流动性不足：中国债市的短板

从概念上说，国际债券市场上广义的固定收益产品包括：现券、远期利率、利率期货、利率期权、债券期货、资产支持类债券、信用衍生产品等。除了复杂衍生产品由于定价不透明、流动性差，需要很高的风险管理水平外，基础固定收益产品，包括简单利率期权，其市场流动性都比较好，表现在交易频繁、买卖价差小、资产易于变现，且基本不存在无风险套利的机会，这对债券市场的健康发展非常重要。事实上，引发2008年全球经济危机的，虽然可以归罪于金融衍生品的过度交易，但“压垮骆驼的最后一根稻草”却是金融业去杠杆化和严格信用管理带来的流动性不足，这就是为什么美联储应对危机的最重要手段是QE1和QE2，其本质是强制性向市场注入流动性。
    中国债市的流动性不足尤其表现在信用债的流动性，它首先源于对信用债券发行的多头管理。国际资本市场上的信用债通常泛指除政府、国际组织以外所有发行体所发行的债券。而中国的信用债市场上通常将政策性银行发行的金融债排除在外，形成了发改委“核准”发行的企业债，证监会“审批”发行的公司债、可转债，人民银行下属的中国银行间交易商协会“注册”发行的短期融资券和中期票据等交易品种。多头管理无疑造成了对发行主体的资质审核、信息披露的标准要求各不相同，发行的品种无法在市场中直接类比，降低了流动性。
    其次，在交易和托管环节，债券市场又分银行间市场和交易所市场，债券托管也存在中债登、上海清算所、中证登等相互独立的托管机构。债券的管理部门、托管机构、交易方式各有不同，人为造成了债券市场的割裂，必然会增加投资者的交易和管理成本，而且容易造成某些领域监管过度，某些领域又处于监管真空。
    再从产品种类上看，中国债券市场仍然处于初级阶段，不仅没有复杂衍生产品，即使初级产品如利率期权、资产支持类债券也远远没有发展起来，其主要原因也是因为监管严格制约了主要投资群体的创新冲动。交易品种不丰富，使得无风险套利难于操作，也就无法平滑债券市场中出现的价格扭曲。
    从对投资人的管理看，多数发达国家仅仅对个人投资的品种作出限制，目的是保护个人投资者。而对于机构投资者，监管机构一般不作限定，这保证了投资群体的多样性和投资行为的差异性。而中国债券市场上未见对个人投资者有明确的限制，但对机构投资人，分别有银监会、证监会、保监会进行监管，监管政策差异较大且缺乏协调，银行、基金、证券公司和保险资金的投资行为受不同监管要求的约束。以保险公司的资产管理为例，根据中国保监会《保险资金运用管理暂行办法》的规定，保险资金只允许投资主体评级和债项评级均为AA以上的债券，且对于债券的评级机构、发行体的各项财务指标、债券担保情况、发行方式等都有具体规定，其监管指标比例甚至细化到对投资人（保险公司）在不同偿付能力下能投资于何种债券、对单个债券发行体的投资占该发行体总发行量的百分比等等。严格的监管无疑会系统性降低投资风险，但同时也抑制了投资主体的创造性，加重了投资行为的同质化，制约了债券市场的发展。
    中国债券市场流动性不足，主要表现在经常出现的套利机会。如同样信用级别、相近资质的债券在银行间市场和交易所市场价格迥异；同一企业发行企业债和中期票据收益率也不相同；即使是流动性相对较好的金融债券，在某个时期采用“浮息债加利率掉期”即可以“创造”出远远高于固息债的收益率。流动性不足还使得债券投资的估值偏离市场真实价值，从而难于评价债券投资的结果。
    显然，资本市场的逐利本质，使得它永远不缺乏交易的动力和创新的冲动。造成中国债券市场流动性不足的原因，很大程度上是现行体制下政府不同监管部门间的分割，讨论这一问题的解决远远超出了债券市场的范围，本文的目的仅仅在于揭示流动性不足的事实，希望能够引起管理层的关注。