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会员注册本文系根据摩根大通集团国际总裁、国际清算银行前总经理安德鲁·克罗克特（Andrew Crockett）2011年6月26日在巴塞尔的佩尔·雅各布森讲座（Per Jacobsson Lecture）上的演讲编译而成。
导言
很高兴回到国际清算银行，并非常荣幸在佩尔·雅各布森纪念讲座上演讲。首先请允许我以回忆一年前站在这个讲台上的那个人作为开场，他就是我们共同的和非常怀念的朋友——托马索·派多·亚夏欧帕（Tommaso Padoa Schioppa）。他的智慧感动并启迪了我们在座的所有人。他本质上是一位央行行长，但在其非常丰富和杰出的职业生涯中，他还扮演了许多其他角色。或许他最值得骄傲的是成为欧洲货币联盟的重要组成部分，起初是欧盟委员会（European Commission）的高级官员，接着担任德洛尔委员会（Delors Committee）书记，后来成为欧洲中央银行的初创董事会成员；但其始终是一位有说服力的“欧洲一体化”的提倡者。
此外，他还是一位证券监管者、财政部长、国际货币与金融委员会（IMFC）主席、巴塞尔银行监管委员会主席、支付及结算系统委员会（CPSS）主席、国际会计准则委员会基金会受托人主席，除此之外还有许多其他职衔。事实上，正如我去年在介绍他时所言，若他同时履行其所有的角色，那么他会有资格在金融稳定委员会（Financial Stability Board，FSB）享有八个席位。
托马索·派多·亚夏欧帕（Tommaso Padoa Schioppa）是一位国际主义信仰者、具有学者气质，同时也是一位专业决策者。去年他的演讲在很大程度上展现出所有上述特点。演讲内容涉及广泛。他对金融危机评估包含了对世界经济一体化下国家主权的后威斯特伐利亚模式局限性的精辟分析。在此哲学基础之上，他随即对政府与市场在共同货币与经济决策的当前全球体系中的交互方式进行了总结。
如同托马索一样，我在这次讲座中将尝试超越当前对监管改革的辩论而去思考一些更为一般性的问题。我的主题是应当支撑中期和更长期金融体系的原则。这意味着思考我们期待一个高效而稳定的金融体系来履行什么基本功能，以及这样一个体系如何增加实体经济的价值。这意味着以一种增强而非削弱其对最优资源配置的贡献的方式，来应对该体系的不稳定性这一明显趋势。这也意味着在市场规律、监管与公共部门干预之间探索“适度平衡（appropriate balance）”。在发表上述言论的过程中，我会尝试从两条主线来对当前的辩论加以扩充：其一，涵盖整个金融体系，而不只是银行业；其二，不仅要寻求我们希望金融体系避免什么（即周期性危机），还要知道我们希望它实现什么（实体经济增值的最佳途径）。
始于四年之前的金融危机提出了关于金融业如何构造、管理以及监管的根本问题。鉴于危机的深度，以及随后的经济衰退所造成的巨大经济与社会成本，这也是意料之中的。在公众场合人们表达了愤怒和不满。愤怒的是，本应促进经济中其他部门有效运行的行业具有如此惊人的缺陷，并造成如此庞大的成本。同时不满的是，那些貌似最直接为危机负责的人却如此轻易地被放过。因此，对危机的大多数反应集中在不惜代价防止其重演，对公众意愿的回应是银行和银行家将为其过去的失败付出代价。
然而，尽管愤怒和不满可能对于加速采取行动是有益的，但对于形成一个既能保护社会防御金融脆弱性又能保持金融业对高质量的可持续增长做出贡献的应对危机的均衡反应，其助益十分有限。对于如此反应，我确信我们需要的不仅仅是分析导致危机的缺陷和防止危机重演的措施，还要理解我们希望从一个运转良好的金融业中所能得到的贡献以及构成这种金融业的基本要求。因此允许我从什么是我所谓的金融体系的定义开始。
金融体系的性质
金融体系不止于便利支付和发放贷款的各类机构。它可以被认为包含了引导实际资源配置于其最终用途的所有功能。就此意义而言，它是市场经济的中枢神经系统。金融业包含了一系列独立又相互依存的组成部分，所有这些对其有效运作都必不可少。第一是作为承担债务及获得债权的一组中介机构（例如银行和保险公司）。第二是交易债权的市场。上述不仅包括股票和定息证券交易，而且还包括交易外币、商品及衍生品合约的交易所或场外市场。第三是中介机构与市场有效互动所需的基础设施。最显而易见的是，基础设施包括证券交易所、支付和结算系统。但它也包含提供合同确定性的机制，以及生成和验证有效金融中介所依赖的信息。上述信息包括诸如信用评级、会计、审计与财务分析以及监管框架。
中介机构、市场和基础设施，这三个组成部分不可避免地交织在一起。中介机构需要基础设施来安全地交易债权，而且它们需要市场来对冲其中介活动所产生的风险。只有当存在有实力的机构提供流动性且信息提供商支持有效的价格发现时，市场才能有效运作。更普遍的是，金融体系的各个组成部分协同工作，以完善引导资源配置的可得信息，稍后我将作探讨。高质量的信息是指导其最有效地利用资源、促成跨期合约，从而加强增长潜力的原材料。金融业改革要最大化服务于金融服务业客户，应当保护和提升系统产生此类信息的能力。
金融业的贡献
在近期的危机之后，许多人关注金融业（尤其是银行）对经济中其他部门产生负外部性（negative externalities）的能力，这或许并不足为奇（霍尔丹，2010）。这种负外部性既包括支持金融机构破产风险的直接财政成本，也包括源于经济衰退的间接成本，而这种经济衰退几乎无一例外伴随着大规模的财务困境。如果成本高昂的危机被视作金融业对经济中其他部门的主要影响，因此任何或多或少限制金融机构涉险的行动都可被证明是合理的。
当然，事实上，在导致高储蓄率、促进投资有效配置及熨平由非金融原因造成的经济周期波动等方面，一个运作良好的金融体系发挥着至关重要的作用。通过推动明智的风险承担（informed risk-taking），它是实现生产率增长最佳水平和生活水平不断提高的一个关键要素。从金融体系开放与那些金融体系抑制国家的经济表现差异中，可以看出这种贡献的重要性（卡佩罗和霍诺翰，2001）。这样的一个比较表明，金融对经济表现的贡献度应当以金融体系所产生的全要素生产率（total factor productivity）的增长来衡量。然而，对此加以量化并厘清由金融体系不同方面所产生的单独贡献，这是非常困难的。尽管如此，这并不妨碍识别可能会关系到经济表现的金融部门效能的若干途径。
第一点，也是最没有争议的，就是支付系统的提供。没有市场经济能够在没有支付系统的情况下运行，而且银行是提供该系统的最有效的方式，这早已被人们接受。有些人往往认为银行系统的这一功能具有独一无二的重要性，而且是需要公共政策干预保护的唯一一个系统。这就是“狭义银行”（narrow banking）学派的根本出发点，其倡导者认为，如果支付机制得到充分的保护，那么在如何组织金融体系其余部分方面则不存在特殊公共利益（special public interest）。
然而，将支付系统隔离起来本身并不保证信贷供给机制的稳定或效率。通常，是信贷供给中断将金融压力传递给实体经济。同时是信用分配效率低下阻止了经济实现最佳增长。泡沫及其随后的破裂就是这方面最明显的体现。
但不只是作为信贷中介与进行支付的一个渠道，金融体系至少以其他三种实质性方式来实现增值：
其一，通过将流动性差和不确定的债权转化成更好地匹配储户的资产持有偏好的负债，一个金融体系既可以增加非金融部门的流动性，同时也可在一个经济体内部提高储蓄的整体水平。期限转换（Maturity transformation）是金融体系对经济中其他部门增值的一条重要途径，然而，正如我们在近期危机中所看到的那样，通常与其相关的杠杆操作也可能是一个脆弱性的主要来源。因此，在设计21世纪的金融体系时，我们应为试图去保护金融服务用户期限转换的利益，而与此同时应使得该体系在面对不可预期的流动性下降时（例如突然的信心丧失）保持稳健。
其二，也许最重要的，金融体系是交易经济处理信息不对称问题的根本途径。最终贷款人对最终借款人的授信（extension of credit）充斥着不对称的信息。在贷款提供前，如下事实导致了逆向选择，一个潜在借款人比一个潜在贷款人拥有更多关于一项投资的风险和回报的信息。在贷款发放后，道德风险可能会导致借款人与贷款人的利益分歧。综合考虑起来，上述因素导致了跨期合同的减少，投资水平的降低，以及资源的次优配置。
金融体系的发展是为克服信息不对称问题以及从而有可能达到一个更高水平的效用增强型交易的社会机制。在最终贷款人和最终借款人之间，一家银行或其他中介本身介入其中，而否则这两者之间订立合同将被不对称的信息所阻碍。金融中介这样做是通过将其自有资本置于风险之下。这样做的动力在于其在借款利率与贷款利率之间获得价差。它这样做的能力源于其作为一名“代理监督者（delegated monitor）”（戴蒙德，1984），去评估信贷风险和对借款人行为加以约束所能使用的专业资源。如果一家金融机构产生的附加信息的价值超出了其成本，且它如果能从此信息中获取私人价值，那么这家金融机构就能得以生存和繁荣。
金融中介机构的介入并非期限转换或生成资信信息的唯一途径。证券市场可以履行类似的功能。然而，就如同与银行一样，证券市场的有效性依赖于高质量信息的可得性。同样类似于银行，只有那些产生信息的主体这样做的成本受到补偿，信息才会变得可得。不管怎样，在证券市场上，信息提供可能受到“免费搭便车（free rider）”问题的阻碍，对此我稍后会加以详述。而且正如我们所见，尽管有着诸如会计专业评级机构等专门的信息提供商来证明估值和信誉，但其仍可能受制于利益冲突，正如我们所看到的。此外，过度依赖于外部信息提供商可能会滋生“羊群（herding）”行为。因而一个核心作用仍然为交易实体的自营业务，这些实体的单独的观点结合起来揭示了一种公允的市场价格。具有多样性的有实力的机构制定连续的价格，这是有效资本市场一个必不可少的组成部分。
金融体系能够促进高质量增长的第三种方式是，通过提供对冲投资的某些不确定性的手段。我们知道，实物损失险是几乎所有实际经济活动的一堵必需的“挡弹墙”。倘若没有此类保险，不确定性可能会导致生产性投资减少和经济增速降低。此外，不管怎样，高价值项目中的金融风险可能会通过使用衍生工具而得以对冲。上述措施包括利息险、汇率险及商品价格波动险等标准化产品。它们可能还包括定制结构化产品，以覆盖更加复杂或特殊的风险。改革后的金融体系不对降低金融风险的工具恰当的使用方式设置障碍，这将是非常重要的。
确保审慎的金融中介
近几十年来，随着金融市场变得更加复杂和“完善”（在技术意义上），人们开始相信，市场力量可以为金融中介提供足够强大的激励措施以使其高效而又审慎地进行。在考虑该模式被证明有缺陷之前，为什么会被认为是此种情况，这非常值得研究。
在金融机构在其资产负债表上承担风险之时，通过公司治理机制起作用的利益攸关者的权益，应确保有意识地承担风险并加以审慎管理。如同所有者一样，股东应坚持高标准的贷款承销（loan underwriting），强有力的风险管控，并在金融周期的各个阶段都保持足够的资本缓冲以保持特许权价值（franchise values）。金融机构管理者的审慎风险管理将导致，并将会阻止过度杠杆化。此外，杠杆化应该受到资金提供者自身利益的限制。金融机构的贷款人，无论是存款者还是债务持有人，都应惩处那些过度冒险和（或）所持资本缓冲过薄的中介机构。
在理想的世界里，证券市场中提供关于金融价值的信息的机制，应当为高质量的保持提供激励措施。在此背后的假设是，长期的声誉价值胜过任何从利用信息不对称中得到的短期优势。例如，通过获取和保持高品质承销标准的声誉，提供由第三方机构购买的贷款的贷款发放人将增加其特许权价值。类似地，资产抵押债券的证券化机构从其所创造的结构的质量与透明度的声誉中获取价值。对于提供其他人可以依靠作出财务判断的信息来赢得声誉，评级机构、会计师事务所、证券分析师及其他人员都具有长期的兴趣。
显然，在近期的金融危机中，金融体系确实没有以上述方式运作。为了稍作简化，市场机制的失灵是因为不正当的激励措施，不对称的信息以及利益冲突。这一观点对于危机后世界设计结构性框架可以具有启发意义。稳健的改革将是那些应对市场失灵根源的改革，然而始料未及的结果似乎源于那些只是旨在阻止被视作有问题的市场结果的解决办法。
市场模式的第一个弱点是，假设金融机构的利益相关者（股东、贷款人、管理人员）面对着一贯鼓励审慎行为的激励措施。与此假设最明显的背离就是，对于金融机构的负债存在着正式或非正式的担保。出于避免金融恐慌这些可以理解的原因而引入的上述担保，大大削弱了对杠杆化的外部制约。若资金提供者相信自己受到保护以免遭下行风险的损害，则金融机构的经理人就更易通过承担额外的信贷与流动性风险来扩大其资产负债表。
当然，金融机构仍应受到内部激励的制约以保持其特许权价值（franchise values）。然而，若干因素结合起来使得这种内部约束在实践中较之理论更弱。例如，有限责任意味着收益分配的下降趋势受到限制，而杠杆化却能增强其上升趋势。股票市场压力可能促使金融经理人去利用预期回报的潜在不对称性。即使不是这种情况，调整那些委托代理人的激励机制也是众多周知的困难，在金融业尤为如此，在金融业中需要很长的时间跨度以判断一个冒险策略的效果，同时其内部与外部信息的不对称性非常严重。最终，风险感知可能被“灾害近视”（译者注：disaster myopi，灾害近视是指只注重眼前结果，而忽视中长期不良后果的一种短视经营行为）或那种轻视几十年未曾发生的低概率事件的趋势所扭曲。
然而，无论是何种根本原因，很显然诸多金融机构受到诱惑，以低估高杠杆率与（或）信贷活动快速扩张所蕴含的风险。那些未曾以这种方式行事的金融机构需要毅力去坐视其市场份额的长期下降，而在此期间其他金融机构的高风险策略获得了股市和外界评论家的好评。
同时很显然的是，对提供高质量信息的激励机制过于脆弱而难以克服利益冲突。例如，在美国，按揭发起质量的附加价值与单个抵押贷款发放者从高销售额中获得的收益相比似乎一直很小。作为其结果，对于其所获得证券的潜在预期收益流，资产抵押证券的购买者受到误导，或者他们是心甘情愿如此。此前，在科技股泡沫和安然事件当中，审计员、分析师和评级机构的判断也因创造业务的压力而有所削弱。事实似乎是，在经济繁荣时期，财务信息的使用者倾向于采取“捷径（short-cuts）”，使用诸如信用评级或近期历史经验等容易获取的数据，作为对投资组合审慎管理所需的更深层次信贷分析的替代物。
英文链接：/uploads/collect/201803/05/sp11062628.pdf
（作者：安德鲁·克罗克特（Andrew Crockett）；国研网编译）