范建军：大力发展场外股票市场的战略构想（下）

四、发展我国场外股票交易市场的战略构想
    1.上交所和深交所的发展定位
    上交所大体可被定位为全国大型企业上市交易的市场，交易制度采用集中竞价的拍卖型交易制度；深交所大体可被定位为全国中小企业、创新型企业上市交易的市场，交易制度同样采用集中竞价的拍卖型交易制度。
    2.代办股份转让系统的发展定位
    代办股份转让系统可大体被定位为两大交易所主板市场、中小板市场和创业板市场的转板市场（类似于美国的粉红单市场）。其功能可界定为两个方面，一是承接从上交所和深交所退市公司的股票交易和再融资活动；二是为全国“非上市公众公司”（不一定是高科技企业）提供股权融资和股权转让服务，一旦其中的挂牌公司满足创业板或中小板甚至是主板的上市条件，就可将它们转至创业板、中小板甚至是主板市场挂牌交易。由于进入代办股份转让系统挂牌交易的企业多为小企业，市场流动性差，因此，其交易制度宜采用以做市商制度为主的交易制度，通过引入电子公告栏交易系统为其提供股权报价和股权转让服务。
    3.天津股权交易所的发展定位
    对于天津股权交易所，我们可将它定位为中国未来的NASDAQ，即全国性多层次OTC股票交易市场，交易制度采用以做市商制度为主的交易制度。
    可将未来天津股权交易所市场规划为四个层级，每个层级都有一套独立的发行上市规则和电子报价系统：第一个层级，全国OTC主板市场，主要作为国内大型企业股票上市交易的做市商市场（相当于美国NASDAQ的全国市场）；第二个层级，全国中小型OTC市场，主要作为国内中小企业股票上市交易的做市商市场（相当于美国NASDAQ的全国小型资本市场）；第三个层级，全国电子公告栏市场（OTC二板市场），主要作为全国创业型企业上市交易的做市商市场（相当于NASDAQ的OTCBB市场）；第四个层级，全国非上市公众公司和非上市非公众公司股权报价转让的市场（OTC三板市场），主要作为前三个层级做市商市场的转板市场（其作用和代办股份转让系统类似，因此，将来可考虑把这两个转板市场相互连接）。一方面，可以承接从前三个层级市场退市的公司股票的报价转让服务，另一方面，也可以作为全国非上市公众公司和非上市非公众公司股权报价转让的OTC交易平台（全国灰色股票市场的一部分）。对未来天津交易所的监管，一方面应将其纳入证监会的监管体系统一监管；另一方面，也应成立做市商协会，实现自律性监管。
    4.地方产权交易所的发展定位
    为数众多的地方产权交易市场，应作为发展我国区域性股票交易市场体系的组织基础，其交易制度宜采用偏重做市商制度的混合型（或平行型）交易制度。
    五、对我国未来多层次股票市场体系的远景设想
    
    按交易制度划分，可将我国未来的多层次股票市场划分为交易所市场（场内市场）和OTC市场（场外市场）两大类。场内市场包括上交所和深交所两个交易所市场，交易制度主要采用“多方集中竞价——交易自动撮合”的拍卖型交易制度。而场外市场可采用2＋1的竞争性发展思路，交易制度采用“做市商双向报价——交易协商达成”的做市商交易制度：（1）以现有代办股份转让系统为基础，发展与两大交易所市场相对接的全国性场外股权交易市场（即交易所市场的转板市场）；（2）以天津股权交易所为基础发展全国性的多层次OTC股票（股权）交易市场；（3）以地方产权交易所为基础发展区域性股权交易市场。
    按地域划分，可将我国未来的股票市场划分为全国性市场和区域性市场。全国性市场主要指依托上海证券交易所、深圳证券交易所和天津股权交易所而发展起来的面向全国各类企业上市融资的市场；区域性市场主要指依托各地区产权交易所而发展起来的面向特定区域内企业上市融资的市场。
    按上市企业规模划分，可将我国未来的股票市场划分为大型企业上市交易的市场，中小企业、创业企业上市交易的市场，以及小微企业股权转让流通的市场。其中，上交所和设想中的天津主板做市商市场主要承接全国大型企业的上市融资和股票交易活动；深交所主板、中小板以及设想中的天津中小型企业做市商市场主要承接全国中小企业的上市融资和股票交易活动；深圳创业板市场和天津电子公告栏市场主要承接全国创新型小企业的上市融资和股票交易活动；深圳代办股份转让系统和天津OTC转板市场主要承接从主板、中小板、创业板退市的企业以及全国非上市公众公司的股权转让和交易活动；各地区产权交易所主要承接区域内非上市公众公司和“两非”公司的股权转让和交易活动。
    因此，未来我国多层次股票市场的理想结构应该是：第一，上海证券交易所市场和天津股权交易所主板做市商市场成为面向国内大企业上市融资的全国性市场；第二，深圳证券交易所主板、中小板和天津中小企业做市商市场成为面向中小企业上市融资的全国性市场；第三，深圳证券交易所创业板市场和天津股权交易所电子公告栏市场成为面向全国创新型企业上市融资的全国性二板市场；第四，由深圳交易所管理的代办股份转让系统和天津OTC转板市场成为三大交易所主板、中小板和创业板市场的转板市场；第五，将各地产权交易所市场发展成为面向各地区小微企业和“两非”公司融资和股权转让的区域性市场。
    （作者系国务院发展研究中心金融研究所研究员）