教育频道,考生的精神家园。祝大家考试成功 梦想成真!
会员登录 会员注册 网站通告:

经济学

搜索: 您现在的位置: 经济管理网-新都网 >> 经济学 >> 金融学 >> 正文

钟伟:关注实际利率转正之时

http://www.newdu.com 2018/3/7 《第一财经日报》2012年05月09日 佚名 参加讨论

惊人的巧合
    

    纵观中国证券市场的运行,实际利率处于正利率的临界点时,往往和股市的剧烈反转产生惊人巧合。至少在最近的两轮通胀周期中,实际利率由负转正的前后都出现了资本市场的见底回升。
    2005年4-5月间,实际利率由负转正,上证指数在创下998点的历史低位后,于同年6月份见底回升;2008年10-11月间,实际利率由负转正,上证指数在创下1664点的次贷危机低位后,在10月份即见底回升。这两次实际利率走到临界点,都在随后引发了A股的巨大上涨。
    而今,如果没有意外,在2012年4~5月间,随着CPI的下行,极可能迎来实际利率从负转正的临界点,而中国宏观经济和股市的总体表现,也极类似于2009年二季度的状况,那么这次A股会有怎样的表现呢?
    背后的逻辑
    

    股市是真实经济运行提前的、放大的、扭曲的反映。实际利率迎来临界点为何会和牛市上演同步之巧合?我们认为,背后的逻辑可能是:实际利率由负转正时,通常伴生着通胀加速走低,以及企业盈利的探底回升。
    实际利率由负转正,要么是通胀走低,要么是利率走高。而中国以往的实践显示,实际利率由负转正都是通胀走低所致。2005年的4~5月份实际利率由负转正时,利率没有变化;2008年10~11月份实际利率由负转正时,通胀与利率双双下行,但通胀下行的速度更为迅猛。图2给出了CPI和一年期存款利率之间的关系,可见实际利率临界是通胀加速下行所致,而不是名义利率走高所致,估算中我们没有考虑利息税因素。
    就通胀加速走低而言,可能对资本市场包含着下列暗示:一是从真实商业周期来看,此时接近衰退末期,权益类投资的吸引力上升;二是政策放松预期仍然强烈并不断积累,或至少不存在政策收紧的可能性。这在2005和2008年两次股市转折中,均得到印证,前者中国经济拉开了新一轮景气周期,后者则是以四万亿元刺激计划为特征的政策冲击和景气回升。
    而同时,实际利率由负转正,也暗示着企业盈利将见底回升。
    在实际利率接近临界时,强烈暗示着企业盈利增速也将同步探底回升。这可以从两条线索去理解。
    一条线索是:CPI略微滞后于企业利润增速。通胀走低初期,企业盈利下降,通胀走低后期,企业盈利止跌回升。实际利率由负转正后,企业盈利也快见底了。
    另一条线索是,物价对企业盈利有其影响逻辑:物价向上时,产品价格上涨;但当物价持续上涨后,一方面下游需求会受到抑制,另一方面,政策开始紧缩,利率上行,财务成本上升,导致企业盈利下降;当物价向下时,产品价格向下,企业盈利向下。但在物价下降一段时间后,下游需求改善,利率降低,企业利润得以改善。
    短周期向好,中周期堪忧
    

    在2012年二季度,实际利率由负转正是大概率事件,资本市场是否可能重现牛市?笔者认为:从短周期看,2012年股市尚好;但从中周期看,明年之后股市很难有整体性机会。
    短周期通胀走势如何?笔者认为4~9月CPI相对较低,但如果三季度“猪周期”走到底部并明显反弹,再叠加三季度水电燃气等公用事业收费价格改革的话,那么三季度的通胀将高于二季度。总体看,年内通胀同比下行的低点,最可能出现在6~7月。实际利率转正的维持时间较为短促。
    短周期企业盈利走势又如何?从企业盈利角度看,二季度探底并持续回升至三季度是大概率事件。1~3月份,规模以上工业企业实现利润1万亿元,同比下降1.3%。但在3月当月实现利润4389亿元,同比增长4.5%,首季企业盈利不佳的原因,一是通胀因素制约企业盈利增长。估计因价格因素,工业企业利润净减少1016亿元,约拉动规模以上工业企业利润下降9.3个百分点。二是企业财务费用增速居高不下。1-3月份,规模以上工业企业财务费用增速高达35.1%,远高于主营业务收入增速。随着通胀下行和贷款加权利率的下行,应该说,在4月份企业盈利探底回升的可能性相当大,目前已经出现企业补充原材料库存、PMI持续5个月逐步回升的迹象。
    上述短周期因素,决定了股市可能在二、三季度会给人们带来一些惊喜。但从中周期看,大牛市重演的概率非常低。
    中周期通胀走势如何?我们看到,能源、劳动力、食品三大价格因素并未见弱化。资源价格改革、利率市场化改革两大体制因素将逐步增强其影响力。“十二五”期间,通胀较之前的十年明显上台阶,是明显的趋势。
    中周期经济增长走势如何?2005年股市998点之后,中国宏观景气持续了3年之久;2008年股市1664点之后,中国宏观经济呈V形反转,天量信贷的遗迹至今犹存。反观当下,2012年经济运行宏观尚可、微观煎熬的特征较为明显。此后,我们相信在“十二五”期间,GDP增速触及7.5%是大概率事件,制造业的去产能化和房地产业的去库存化,以及银行业的利率市场化,将使金融和非金融行业的财务表现持续向下调整。
    所以笔者最终的结论是:虽然利率由负转正时A股曾巧合了两次大牛市,但历史不会重演了;短周期内,通胀下行和盈利上行使股市存在一定机会,但从中周期看,基础通胀的上行和增长下行使股市难以存在整体性机会。

Tags:钟伟:关注实际利率转正之时  
责任编辑:admin
相关文章列表
没有相关文章
请文明参与讨论,禁止漫骂攻击。 昵称:注册  登录
[ 查看全部 ] 网友评论
| 设为首页 | 加入收藏 | 网站地图 | 在线留言 | 联系我们 | 友情链接 | 版权隐私 | 返回顶部 |