伊、莱本森、马德里恩、迈特里克，2006；卡罗尔、乔伊、莱本森、马德里恩、马特里克2009)(Madrian and Shea,2001；Choi，Laibson，MadrianandMetrick，2006；Carroll，Choi，Laibson，Madrianand Metrick，2009)。类似地，这一默认设置对缴款比率和资产配置结果有产生了显著的影响(萨勒、本纳茨，2004；乔伊、莱本森、马德里恩，2005、2009)(ThalerandBenaazi，2004；Choi，Laibsonand Madrian，2005 and 2009)。当不同资产的相对价格发生变化时，许多储蓄计划的参与者都不会对其资产组合进行调整(艾美瑞克斯、泽德斯，2004；米切尔、莫托拉、乌特库斯、雅玛古奇，2006)(Ameriks andZeldes，2004；Mitchell，Mottola，UtkusandYamaguehi，2006)。当雇员开始积极地选择资产配置以及缴款比率时，他们的选择更大程度上受到最新趋势(本纳茨，2001；乔伊、莱本森、马德里恩、迈特里克，2004、2009)(Benaazi，2001；Choi，Laibson，MadrianandMetrick，2004 and 2009)及投资菜单结构(如提供选择的数目)(本纳茨、萨勒，2001；布朗、梁、维斯博纳，2007)(Benartzi and Thaler，2001；Brown，Lian and Weisbenner，2007)的影响。
(四)对于消费者在固定缴款计划做出次优选择方面的关注，催生了2006年《退休金保护法案》(PensionProtectionAct，PPA)的几个关键条款。这是自ERISA以来最大的养老金和退休储蓄计划的监管改革。这项立法包括一些对雇主的改善其退休储蓄计划结构的激励措施。这种改善包括自动登记、自动上调缴款额以及多样化的默认资产配置。这些计划的这些特点，帮助减少现时偏向型偏好的消费者推迟参与雇主资助储蓄计划或选择超低缴款比率的趋势。
随着该法案的通过，具有这些特点的储蓄计划显著增加。例如，美国最大的401(k)计划富达投资(Pidelity Investments，2009)发布的一份报告表明，从2007年到2009年，雇主提供的自动登记增加了70%。截止2009年，富达投资的参与者的将近一半处于带有自动登记的计划中。富达还报告说，几乎所有的自动登记计划(约96%)都将“目标日期基金”作为其默认的投资选择。这是一种混合投资于国内外股票、债券及短期证券的基金，它随着投资者退休日期的临近而不断调整其在前述投资品种间的资产配置。在此之前，雇主选择的默认投资基金种类大多局限于货币市场或“稳定价值”基金。《退休金保护法案》的这些条款是否改善了长期的退休保障，还有待观察。例如，固定供款储蓄计划的存款的增加，将会对其它领域的存款产生挤出效用，或被消费者债务的增加所抵消。但是最近又有证据显示，储蓄挤出效应的问题一般发生在高收入家庭中(恩格尔哈德、库玛，即将出版)((Engelhard & Kumar，forthcoming)。
一些人认为这些对固定缴款储蓄计划的担心是杞人忧天，最好的做法是索性打破现有体系，以强制储蓄计划取而代之(吉拉尔杜奇，2008)(Ghilarducci，2008)。还有一些人则倾向于重视固定收益退休金计划。然而，大多数的人关注的是，在现有固定缴款体系内，下一步要进行怎么样的监管才更恰当。
首先，不是所有的雇主都提供退休储蓄计划。这样，一系列提议将会提高基于工作场所的储蓄计划的可行性(伊夫里、约翰，2009)(1wryandJohn，2009)。第二，在退休时，几乎没人会把固定缴款账户中的任意部分资金年金化，尽管大多数经济模型都认为他们应该至少将其中的一部分年金化。这个“年金之谜”不仅存在于固定缴款的参与者——越来越多的固定收益退休金受益人也选择在退休时一次性领取全部的退休金，而非传统地按年支取。税收刺激或行政命令可以提高退休金年金化的比率。第三，许多雇员过度投资于所在公司的股票：在公开交易公司内部，56%的401(k)计划将雇主公司的股票列入投资选择，参与这些计划的投资者中有53%的人将其部分资产投资于所在公司的股票，10%的参与者将超过1／2的资产投资于所在公司股票(霍尔登、范德雷、阿朗索，2009)(Holden，Van Derhei and Alonso，2009)。但过多地将资产投资于所在公司股票意味着缺乏分散化，不仅投资组合内部缺乏风险分散，还由于雇主股票收益与劳动薪相关。最后，一些投资选择可能对投资储蓄来说是有意义的，显然由于短期内缺乏流动性而能带来溢价的长期投资，在固定收益储蓄计划中一般是不可得的，因为它们不容易进行每日估值。这些问题提出了如下监管需要：从投资者的需要出发，为固定缴款计划制定更适合的投资选择。
五、结论：消费者金融保护局的工作计划
2010年的《华尔街改革与消费者保护法案》(Wall Street Rearm and Consumer Protection Act，WSRCPA)在当年7月获得通过，它批准建立一个新的消费者金融保护局来在许多金融市场上捍卫消费者的利益。这个新部门在行政上属于美联储内部，但它在制定规则和执法时将独立于美联储的决策。对新部门的批准还在进行中，但它主要关注的焦点是：在按揭、银行贷款、信用卡、或发薪日贷款、付款服务方面，哪些问题会影响消费者借款，以及某些形式的储蓄中是否会发生这些问题。尽管该部门确实有广泛的自由去承担消费者金融问题及金融知识的相关研究，但新部门没有权限去解决涉及自动借款、证券投资、退休金及其他雇员边缘福利、以及保险方面的问题。
在本文中我们已经描述了消费者金融监管的一些基本原理。基于我们对消费者金融方面市场失灵的了解，包括传统的失灵和行为上的失灵，新部门应该做些什么?
新部门的一个自然关注的焦点将是向消费者提供充分信息。我们认为这是正确的起点。然而，我们必须时刻谨记，消费者在实际中是如何使用信息进行决策：信息披露要清晰、易于理解。传统的信息披露法规，例如《诚实信贷法案》(Trothin Lending Act，TLA)规定，对信贷成本必须以年利率进行披露，这更加适合经济学家或律师来理解，而不是消费者的自然思维习惯。
在某些情况下，为了反映一般消费者的感受，可以通过定制信息来提高信息披露的效果。例如，可以要求银行报告在给定平均透支金额或其他收费服务的条件下，一个银行账户的成本。这种扩展的披露甚至可以依据特定家庭的相关特征来制定。
新部门应该监测信息披露的有效性，这种效果不仅体现在提高消费者理解程度上，还体现在减少消费者支付给金融产品的实际成本以及普及金融知识。如果信息披露的成效很低，那么新部门可以考虑实施更积极的监管，例如要求对那些似乎难于理解的金融产品提供明确的特点说明，或者要求消费者具有一定的资格以适用这些特点的要求，或索性禁止这类产品。
消费者金融保护局在制定工作计划的时候，很重要的一定是，牢记监管的局限性，并帮助消费者获得最好的金融服务。
第一，虽然监管应该主要倾向消费者，而消费者金融保护局应该敏锐地意识到消费者金融市场中存在的经济学。比如，许多产品都需要大量的获取客户，建档或做手续的成本对于每个消费者而言都是固定的，同时这些边际成本是随着客户的理财活动规模大小的不同而变化的。所以，消费者金融产品的特点是，当提供小额交易成本时，对于其固定成本来说相当昂贵(施耐德、图法诺，2007)(Schneider,Tufano,2007)。例如，在短期消费信贷市场，提供小额贷款的服务成本很高。除非他们是通过长期合作关系，允许公司通过多次相关交易来分摊固定成本。但是大多数储蓄、投资和贷款产品的定价在很大程度上是基于可变的元素(例如，共同基金的费用比率或贷款的年利率)。采用单部分定价法(single-part pricing schemes)，规定利率或费用的上限对市场消除小额账户会起到意想不到的效果。监管者需要了解，甚至是鼓励两部分定价法(two-part pricing schemes)。此外，如果政策制定者希望在某些市场中增加消费者，那么可以通过监管手段，帮助公司降低获取
和服务客户的成本。
第二，由于金融产品的消费者非常不同，监管机构应谨慎地考虑采用“一刀切”的解决办法。例如，一个买房者希望在不久的将来搬进新房，他可能不会考虑长期固定名义利率的按揭贷款，而是选择几年固定名义利率的按揭贷款。同样，全面禁止发薪日贷款，可能会使一部分消费者受益，但也会损害其他的消费者。
第三，监管应该允许，甚至是鼓励金融创新。例如，在退休储蓄产品的市场上，现在的投资方案缺乏一种机制，能够使消费者购买流动性较低的资产，让他们获得不能轻易变现的收益。经济学家已经建议了几种能改进现有产品的新型抵押贷款。
第四，监管者必须意识到金融创新会绕过那些设计不完善，或成本过高的监管方式。美国金融系统监管的结构松散，公司使用不同的法律形式提供相似金融服务，这些都给监管套利创造了机会(杰克逊，1999)(Jackson，1999)。一个经典案例是，1974年的福利养老金计划改革无意中鼓励了固定缴款退休储蓄计划。如前面所提到的，固定缴款计划有一定的优势：比如更灵活，雇员可以从一个工作调动到另一个工作；但是他们自己管理退休储蓄也会给家庭施加更多的负担。现在我们还不清楚，目前美国退休消费融资体系是否达到了结构的最优化。在发薪日贷款的案件中，监管者禁止参与联邦存款保险的金融机构参与发薪日贷款，可能很大程度上使这项业务转移到规模较小的、既缺乏效率又更难监管的地方公司。
第五，所有的规定都要受到政治进程的限制，这很容易影响监管。例如，政客希望使收入较低的家庭能获得更多贷款，这导致了次级抵押贷款市场的发展，以及最近出现的住房和信贷泡沫，这是最终导致2007年至2009年金融危机的一个因素。
考虑到这些潜在问题后，新的消费者金融保护局在考虑新的金融监管措施时，应遵循既定的程序。首先，确认具体问题。其次，设计出一个方法，度量这些问题是否得到成功解决。例如，如果问题是，对于共同指数基金这样极其相似的产品，消费者支付的费用却差异很大，那么成功的度量指标应包括增加消费者现有低成本选择的知识，或者降低消费者付费水平、缩小付费差距。第三，对于出现的问题，视情况予以干涉。第四，评估潜在和现有的监管制度，以确定干预措施达到预期的效果，提高了解决问题的成功率。
最后这一步需要一系列广泛的研究方法。从总体数据中可以收集到一些证据，例如，通过401(k)计划财富积累的统计分析，来度量养老储蓄的充分性。还可以通过跨国比较来获得其它证据。急需了解的是，个人消费者对于新金融产品的反应和理解的实验数据，以及揭示金融决策方面横向差异的家庭层面领域的数据。大多数家庭层面领域研究采用的是调查形式，如美联储消费者金融调查，但是这些调查有严重的局限性，比如受调查者拒绝参与调查(尤其是富人)、统计粒度有限以及反映不准确。
从提供广泛金融服务的金融机构的角度去收集准确的家庭层面数据非常重要。如果把这些数据合并成一个综合数据包，描述家庭完整的财务状况，这样的资料会有更多用处。若这些数据能与被调查家庭的理念、既定目标和金融知识联系起来将会更加有用。
责任编辑：奇奇