我国开放式基金资产动态配置能力研究

摘 要：基金的动态资产配置能力对于基金公司治理及投资者投资决策都具有重要意义，本文引入T－M模型来衡量市场时机把握能力，信息比率指标（IR）来衡量证券选择能力。在对我国开放式基金在2007至2010年的投资表现进行分析后认为，市场环境会影响到开放式基金的资产动态配置能力，其中，熊市时期对市场时机把握能力的影响较大，振荡时期对证券选择能力的影响较大。
    关键词：开放式基金，动态资产配置，T－M模型，信息比率

    在我国基金市场快速发展的今天，对基金资产配置能力的分析非常重要。一方面，对基金管理公司而言，通过对基金资产配置能力的研究，基金公司可以对基金经理有一个客观的评价，可以发现基金在管理运营中存在的问题，科学地控制风险；另一方面，从普通投资者的角度出发，投资者可以把资产配置能力作为其选择基金的一个指标，选择投资那些具有高效资产配置能力的基金，减少投资失误，提高收益。通常，对基金资产动态配置能力的分析主要从市场时机的把握能力和证券选择能力两方面入手，前者是指预测股票市场总体价格走势的能力，后者是指预测个股价格走势的能力。本文引入T－M模型和信息比率指标来分别衡量基金的市场时机把握能力和证券选择能力，进而分析我国开放式基金动态资产配置能力。
    一、文献综述
    对基金资本配置能力的研究可以追溯到20世纪60年代。Friend，Brown，Herman和Vickers（1962）分析了152只美国共同基金在1953年至1958年的表现。由于当时CAPM模型还没有提出，为了让基金的收益率具有可比性，他们用市场指数收益率对共同基金的收益率进行了调整。他们的分析结果表明，基金有-0.2%的超常收益。CAPM模型出现以后，Treynor（1966）提出了把系统风险因素（beta）加入基金业绩评价的方法。随后Treynor和Mazuy（1966）在CAPM模型中引入一个二次项提出了T－M模型，用于检验共同基金的市场时机把握能力，然后对1953年至1962年美国的共同基金业绩表现进行了研究，结果没有发现基金具有市场时机选择能力。Sharpe（1966）计算了各个基金的收益波动比率即Sharpe指数，发现基金的平均业绩比道-琼斯指数低0.34%。Jensen（1968）利用市场模型计算了各基金的Alpha值，即Jensen指数，发现Alpha的平均值为-1.1%。Henriksson和Merton（1981）引入了双beta模型即H－M模型，检验了基金市场的时机把握能力，补充了Treynor和Mazuy的非线性CAPM模型的检验方法。Ferson和Schadt（1996）对T－M模型进行扩展，得到了Conditional T－M模型，在进行实证研究中发现基金经理的市场时机选择能力并不强。
    随着我国基金市场的快速发展，国内的学者也开始了对开放式基金动态资产配置能力的研究。沈维涛，黄兴孪（2001），汪光成（2002）等对我国基金的证券选择能力和市场时机把握能力进行了检验，发现国内基金表现出一定的证券选择能力，但是不具有显著的市场时机把握能力。肖奎喜，杨义群（2005）分析了我国开放基金2003－2004年的数据发现，开放式基金在2003年具有较强的证券选择能力，但不具备市场时机把握能力，在2004年表现出一定的市场把握能力，但不具有证券选择能力。李学峰、茅勇峰（2007），李学峰、郭羽、谢铭（2009）认为基金资产的动态配置可以通过资产调整和证券选择进行，封闭式基金的管理能力高于开放式基金，市场走势波动也会对管理能力有一定的影响。
    二、模型设定
    Treynor和Mazuy沿用CAPM形式引入一个传统的二次项回归模型来描述基金的整体业绩，通过加入一个二次项来衡量基金经理的市场把握能力。具备市场把握能力的基金经理应该能够预测市场的走势，进而积极地调整基金的投资组合，即当市场为牛市时，增加投资组合所承担的风险，以获得高收益，反之则减少投资组合承担的风险，以减少损失。如果基金能够对市场收益作出判断的话，基金的组合收益与市场收益之间可能存在一种非线性的函数关系。该模型的表达式为
    

    其中：Rp表示基金的收益率；Rf表示无风险资产收益率；Rm表示市场基准组合的收益率；ε表示随机干扰项；α表示超额收益；β表示基金投资组合的系统风险；γ表示市场时机把握能力指标。
    在模型中γ是判断基金经理是否具有市场时机把握能力的指标，当γ＞0时，表明基金经理具有市场时机把握能力，当γ＜0时，则表明基金经理不具有市场时机把握能力。
    α与市场走势无关，它代表基金投资组合的超额收益。ε为模型的误差项，则σ^2（ε）可表示为基金投资组合的非系统风险。我们可以用指标信息比率IR＝α/σ（ε）来判断基金经理的选股能力。IR是用单一数值揭示基金投资组合的均值和方差特性的测定方法，是资产组合单位非系统风险的超额收益补偿。它建立在马柯维茨的资产组合理论基础上——该理论阐明了收益的均值与方差是描述投资组合特性的充分统计量。信息比率实质测定了基金管理人在运作过程中根据非系统性风险折算的信息质量，借用工程学术语，称超额收益α为“信号”，非系统性风险σ^2（ε）为“噪声”。那么由工程学的角度看，信息比率就是基金管理人的信噪比。如果基金经理通过收集有价值的“信号”，选择被市场低估的股票，那么投资组合将会获得较大的超额收益，单位非系统风险的补偿也就越高，信息比率IR的取值也会越大。反之，如果基金经理获得的是“噪声”信息，利用“噪声”信息构建的投资组合会得到比参考证券组合更低的收益，此时信息比率IR取负值。因此信息比率的大小可以反映基金经理利用信息选择股票的能力，可以把IR作为基金经理证券选择能力的指标。
    三、实证分析
    （一）研究样本的选取
    本文选择62只2007年以前发行的晨星评级在三颗星以上（截至2010年底）的股票型开放式基金，每只基金的单位净值和累积净值等数据都来自和讯网。利用计算软件MATLAB计算出每只基金的周收益率，其计算公式为：
    

    其中Rpt表示t时刻基金的周收益率；Nt表示t时刻基金的累积净值。
    （二）市场基准组合的选择
    股票型基金主要投资于沪、深两市的股票，在所选的62只基金中投资于沪、深两市股票的比例都在90%左右，用单一市场指数作为业绩评价的标准是很容易造成偏差。沪深300指数由沪深证券交易所联合发布，样本股覆盖了沪深市场六成以上的市值及银行、钢铁、电力等主要行业的龙头企业，可以反映A股市场整体走势，具有良好的市场代表性，并且与我国股票型开放式基金的投资范围一致。因此，本文将沪深300指数的收益率作为市场基准组合的投资收益率。
    

    （三）研究样本及期间的选择
    由上图可以看出2007年股市处于繁荣时期，在2008年股市则不断下跌，而自2009年股市开始上下震荡。因此，2007年1月4日至2010年12月31日的周数据正好包括了一个股票市场牛市，熊市和震荡三种不同的时期。本文对这三阶段分别进行基金资产配置能力的实证研究，通过对比分析基金在不同时期的表现，以排除不同的市场行情对基金积极组合管理能力造成的影响。
    （四）无风险收益率的确定
    在国外研究文献中，无风险收益率通常用短期国债利率来代替，但并没有固定的期限，采用期限最短的为1月期，最长的为1年期。由于目前我国不同市场上形成的利率存在背离，而且期限结构比较单一，因此本文选择1年期存款基准利率作为无风险收益率，并按52周折算为周利率。详见表1。
    

    （五）实证回归
    对于三个时期的数据，分别对Rp－Rf＝α＋β（Rm－Rf）＋γ（Rm－Rf）^2＋ε利用最小二乘法进行回归，然后利用IR＝α/σ（ε）分别计算各自的信息比率。其计算结果如下表所示。
    

    四、实证结果及结论、建议
    （一）实证结果分析
    1.开放式基金的市场时机把握能力。在2007年股票市场繁荣时期，62只基金中有33只基金的γ系数是正值，占样本数的53.23%；29只基金的γ系数取负值，占样本数的46.77%。62只基金的γ系数的均值为0.052818.这表明在牛市时候，有相当一部分股票型开放式基金都表现出了良好的市场时机把握能力；62只基金的平均γ也大于0，总体上基金有一定的市场时机把握能力。
    在2008年的熊市中，62只基金中仅有15只基金的γ值为正，占样本数的24.19%；有47只基金的γ值为负，占样本数的75.81%。62只基金的γ系数均值为－0.4403；大部分基金的γ系数都为负，平均γ系数也为负。这表明在熊市中，基金的市场时机把握能力远远不如在牛市中的表现，但也有部分基金表现出一定的市场时机把握能力。
    在2009年到2010年这一股市震荡时期，62只基金的γ系数全部为负值，其均值为-1.4132，表明62只基金都不具有市场时机把握能力。
    2.开放式基金的证券选择能力。在2007年股票市场繁荣的时期，62只基金的信息比率IR值都为正，其均值为0.2463；在2008年股票市场低迷的时期，62只基金的信息比率IR值都为负，其均值为－0.2656；在2009年到2010年股票市场振荡时期，62只基金的信息比率IR值都为正，其均值为0.2865.这表明，在牛市和上下振荡的市场中，基金表现出了较强的证券选择能力，而在熊市中则表现出极低的证券选择能力。
    （二）结论
    1.股票型开放式基金在牛市时期表现出了较强的市场时机选择能力，在熊市时期，市场时机把握能力虽然不如在牛市中的表现，但还是有一部分基金表现出了市场时机把握能力；在市场振荡时期，基金的市场时机把握能力表现最差，说明市场振荡时期基金经理最难把握市场的变化并做出明智的投资选择。
    2.从总体上看，我国股票型开放式基金的市场把握能力并不强。在2009年－2010年，62只基金都表现为负的市场时机把握能力；在2008年，仅有24.19%的样本表现出一定的市场时机把握能力；在市场时机把握表现良好的2007年，也只有53.23%的样本表现为正的市场时机把握能力。
    3.我国股票型开放式基金在牛市和市场振荡时期表现出了较强的证券选择能力，而在熊市时期则表现出了负的证券选择能力。
    4.我国开放式基金资产动态配置能力，即市场时机把握能力和证券选择能力，都会受到市场环境的影响，其中，熊市对市场时机把握能力的影响较大，市场振荡则对证券选择能力的影响比较大。
    （三）建议
    1.基金经理要在控制风险的基础上，进一步提高震荡期的市场时机把握能力和市场衰退期的证券选择能力，以确保基金的收益和投资者的利益。
    2.进一步推出更多的金融衍生产品和引入卖空机制。金融衍生品的推出有利于帮助基金经理和投资者规避系统性风险，在衰退期和震荡期有效把握市场时机。卖空机制有利于基金经理的证券选择更灵活机动，以适应国内资本市场的各种变化。
    参考文献：
    [1]李学峰、郭羽、谢铭，《我国证券投资基金的积极资产组合管理能力研究》，《金融发展研究》，2009（07）。
    [2]李学峰、茅勇峰，《我国证券投资基金的资产配置能力研究——基于风险与收益相匹配的视角》，《证券市场导报》，2007（3）。
    [3]肖奎富、杨义群，《我国开放式基金的证券选择和市场时机把握能力研究》，《财经问题研究》，2006（2）。
    [4]汪光成，《基金的市场时机把握能力研究》，《经济研究》，2002（1）。
    [5]田浩、李随成，《信息比率及其在基金绩效评价中的应用》，《数学的实践与认识》，2004（10）。
    [6]马永开、唐小我，《信息率与证券组合投资决策》，《预测》，2000.
    [7]Treynor J， Mazuy K. Can Mutual Funds Outguess the Market. Harvard Business Review，1966.
    [8]Henriksson R D， Merton R C. On Market Timing and Investment Performance. Journal of Business，1981.
    [9]Goodwin H Thomas. Active Port folio Management.1995.
    [10]William Sharp. Mutual fund performance. Journal of Business.1966.