房地产基金迎来投资良机

中国在历史上长期属于农业社会，不论“以末致富”还是“以武一切”，最终都是“用本守之”、“用本持之”（语出《史记·货殖列传》），这里的“本”就是农业、土地。由此可见，中国老百姓的购地、购房情节根深蒂固。除了传统的直接购买房产的方式之外，通过投资房地产信托和房地产基金分享房地产项目回报也在最近两年迅速兴起。告别房产暴利时代之后，高端投资者通过房地产金融产品间接分享中国经济成长成果正当其时。
    地产金融投资机会凸显
    表面看来，2010年开始的房地产调控导致的房地产商资金短缺为金融产品对接房地产创造了机会。实际上，深层次的原因是房地产行业的金融属性愈加凸显。
    在资本市场被广泛认可的两个行业分类标准——标准普尔和摩根士丹利的GICS（全球行业分类标准），以及英国《金融时报》的GCS（全球分类系统）——都将房地产企业归为金融大类。我国房地产企业集中度远低于发达国家。随着此轮房地产调控的进行，不少实力较弱的房地产企业或退出市场，或被较强的开发商并购。而随着房地产企业规模的持续壮大，资金需求必然提升，投融资模式也要求创新。房地产资金结构正从单一的信贷支持转变为多元化资金来源。
    在房地产金融属性凸显的必然趋势下，从2010年开始的房地产调控成为了催化剂。银行信贷对房地产支持的力度大大减弱，信托资金、私募基金、民间借贷等迅速填补这个空白。
    2010年末：房地产信托分水岭
    
    2010年以来，虽然房地产信托在资金信托中从存量和新增规模两方面的占比都算不上最高（要低于基础产业信托和工商企业信托），但增长趋势却不容小觑。2010～2011年房地产信托单季度发行规模从最初的平均200亿元左右增长到500亿元以上，2011年第二季度更是接近1000亿元。房地产信托占全部资金信托的比例从2010年初的10.64%升至2011年第三季度末的17.24%。
    笔者认为，2010年底是房地产信托的分水岭。2010年末之后，市场普遍认识到房地产行业存在的系统性风险，因此房地产信托业务风险控制开始变得更严格，房地产企业通过信托进行融资的门槛也明显提高。而在2010年底之前发行的房地产信托风险相对较大。
    银监会对房地产信托的警示是从2010年2月的《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》开始的。而银监会在2010年11月份发布的《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，第一次以书面形式确认了房地产信托业务存在系统性风险。这个通知的意义在于展开了对房地产信托业务的风险检查与压力测试，在2011年这种核查变得越来越频繁。此后，房地产信托业务风险控制更严格，房地产企业通过信托进行融资的门槛也显著提高。
    2012：房地产信托集中兑付压力
    
    2010～2011年发行的房地产信托大部分将在2012～2013年到期。市场对今明两年房地产信托集中到期带来的兑付压力产生担忧，尤其是在房地产持续调控的大背景下，房地产企业本已捉襟见肘的流动性或许会雪上加霜。但笔者研究认为，整体来看，2012～2013年到期的房地产集合信托在各季度分布较为平均，对市场而言集中兑付的压力并不明显。
    虽然总体压力不明显，但局部压力仍然存在。其中有两个时间段需要重点关注：一是2010年第三、第四季度发行的房地产信托，因为融资门槛与风险控制均相对较宽松；二是2012年第一、第二季度到期的房地产信托，这个时候可能将是房地产企业流动性最紧张的时刻。
    房地产信托受到投资者青睐的根本原因是其收益率较高。由于房地产信托的异军突起，信托产品平均收益率从2009年的7.1%升至2010年的8%和2011年的9.1%。但房地产信托的暴利是不可持续的。房地产信托绝大部分是贷款性质，其收益固定（但集合信托产品不能承诺收益，因此严格意义上不算固定收益产品），收益率取决于房地产企业的融资成本。
    考虑到今年经济复苏的压力，房地产行业调控可能会有一定程度的局部放松，包括信贷支持和限购限价。房地产企业的融资成本将有一定的下降。此外，房地产开发的风险将出现两极分化。项目开发风险与企业实力息息相关，越来越多的信托公司只愿意做规模实力较强的房地产企业的信托投融资，这将使得房地产信托收益和数量双降。
    “相比融资性质的房地产信托，投资性质的房地产基金更符合政策制定者与监管者的指引方向，也是关注地产金融投资的更好选择。”
    信托行业风险几何？
    
    房地产信托兑付风险的逐步显现引发了市场对于信托行业系统性风险爆发的担忧。事实上，我国信托公司近几年的发展与19世纪末20世纪初的美国有类似之处。1907年美国的信托业危机或许可以给我们以启示。在分业经营、分业监管体制下，信托公司是唯——类可以横跨货币市场、资本市场和产业市场的金融机构。信托公司享受着制度红利，即在宏观与货币紧缩时向资金密集型行业输送流动性。
    Enis W.Tallman和Jon R.Moen（1990年）的研究表明，对金融机构的不对称监管导致了高风险资产在宽松监管下金融机构的累积，尤其是信托机构。信托公司的高风险投资组合使其成为此次金融危机的爆发点，随后波及到金融市场的其他板块。此外，信托机构专注于抵押贷款这类高风险贷款增加了此次恐慌的严重性。我国目前的房地产信托实质上确实以抵押贷款居多。
    但是，我国信托业目前的状况与1907年的美国存在一些本质上的区别。在我国，同属银监会监管的信托公司在最近几年的快速发展中始终受到比商业银行更加严格的监管，而不是像美国19世纪末20世纪初对信托机构的监管宽松。不可否认的是，个别信托公司确实承接了一些风险较高、其他金融机构不能做或不愿做的业务，但这并不是全行业的普遍现象，金融行业的高风险资产并未在信托子行业集聚。
    此外，1907年压垮信托业的最后一根稻草是信托储蓄的挤兑，信托机构并不是因为资不抵债而倒闭，流动性紧张才是关键。我国的信托公司没有储蓄业务，信托产品基本是到期还本，因此也不存在这种流动性风险。我国信托公司营业收入快速增长、信托业务报酬率较高（为美国的10倍左右），风险承担能力更强；同时监管更为有效，净资本管理使信托业务规模受制于资本实力，客观上限制了风险资产规模，同时房地产信托受限控制了信托公司在房地产行业的风险敞口。
    “房地产基金在我国仍处于发展早期，基金管理团队缺乏足够长期的投资业绩。优秀的房地产基金要兼具长期优秀的管理团队与优秀的项目。”
    因此，笔者认为我国信托行业爆发像美国1907年那样的系统性风险的几率很小。更有可能的是，极个别管理能力较弱、不良资产率较高的信托公司出现兑付风险。整体看来，信托公司的不良资产率与不良资产规模均呈逐年下降趋势，资产质量愈加优良，但需警惕个别不良资产率较高的信托公司。就房地产信托而言，尽管最近两年增长较快，但在全部资金信托中的占比依然不高。在信托公司经营整体稳健的情况下，即使个别房地产信托出现兑付困难也很难撼动信托业。
    房地产基金投资蠕起
    
    随着房地产信托的逐渐式微，房地产基金顺势崛起，焕发出生机与活力。相比融资性质的房地产信托，投资性质的房地产基金更符合政策制定者与监管者的指引方向，也是关注地产金融投资的更好选择。
    房地产基金是专门用于房地产投资、开发、销售和消费等方面的投资基金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于一身，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。
    房地产基金的历史可追溯至19世纪80年代的美国。第二次世界大战之后，随着房地产基金双重税赋的取消，以及REITs（Real Estate Investment Trusts）结构的创立，房地产基金在美国迎来了新的发展阶段。早期的 REITs发展比较缓慢。美国国会在1960年通过房地产投资信托基金法案初期只允许权益型房地产投资信托基金的设立。而且当时的法律禁止REITs直接经营或者管理房地产。
    我国当前的房地产行业发展阶段类似于1968～1974年的美国。那一时期的美国REITs总资产规模扩大了20倍，主要原因是当时美国房地产市场发展较快，房地产企业对开发贷款的需求旺盛，而金融机构无法满足其资金需求，包括REITs在内的多元化资金渠道开始扮演重要角色。而且，1967年美国出现了抵押权型REITs，在1974年之前银行利率面临管制，包括REITs在内的有价证券不受管制。
    房地产基金在房地产企业的发展中扮演非常重要的角色。在海外，单个房地产基金的规模能达百亿元以上，如新加坡嘉德置地旗下的房地产基金管理着超过2250亿元人民币的资产，是嘉德置地发展的重要助推器。越来越多的中国房地产企业开始自主设立房地产基金。目前，我国的房地产基金总体规模并不大。有报告估算，目前房地产基金融资总规模已近干亿元，这一数字相比2010年全年约500亿元已有成倍的增长。笔者预计，未来5年房地产基金市场的规模将超过1万亿元。
    如何选择房地产基金
    
    笔者建议，投资者选择房地产基金的关键是选择长期优秀的管理团队与优秀的项目。
    虽然房地产基金本质上属于PE（Private Equity，私募股权）投资。但传统意义上的PE基金选择主要关注管理团队。房地产基金在我国仍处于发展早期，基金管理团队缺乏足够长期的投资业绩，因此在基金募集时往往配以储备项目，以此吸引投资者。所以优秀的房地产基金要兼具长期优秀的管理团队与优秀的项目。
    首先从基金团队来看，我们应该关注其稳定性和执业能力。房地产投资是一个周期稍长的行为，因此选择长期稳定的团队是选择房地产基金的意义所在。大量长期的研究证实，团队稳定协作能够最大程度地发挥集体智慧。此外，闭队中的核心投资人员等岗位个体的经验、口碑等同样重要。
    其次是过往业绩。虽然过往业绩并不预示未来也能有与之相当的回报，但对业绩优劣的评定往往是判断投资管理人能力的最有力、最客观的因素之一。有研究证实，投资管理人业绩具有较高的持续性，即具有良好历史投资业绩的投资管理人，在新的基金运作中，仍然有较大可能表现出色。相较于对投资情况的考察，项目退出情况是最直观的考察历史业绩的方法。通过投资项日的退出数量可以观察投资管理人的投资成功率，回避一些成功投资的偶然性。
    投资策略和基金结构也是关键要素。在权益类投资中，如果整个市场的系统性风险相对有限，不同的投资策略往往会得到差异化很大的投资业绩。此外，对基金主体上下游参与度与满意度的考核对预期基金未来的表现则具有实质意义。
    总体看来，在以上几方面均表现优秀的房地产基金当然是最佳选择，但在现实选择中通常很难遇到。一般而言，在部分指标上达到优秀的房地产基金就是不错的选择。