金融市场须有创新性突破（上）

黄泽民委员是第十、十一届全国政协委员，华东师范大学终身教授、博士生导师，他对世界经济、国际金融与国际货币经济学研究深入，对中国金融市场的发展有独到的见解，十年来，他在“两会”期间提交的数十个提案中，有多个被政府有关部门采纳，比如：建议国务院相关部门积极推进人民币国际化，建议尽快推出股指期货、促进股票市场健康发展，建议尽快建立中国的存款保险制度，以及关于适时推出国债期货的提案等。在今年召开的全国政协十一届五次会议上，他又提交了四个金融方面的提案。在接受《国际融资》记者独家专访时，针对目前中国金融市场面临的若干现实问题，他建议：
    监管层应考虑解除对证券公司过于严格的管制，推广对券商业务监管的备案制度，推进中国证券公司金融产品创新业务。
    由政府高层主导，社会保障、财税、金融监管、发展规划等多部委从制度层面、政策层面、操作层面共同推进养老金入市。
    创建环形清算借贷系统，在银行贷款、民间借贷和股权融资等传统融资方法之外，为中小企业融资寻找一种适合中国国情的创新服务模式和长效机制。
    在推进人民币国际化进程中，必须尽快推出利率衍生品，优先发展国债期货，建立包括发行市场、交易市场和利率风险管理市场的债券市场。
    为券商松绑，加快资本市场金融产品的开发
    
    记者：黄委员，中国资本市场的表现尚不如陷入金融危机中的美国市场表现，作为国际金融资深专家，您对中国资本市场持续低迷的现状怎么看？监管对策有哪些？
    黄泽民：目前，中国资本市场在监管方面较为严格，从市场参与主体的证券公司经营情况来看，申请开展新业务时面临着监管层大量审批要求，而审批制的时效性较弱，因此，在一定程度上限制了券商业务创新的能力，从而制约了中国资本市场的健康发展。
    另外，企业IPO虽然经过了严格的审批制度，但是，IPO过程却充满了谎言。举个例子，招股说明书当中，作为保荐人，券商要对这家拟上市公司的未来做一个预判，比如第二年、第三年的收入是多少。现在的问题是，一些公司上市两三年后，公司业绩大幅度偏离了这个预判。对此，保荐人和上市公司都可以说这是风险，不是他故意说谎，但事实上，肯定是他判断错误。至于判断错误的原因，是主观故意撒谎、欺骗投资者？还是因为你的水平很低？或者是其他意外风险造成的？保荐人和上市公司不承担说谎的责任，监管机构也不追究。但我认为，证监会对此是可以有监管对策的。比如说，券商从上市公司获得1000万的发行费用，但只能先拿走30%，其余剩下的70%的发行费用必须存入证监会指定的账户里，三年后，如果该上市公司的经营情况与券商当初的预判基本相符，在允许偏离预判10%的前提下，券商可以把剩余的发行费全部拿走，如果上市公司经营状况低于当初预判的10%，那么，证监会就可以惩罚性地扣券商的这笔钱，并且，证监会有权要求保荐人对自己在招股说明书当中的预判承担连带责任。而现在的情况是，由于证监会监管不力，或者说是容忍了这样的谎言存在，导致招股说明书的预判谎言泛滥。我认为，中国资本市场的发行制度必须要改革。中国现在的资本市场还没有形成真正意义上的多层次，无论是中小板还是创业板，都是按主板的做法操作，唯一的区别仅仅是规模大小上的区别。
    还有，按监管规定，上市公司拟上市时，至少需要有20家机构投资者参与报价，现在的问题是，投资银行和上市公司合谋，然后投资银行又去和其他机构投资者串谋，串通其他机构投资者来报价，抬高股价，这是明显违反《证券法》的行为。这种事情监管起来其实并不难，只要调查一下电话记录就会很容易搞清楚。
    如果谁说IPO不要审批，可以改成备案制，那是荒唐！可以不可以搞备案制？可以，但是要到三板去。证监会要搞三板的话，就要快搞。这样一来，三板的优秀企业可以申请升到主板、中小板、创业板上来，在主板、中小板、创业板不能达标的企业、就退回到三板去。而且，我认为，各地都可以搞三板，退市的时候，谁家孩子谁家抱，退到各自柜台交易市场。
    其实，解决这些问题都不复杂，关键问题是因为涉及到利益而下不了手。
    记者：不少上市公司多年不分红，这几年来，不少专家、媒体都在呼吁证监会采取措施，但这似乎并不能唤醒这些上市公司对股民应该担当的责任，这也伤害了股民投资股市的积极性，对这个问题，您怎么看？
    黄泽民：我认为，证监会对此应该拿出切实可行的办法来，光靠喊话是没用的。我认为，我们中国这个资本市场，最需要受教育的，一是机构投资者，二是上市公司，三是地方官员，还有就是证监会的官员。像上市银行等所谓蓝筹股，为什么市盈率这么低？很多上市银行股价才几块钱，而一般正常情况下，境外银行的市盈率都在十二三倍！比如，2011年恒生银行的市盈率大概在15倍左右，为什么？因为它在香港上市十几年来，每年赚钱、每年分红，而且每年分四次红，盈利的80%都分给了股东。如果我们的上市银行能这样做，股价马上能翻一番。这个市场没有傻瓜，只有利用权势愚弄聪明人的狡诈之徒。
    记者：您在今年提交给全国政协的提案中谈到，在企业融资的传统市场功能面临萎缩的困境下，加快券商的创新业务发展，可以为企业提供新的融资途径，监管层应考虑解除对券商过于严格的管制，推广对券商业务监管的备案制度。您在建议中说，如果证券公司能够实质扩大经营业务范围，增加从事金融产品经营的种类的话，则可以将金融产品的开发设立改为备案制，进而有效地提高证券公司盈利的稳定性。您能否具体地谈一下券商摆脱低迷的路径？
    黄泽民：鉴于境外资本市场的发展经验和中国资本市场的具体情况，我建议，中国证券公司金融产品创新业务可以从近期、中期、长期三个阶段考虑。近期可以推出的金融产品包括：与商品挂钩的诸如石油、天然气、铁矿石、煤炭等金融衍生产品，与黄金、玉石、珠宝、名表、首饰等贵重商品挂钩的金融衍生产品以及通过放宽券商参与PE投资的限制，丰富PE投资产品种类。
    我认为，重要的大宗商品对于经济结构偏重投资的中国是非常有价值的，由于中国中西部地区的城市化进程还没有结束，基础设施建设仍有发展空间，因此，争取大宗商品的定价权，通过增加在中国境内交易所上市的大宗商品期权、期货、远期交易等品种，吸引国际资金进入该领域，对于中国经济长期稳定发展至关重要。
    目前信托产品已经开发出了一系列与贵金属等贵重商品挂钩的金融衍生产品，尽管如此，证券公司仍可开发证券化的产品，以标准化份额的方式来参与这类市场活动，从而增加这类市场的流动性，并形成券商新的业务领域。
    我认为，有必要放宽券商参与PE投资的限制，丰富PE投资产品种类。PE投资本身是一种鼓励资金流向中小企业、创业企业的融资方式，有利于经济转型和升级，由于券商多年业务经营的积累，对各行业较为了解，因此，券商参与PE投资会产生示范作用。而目前被人们质疑的保荐+直投模式并不是因为券商参与直投业务本身有问题，而是股市一、二级市场定价之间的差异造成的，市场定价差距问题未来将随着股票供应增加、发行制度改革得到解决。
    记者：您建议中期可推出的金融产品创新有哪些呢？
    黄泽民：一个是开发推广资产证券化产品，主要对象包括房地产按揭贷款、供应链贷款、融资平台贷款等银行贷款。中国国内这部分产品的尝试在2008年金融危机爆发后停滞不前，需要特别注意的是，中国银行体系的资产规模已超过100万亿元了！过高的系统性风险集中在银行体系内，这就需要资产证券化业务来分散风险，券商开展这类业务，既可以带来新的收入，又能够创造一个新的证券产品市场，丰富金融市场体系。
    另一个是鼓励券商发展并购重组业务，发行并购重组资产管理产品，募集社会资金投向企业并购，这有助于在证券市场上优化配置金融资源，在经济周期的不同阶段，引导资金流向符合产业结构发展趋势的领域，满足经济转型发展的需要。
    记者：根据您的研究，作为梯次渐进的长期目标，中国证券市场应该推出哪些金融产品？
    黄泽民：一方面要逐步构建利率期权、期货、远期产品体系。由于中国的利率市场化程度较低，央行的定价权较高，银行以贷款规模为计划目标，而贷款利率变动来自于市场对贷款的需求程度，存款利率则按法定利率执行，因此，推出利率期权、期货、远期等产品，可以增加市场的定价权，有助于未来推行利率市场化改革。另一方面，构建规模较大的高收益债券市场。高收益债券就是人们通常说的垃圾债券，最早起源于美国，在20世纪二、三十年代就已存在，20世纪70年代以前，垃圾债券主要是一些小型公司为了开拓业务筹集资金而发行的，到了20世纪80年代，垃圾债券在美国风行一时，这主要是因为当时的美国产业出现了大规模调整与重组，产生了大量的更新、并购资金需求。由于美国当时的股市和银行系统难以满足这一需求，因此催生了规模较大的高收益债券市场。值得注意的是，中国目前也处于产业升级阶段，新兴产业仍在萌芽，传统产业已经遇到了发展瓶颈，而高收益债券市场是有助于解决这一阶段的中小企业融资难问题的。另外，从长期来看，包括上市公司IPO在内的大多资本市场的产品供给都可以试行备案制度。
    我认为，当前中国证券公司较为单一的业务种类已不能适应资本市场发展的需要，如果证券监管部门能够有步骤地引导构建金融创新产品体系，将极大地促进中国资本市场的发展，证券公司也能在这一过程中做大做强。因此，放松管制，实行备案制，加快证券期货金融产品创新步伐，对于中国资本市场下一阶段的发展至关重要。
    养老金入市，必须保证股市与养老保障共赢
    
    记者：最近一段时间，关于养老金入市问题被关注度很高，这一方面反映了人们对资本市场健康发展的期盼，同时，也反映了人们对养老金入市能否承担起养老保障的种种担忧。和境外成熟的资本市场相比，中国的资本市场只能用一个字形容：差！和境外的养老保障体系相比，我们是一步和百步的差距。过不了几年，中国将步入老龄化社会，我们的养老金体系是否能够持续支撑越来越庞大的老龄群体，这是一个不能回避也无法回避的问题。您在本次全国政协会上专门就此提交了一个提案，能否谈谈您的研究与思考？
    黄泽民：中国资本市场经过20余年的发展，跟自己比，取得了很大成绩，但与成熟市场经济相比，在市场功能发挥方面仍然存在巨大差距，尤其是市场波动剧烈、投机气氛浓厚最为人所诟病。而中国养老金体系多年来的运行也不尽如意，尤其在投资收益方面与社保基金等机构投资者相比存在较大差距，从而影响了其社会保障作用的发挥。国际经验表明，养老金等长期资金是资本市场稳定的沉淀式基础力量，因此，解放思想，推动养老金入市，是实现中国资本市场和社会保障事业协调发展的的重要举措。
    记者：根据您的研究，目前，中国养老金运作存在的主要问题是什么？
    黄泽民：中国实行的是基本养老、企业年金与商业养老保险相结合的多层次养老金制度框架，随着2011年新医保在全国全面推开，预计到2012年以后，中国基本养老保险能基本实现全覆盖。从2010年的规模看，基本养老保险相比企业年金和商业养老保险而言，占整个养老体系的绝对多数。2010年三者积累的累计资金额分别为1.53万亿元（据戴相龙在公开演讲中指出2011年累计额在1.8万亿元左右）、2809亿元和1215亿元。中国养老金制度建设的初期，它为国有企业改革脱困、安置下岗工人和推进市场经济改革发挥了重要作用。当前，整个养老体系的不断完善对中国实施的经济转型、结构调整和刺激消费等政策大有裨益。从长远来看，对未来老龄社会养老保障一系列难题做系统性制度安排显得尤为紧迫。
    目前，中国养老金运行存在两个主要问题，第一个是支付缺口的问题。中国养老金制度最早主要是城镇职工基本养老保险，始建于1997年，实行的是社会统筹和个人账户“双账户”结构。根据初期设想，社会统筹账户保证现收现付，收支相抵，而个人账户收入不断滚存，为目前在职人员今后退休提供养老保障。但由于在制度建立初期，统筹账户难以实现现收现付、形成养老金收支缺口而大量占用个人账户金额，导致个人账户亏空，这一块的规模（沿用前几年的数据）达到1.3万亿元以上。尽管有13个省市启动了做实个人账户的试点，并有一定效果，但实账规模也只有2079亿元。因此，存量方面，个人账户的历史缺口面临巨大的做实压力。即便存量的缺口规模能够稳定，但部分省市年度难以实现收支相抵，如上海等先行进入老龄化社会的发达城市，当期就收不抵支，财政补贴压力巨大，2008～2010年每年在这一块的补贴额度超过100亿元。根据人力资源和社会保障部的统计，2010年若剔除1954亿元的财政补贴，上海、江苏、湖北、湖南等14个省份和新疆建设兵团的基本养老保险基金当期征缴收入收不抵支，缺口高达679亿元。它们都是制度赡养率较高的地区，新疆生产建设兵团达到64.61%的最高制度赡养率，其次是黑龙江（61.6%）、上海（59.66%）。从目前中国在职劳动人口及养老金领取状况来看，未来的10年、20年甚至30年，中国养老金缺口都将持续存在，养老金收支缺口决定着养老金制度可持续性建设面临巨大挑战。
    第二个是投资收益的问题。中国目前累计结余的1.8万亿元的基本养老金由分散在各地的2000多个统筹单位管理，其投资集中在银行存款、国债等固定收益品种，投资面临通胀带来的“负利率”风险。按一年期利率计息，近10年平均存款收益率2.88%，而近几年CPI数据3%～6%，实际资产价格和生活成本的上升远甚于表面上的CPI数据，养老金的贬值问题非常明显。更有甚者，不少省市将养老金余额以活期存款形式存在，造成收益率下降，据测算，自1997～2010年，这一块的机会损失达6000亿元。
    记者：面对这一严峻局面，要想在保证流动性和安全性前提下，适当提高养老金投资管理的收益率，未来的压力怎样？
    黄泽民：一方面，长期来看，物价上升具有刚性，通货膨胀带来生活成本上升与实际投资收益率低下导致的本金相对缩水的矛盾长期存在；另一方面，随着中国逐步进入老龄化社会，社会整体赡养比上升，退休人员不断增加，养老金收支缺口压力加大，同时，新农保快速渗透、资金积累余额快速上升，为应对将来快速上升的支付，养老金面临着越来越强的投资需求。我认为，化解未来养老金面临的保值增值压力，核心是适当提高养老金的投资收益率。近几年，中国社保基金入市的做法就提供了一个很好的例证。通过委托专门的投资管理机构，积极参与股市、债市，社保基金十年来平均投资总体收益率是9.17%，跑赢CPI，基本做到了基金的保值增值。
    记者：您认为，美国养老金入市的经验是否值得我们借鉴？能否具体介绍一下，特别是美国养老金入市后产生的积极效应。
    黄泽民：是的。美国养老金入市的经验非常值得我们借鉴。美国养老金体系由三部分构成，第一部分是全国统筹的社会养老保险计划；第二部分是雇主发起设立的私人养老金，它包括401（K）为代表的DC计划，还有传统的DB计划；第三部分是家庭个人开设的个人退休账户或购买的商业保险，以及用于养老的住房、储蓄或投资等计划。其中，第二、三部分在美国人养老保障中超过60%，而DC型养老计划和个人退休账户构成了美国私人养老体系的两大支柱，而401(K)计划又构成了企业DC型养老金计划的绝对主体。截至2009年底，美国养老资产规模达到16.1万亿美元。其中，个人退休账户和DC型计划的资产规模最大，分别为4.3万亿和4.1万亿美元，占美国养老资产总规模的比重分别为26.5%和25.5%。在DC型养老计划中，401(K)资产规模为2.8万亿美元，占比67.1%；403(b)、457计划等其它DC型计划的资产规模为1.3万亿美元。
    美国社会养老保险基金自创立以来一直坚持不入市政策，并规定当年收支结余只能投资财政部特别发行的国债。20世纪80年代初开始设立的以401（K）为代表的美国私人养老金则可以进入股市进行投资，投资重点是共同基金，其中股票型基金占比达50%，但股票投资一般不超过20%。从它的运行轨迹来看，401（K）计划的成功和美国股市的发展相互促进，互为因果，成为资本市场沉淀式的稳定基础力量。一方面，资本市场的长期投资价值不仅直接推动了401(K)计划资产规模的持续扩张，还间接地起到普及投资者教育、提高养老金计划参与率的作用。1980～2010年，美国标普500股票指数的年均收益率为9.7%，远远战胜通胀指数。由此可见，资本市场保值增值的效果显著，401(K)资产规模与美国标普500指数的相关性高达0.73。美国很多家庭首次接触资本市场就是从养老金投资开始的。另一方面，养老金撑起共同基金业的半边天，成为美国资本市场稳定的基石。由于资金的长期性和配置的稳定性，美国股市在历次危机中都能屹立不倒，并在危机后迅速恢复。始于2008年的金融危机，美国股市能从中持续恢复以及经济复苏强于多数国家，除了整个金融体系对经济的调节功能外，不能不说有养老金稳定股市的作用在里面。