系统性风险与金融宏观审慎管理：基于理论的分析（上）

2007-2009年的全球金融危机重创了美国和欧洲等发达经济体，对国际金融市场和全球经济增长也带来极大冲击。直至2011年，金融危机的影响仍然在深化。国际货币基金组织在对金融危机进行剖析中指出，危机爆发存在三大根源：一是金融监管的失败；二是宏观经济政策和金融体系制度特别是货币政策和制度错配助长了系统性风险的产生与积累；三是全球金融体系内生的风险因素。这三个方面都涉及系统性风险问题，金融监管机制没有对系统性风险做出理性的判断和有效的应对，宏观政策负有“系统性责任”，以及全球金融体系的脆弱性使得系统性风险在全球传播成为现实。
    系统性风险及其传染机制在金融危机之后的金融监管反思中处于核心位置，防范和治理系统性风险成为后危机时代学术界、政策界的重大任务。为此，系统性风险如何产生、系统性风险的传染机制以及系统性风险的防范和应对成为主要讨论的问题。
    本文首先将讨论系统性风险的产生机制，其次分析系统性风险的累积与触发机制，第三部分分析系统性危机的演进，第四部分将基于系统性风险的触发因素和传染机制，针对性地分析系统性风险治理的宏观审慎框架，最后是简单的小结。
    1、系统性风险及其根源
    1.1 系统性风险的涵义
    相对于证券市场系统性风险的外生性而言，本轮金融危机所体现出来的系统性风险则是一种内生性风险，是指金融体系作为一个整体可能存在的风险及其可能对金融体系本身以及实体经济所造成的冲击。此时，系统性风险的传染是一种由内而外的风险传播机制，不同于证券市场中由外而内的冲击方式。为此，本轮金融危机所展示的系统性风险是一种对金融体系整体稳定性和经济平稳发展的不确定因素，是一种内生性、由内而外的风险。
    系统性风险最重要的特征就是内生性的风险，具有极大的负面外部性，即这类风险的风险收益具有不对称性。一个金融行为事件对于单一机构可能是有利的，但是其整个市场仍至实体经济的冲击是难以评估的。系统性风险的存在和爆发，可能导致金融市场失灵，引起市场的极度恐慌，使得金融体系丧失基本的资金融通功能，甚至使得经济陷入一个严重的衰退泥潭。
    从历史的经验教训可以看出，系统性风险一般可以分为两类，都可能对金融体系造成实质性的冲击。第一类是以大萧条为代表的“集体失败”，即大部分金融机构几乎遭遇类似的系统性冲击，这与证券市场的系统性冲击有些相似，不过这些“集体失败”的风险实际上还是内生的。第二类是以次贷危机引发的全球金融危机为代表，主要是金融系统重要性市场、机构的失败引发了金融体系的整体性危机。
    1.2 系统性风险的根源
    1.2.1 与大萧条的历史比较
    从上文提及的系统性风险的两个类别的区分看，不同系统性风险产生的根源是不一样的。在大萧条和本轮金融危机的比较中可以发现，金融风险的逐步升级的机制及其潜在的根源是有差异性的[1]。
    大萧条是一次银行危机，也是一次广泛的清偿危机。大萧条主要是两个传导渠道，一是长期以来的通货紧缩引起的银行危机，这种通货紧缩来自于美联储的紧缩政策以及银行体系内部的惜贷，实际上是一个顺周期效应的体现；二是名义工资相对价格变动调整不充分，造成实际工资高于市场出清水平，最后造成了产能的严重过剩[2]。相对而言，第一个因素更加根本，因为美联储实行了不恰当的顺周期紧缩政策，使得第一波次银行危机引发第二波银行危机，并将金融经济体系拉入大萧条的泥潭。这意味着系统性危机可能来自于顺周期效应，是一个时间维度的问题。
    本轮金融危机首先是一个流动性危机，而流动性危机则发端于流动性泛滥。创新型金融产品和高杠杆资本运作在金融繁荣阶段对信用创造的作用非常大，同时对流动性的依赖程度更加敏感，金融创新产品和高杠杆交易运营在金融局势紧张的条件下更容易丧失再融资功能，从而使得流动性循环的链条断裂，导致市场的整体流动性大幅猥琐，产生流动性危机[3]。更为严重的是，在流动性危机出现之后，金融市场开始出现严重的惜贷行为又进一步导致信用紧缩，大型金融机构面临流动性枯竭而陷入危机，给市场带来了巨大的信心冲击，引发了更为严重的信用危机和系统性危机。相对大萧条而言，本轮金融危机的更为显著的特征是大型金融机构的轰然倒塌，尤其短期融资市场最主要的做市商雷曼兄弟破产以及美国“五大”投资银行的整体“消失”，以及房利美、房地美这两个具有政府隐性担保的机构和AIG等大型金融机构的危机，使得基于信用和流动性的资本市场主导型金融体系在短时间内陷入系统性危机。
    在大萧条和本轮金融危机的比较中，大萧条与本轮金融危机具有相似的风险传递机制要素，同样具有顺周期问题，比如金融体系的内生的流动性创造就具有极为明显的顺周期效应。但是，与大萧条不一样的是，本轮金融危机的升级主要是由系统重要性机构引发的，从雷曼到债券市场，从债券市场到整个金融体系，从金融体系到宏观经济体系，从美国到全球逐步升级，即存在一个风险的点到面、面到面的传递，即为空间维度的风险传染更为突出。
    1.2.2 系统性风险根源的两个维度
    综合历史经验分析，理论上可以将系统性风险的产生根源分为两类：时间维度和空间维度[4]。时间维度(Time Dimension)是指金融风险在时间维度上的演进过程，特别是金融体系和实体经济在经济周期中如何相互作用并放大风险，即金融体系的顺周期性。时间维度主要关注的变量及机制体现在两个方面：一是在金融体系的自我反馈效应中，系统性风险是如何随时间变化和放大的；二是系统性风险如何与金融、经济中的周期性变量相互叠加与强化，特别是信用和资产价格的涨跌。
    空间维度(Cross-Sectional Dimension)是指在特定时点上，风险是如何在不同部门以及整个金融体系内演进，即跨部门视角，这主要关注具有相似风险暴露的机构以及内在关联性，并关注金融体系的风险如何向其他部门传染。在风险传染的方式上，可以分为三种情况：一是点到面的风险传递，即从单一机构向整个部门的传染；二是面到面的传染，即金融部门向其他部门的传染；三是跨境传染。实际上，跨部门和跨境的风险传递带来的冲击可能更为巨大，因为风险可能不再局限于金融体系而是整个经济体系，可能不限于单一经济体而可能是一个地区甚至全球性的，东亚金融危机以及本轮金融危机都是最好的例证。空间维度的主要关注点在于三个方面：其一，单一机构和单一部门的风险头寸，比如本轮金融危机中AIG的住房抵押贷款头寸以及投资银行的住房抵押贷款头寸；其二，机构和部门的脆弱性，比如“两房”的杠杆率超过60倍，应对风险冲击的能力是极其脆弱的，对冲基金行业的杠杆率也非常之高，可能引发“羊群效应”；其三，风险传播的机制，是点到面还是面到面将呈现不同的风险等级与冲击力。
    2、系统性风险的触发因素
    
    系统性风险的产生和积累需要一个较长的时间，其产生可能具有一定的偶然性，不过系统性风险的产生和爆发在偶然中总是有必然的因素。一般而言，系统性风险产生和累积往往是静悄悄的，经常在是市场参与者和政策决策者的视野之外，但是，系统性风险的爆发却是暴风骤雨式的，往往出乎市场和政府的预期，也就是说金融体系的运行在系统性风险的影响下是呈现不对称的走势。
    2.1 系统性危机触发因素的偶然性与必然性
    在考察全球金融历史上几次重大的金融危机之后，可以发现系统性风险的爆发和严重的金融危机的产生往往具有不同的触发因素，即金融不稳定性往往具有偶然性特征。但是，考察系统性金融危机爆发的触发因素的偶然性，其实可以发现其背后的必然性，即经济运行规律将对此前不合理的制度和市场进行清算。比如储贷危机背后是美国私人部门和政府部门的过度负债；东亚金融危机的罪魁祸首是债务的币种和期限错配及其相关的汇率制度问题；美国金融危机的升级则是缘于流动性运行机制对系统重要性机构的过度依赖等。
    关于系统性风险的触发因素的研究中，不同研究人员对系统性风险爆发和蔓延的触发因素的视角不同，衡量的标准也有所区别，但大致可以归纳为：非审慎政策的意外冲击、信息不对称、集体性市场失误、系统重要性机构破产以及制度不适应性等。下文将根据这四个方面分别讨论。
    2.2 政策的意外冲击
    公共政策的意外冲击往往是引爆系统性危机的最重要引信。一般而言，系统性风险在经济繁荣阶段由于顺周期性就开始产生和累积，当金融市场出现系统性风险的迹象时刻往往是公共政策开始逆转的时刻，即开始从宽松向中性甚至紧缩转换，在这个过程中可能开始弱化金融稳定的基础，点燃系统性危机爆发的引信。当然，这个过程是政策当局所没有意料到的，或者对政策的负面冲击的估计不足。
    政策冲击引发的系统性危机最为经典的就是大萧条。美联储不恰当地紧缩政策被认为是大萧条爆发的重大政策根源。美联储1928-29年的流动性管理和政策紧缩，使得流动性陷入短缺状态，各地处在联邦存款保险制度之外的中小银行和农村地区的银行随着商品和股票价格的大幅下跌发生了严重的倒闭现象，即第一轮银行危机爆发。如果此时美联储能够放松货币政策，采取流动性注入等紧急措施，那么严重的萧条可能可以避免[5]。但是，美联储为了维系不适应时代的金本位，不顾经济和金融的紧张状况，在1931年10月提高了贴现率。持续不断的通货紧缩的恶性循环使借款者违约率不断升高，同时，金融机构被迫出售资产以满足资金需求，资产价格大幅下挫。资金需求上升和资产价格下跌再次掀起了银行危机。联邦储备体系在解决银行偿付能力和系统危机方面基本没有有效措施，1932年第4季度美国银行体系遭遇了新一轮危机，并出现更为严重的流动性紧缩直至枯竭，最后直接导致了1933年的“银行休假”和史无前例的大萧条。Temin甚至认为，美联储的不当政策措施下，大萧条已经难以避免。[6]
    2.3 信息不对称
    在行为金融学中，基于信息不对称的金融行为研究十分深入，但此前信息不对称研究主要基于单一机构或市场，而信息不对称对系统性风险特别是交叉风险的研究是近期才不断深化的。英格兰银行认为，信息不对称是系统性风险爆发的最基本的因素之一[7]。实际上，传染机制中的“动物精神”、“蝴蝶效应”等也与信息不对称是相关的。
    信息不对称引发的系统性风险主要体现在以下几个方面：其一，信息不对称对系统性风险的影响表现在逆向选择，比如次贷危机中的借贷对象、金融机构的风险管理。其二，信息不对称可能引发道德风险，这主要体现在政府政策上面。如果政府对于某些金融交易或行业发展具有显性或隐性的担保，那么金融机构或行业就可能产生道德风险问题。其三，信息不对称将使得风险定价过低、风险暴露相似，投资者在金融体系相对稳定阶段，就集体性地低估了风险估值的应有水平，并忽视了金融稳定性逆转的可能性，即出现“风险近视症”。其四，信息不对称往往是金融危机升级的重大因素。最后，不合理的薪酬机制背后就是信息不对称引致的委托代理问题。
    注释：
    
    [1] 郑联盛：《美国新金融危机与大萧条的历史比较》，《国际经济评论》，2009年1-2期。
    [2] Bernanke，Ben，“The Macroeconomics of the Great Depression：A Comparative Approach”，Journal of Money，Credit and Banking，XXVII，p1-28,1995.
    [3] Reinhart，Carmen and Kennerth S.Rogoff，“Is the 2007 Subprime Financial Crisis So Different？”An International Historical Comparison，2008 Feb.Draft.
    [4] BIS，Annual Report，June 2001 BIS，“Addressing Financial System Procyclicality：A Possible Framework”，April 2009.
    [5] 米尔顿·弗里德曼著，宋宁等译：《货币稳定方案》，上海人民出版社，1991年版，第83页。
    [6] 恩格尔曼等著；高德步等译：剑桥美国经济史(第三卷)，中国人民大学出版社，第五章《大萧条》，2008年版。
    [7] Bank of England，“The Role of Macroprudential Policy”，November 2009.
    （未完待续）