欧债危机对欧洲货币联盟的警示

埃瓦尔德•诺沃特尼(Ewald Nowotny)，奥地利经济学家，1967年获得维也纳大学博士学位，1999～2003年任欧洲投资银行副行长，2006～2007年任奥地利巴瓦格银行执行总裁，2008年9月起出任奥地利国民银行行长。
    主权债务危机的演进过程
    从历史的角度来看，主权债务危机显然是反复发生的现象。但自第二次世界大战以来，西欧再未发生过主权债务违约的事件。相反，主权债务违约成为新兴市场和发展中国家的典型现象。然而自2010年春季以来，几个按照国际标准来看相当富裕的欧盟国家相继出现主权债务危机，金融市场动荡造成了严重的经济衰退，这是非常不幸的新情况。
    2010年初，希腊日益严重的财政问题拉开了欧元区国家主权债务危机的序幕，而这之前被认为是“不可思议”事情。金融市场人士开始重新审视对欧元区不同国家发行的主权债券要求无差别风险溢价的“惯例”。这种无差别化并不是欧盟条约所规定的，尽管欧盟条约包含提高政府融资中“市场纪律”的规定，如禁止货币性融资、限制金融机构获得政府融资的特权以及实施“不救援”条款等。但很长一段时间内，市场力量没能提前就贷款国家财政的可持续性状况发出预警信号。但是一旦这种可持续性受到怀疑，市场就会像往常一样突然集体反应，抬高被认为是脆弱国家的风险溢价和融资成本。
    因此，希腊债务危机迅速蔓延到其他欧元区国家。危机的蔓延通过各种各样的渠道，既包括贸易联系、跨境金融风险敞口，也包括降价出售、安全投资转移、紧急改革引发的政治不稳定和预期反应。到2010年底，先是爱尔兰(2010年11月21日)，不久之后是葡萄牙(2011年5月17日)都申请紧急贷款，国际货币基金组织(IMF)、欧盟和欧洲中央银行(ECB)共同达成了金融援助方案。到2011年年中，信任危机蔓延到西班牙和意大利——这两个国家主权债券的收益率上升至货币联盟诞生前的水平。20世纪80年代和90年代初，也就是货币联盟诞生前，汇率预期是欧盟国家之间利差的主要驱动因素，南欧国家的通胀率和实际GDP增长率往往较高。相比之下，在当前的危机中，对一个国家政治改革能力和稳定性的评估及其主权违约概率的判断是导致收益率差的主要原因。
    对欧债危机的政策反应
    然而在2009年之前，市场低估了欧元区内部发展不均衡的重要性，自欧债危机爆发以后，市场往往又夸大和放大了这种重要性。由于对政府财政可持续性缺乏信心，短期发展状况或负面经济数据的意外表现就会引发市场强烈反应。从中长期来看，市场反应的大小和强度似乎在某种程度上是不合理的。最近的主权债券拍卖中德国短期债券的负利率(奥地利极短期政府债券的情况也是如此)就是大规模安全投资转移所引发的市场扭曲行为。2011年夏季，市场对意大利政局发展的强烈反应，也凸显出金融市场极度紧张的状态。
    面对2008年的全球经济衰退，欧盟各国政府采取了大规模扩张性财政政策以刺激经济增长。虽然可自由裁量的政策措施非常重要，但随后政府财政状况的恶化则主要是由作为自动稳定器的税收制度造成的。整个欧洲的企业所得税制度陷入崩溃。在危机前就经历过严重房地产泡沫的国家还面临着与房地产相关的税收收入(如交易税、资本利得税、新建房屋增值税等)的大幅下降。这两个因素都揭示，危机前所依赖的巨额收入以前都被错误地视为结构性收入。失业率的大幅提高加剧了事态的发展，转而又引起所得税和社会收入的降低，且同时提高了社会的转移支出。不幸的是，尤其是在最受影响的国家，失业率的强劲增长和自动稳定器对政府财政的隐性破坏一直持续到现在，对许多欧元区经济体的增长预期已经被大幅调低(也意味着政府收入前景的恶化)。而且，欧盟各国政府必须通过注资和接管“坏账银行”的不良资产解决金融部门的问题；在一些国家，这也会导致日益高涨的政府债务(和赤字)的大幅增加，并进一步削弱政府财政的可持续性。
    除了各国政府，国际机构，包括IMF、欧盟和ECB，也对此次金融危机作出了反应。如降低基准利率，以及推出前所未有的非常规货币政策措施以应对危机的非常规发展。欧盟的应对措施是创建临时性的欧洲救援机制——欧洲金融稳定机制(EFSM)和欧洲金融稳定基金(EFSF)。2010年12月，欧盟决定用一个永久性的欧洲稳定机制(ESM)来取代这些临时机制，并于2012年下半年生效。希腊、爱尔兰和葡萄牙的严重融资问题进一步迫使欧盟和IMF在严格的条件下联合提供资金援助。
    为了解决实质性的宏观经济失衡和欧盟内部经济发展不均衡的问题，欧盟在2011年大幅调整了经济治理框架。所谓的“六大规则”，意味着对政府融资实行更加严格的规定，并通过评估结构性发展和出现的失衡状况的新标准来应对结构性差异的问题。除英国和捷克之外的所有欧盟成员国都签署的财政契约则朝这个方向更近了一步，财政契约要求将结构平衡和债务规则纳入具有约束力和永久的地位的国家法律(最好是宪法)之中。
    经济和主权债务危机的持续发酵，尤其是阻止对其他欧盟国家溢出效应的局限性已经引发了对欧元区效率和有效性以及欧盟过去三年来经济治理和决策的批评。然而，这种评估必须充分考虑决策机构面临的制约和限制。
    对解决欧债危机的思考
    为解决欧债危机，在最近的IMF会议上就有激烈的争论，媒体所描述的情况可以简要归纳如下：IMF和美国支持推动经济增长战略；欧盟和ECB则主张财政紧缩政策。事实上，这样的讨论在华盛顿的分歧更大；我预计在本次会议上也会看到类似的争论。我想与你们分享一些个人看法：
    关于财政整顿政策
    首先要满足再融资需求：2012年第二至第四季度欧元区主权债务展期的资金缺口为9120亿欧元；2013年第一至第四季度则需要约8800亿欧元。
    在正常时期，即使金额巨大，市场也能够进行再融资。在紧张时期，正如我们现在正经历的，则很大程度上取决于在私人贷款人眼中借款人的信誉。
    然而，基于许多因素，信誉是一个复杂的概念。一方面，显然是投资者对一个国家政治稳定及其准备进行必要改革的信任。另一个方面涉及财政整顿计划的可信度。这不仅是一场政治挑战，而且也是一个经济问题。财政整顿计划不仅仅是一个会计程序，它已经融入宏观经济发展及其潜在影响的方方面面。如果由于整顿计划的时间安排过于乐观或未能考虑到宏观经济影响而需要进行修改，就会挫伤投资者的信心。整顿计划必须以发展前景为前提，这是历经艰辛所得出的教训。
    关于经济增长
    确实，一些财政整顿措施在短期内可能对经济增长有负面影响，但长期来看则有积极影响。不过，重要的是清晰地了解“短期”的概念，因为如果这意味着太长一段时间，可能会通过滞后效应、资本存量的老化对潜在产出增长产生持久的负面影响。
    不管怎样，有越来越多的共识认为，成功的稳定方案不仅要有“紧缩方面”而且要有“增长方面”的措施。后者可能包含与劳动力及商品与服务市场或/和减少青年失业率的特殊措施有关的“结构性改革”，如强化职业培训或推出特殊的作业程序。经验表明，在新兴或“准新兴”经济体的外商直接投资可以作为出口导向型经济增长的工具发挥特殊作用，这明显暗示需要有竞争力的单位劳动力成本和运转良好的物质和制度基础。
    总之，将整顿计划与发展战略相结合是可能和必要的。但必须注意，当不同的策略发挥作用时，可能会产生不同的时滞效应。这可能导致信用差距。克服这些差距需要外部政策的干预发挥作用，比如通过欧洲系统性风险委员会(ESRB)。但重要的是，正如已经反复强调的，ECB行长马里奥？德拉吉也认为，对于有关国家来说，恢复信心和确保再融资的战略是一致的、长期性的，并基于可靠的政治支持。
    关于政治
    经济援助方案包括担保和从欧洲救援机制融资的规定，对提供担保或贷款国家的公民来说是一个经济负担或至少是一种金融风险。显然，一个国家的大多数选民(纳税人)并不总是轻易地愿意承担另一个国家的金融负债。看来，欧盟的公民还并不认为自己在还相对短暂的欧洲一体化进程中变得足够强大，无法全力支持对成员国无条件超国家的经济援助。最后，我们还要应对欧盟和欧元区的主权民主问题。欧元区内部收入水平的差异则造成了额外的障碍。因此，欧盟国家之间的团结依然有限。
    因此，相比大量财政集中制国家的跨地区转移，欧盟力图通过提供附加严格约束性条件的贷款来解决目前欧元区的分歧，以补充整个欧盟区域性和结构性的资金。
    对受援国而言，这似乎侵犯了其政治独立的重要方面。然而，也没有可靠的方案可以替代具体援助计划的规程。但这给我们带来了有关欧盟政治合法性和欧元区在危机期间行动的更大问题，比如有关外部作用控制国民议会作出财政政策的决定，或有关EFSF和ESM工具操作结构的决策。
    当然，所有这些难题都是老问题的一部分，即如何将相对较短的选举周期与保持长期可持续经济增长的需要相组合。处理这个问题的传统方式就是，如对某些决策要求得到2/3的多数投票的支持。在欧盟条约中也包括某些规定，这些都很难改变。在此背景下，ECB可以被视为世界上最独立的中央银行，因为它的独立性已被庄严地载入欧盟条约中。
    当前的债务危机不仅表明欧盟内部需要密切合作，而且在危机管理的重要方面呈现出重新国有化的趋势，因为很多政策行动是基于政府间的协定，而非欧盟法律。
    结语
    很明显，欧洲一体化的进程已经走到了一个十字路口，即将决定欧洲合作未来的形式和程度。
    当前的债务危机将开创欧洲经济和政治结构的新时代。虽然困难很难克服，但肯定也蕴含着无限可能。
    欧元区内市场之间强大的相互依存关系容易导致金融传染和溢出效应。为维护欧元区金融和宏观经济稳定，单个国家的问题必须以超国家的政治和经济措施来解决。从最近的事态发展中得到的一个重要警示就是，一个货币联盟最终也相当于某种形式的政治联盟。这种理解已经导致对欧盟经济治理框架的调整。欧盟制定了更严格的规则以及更直接的金融制裁警告机制以防止未来政府财政的不可持续及宏观经济失衡。尽管这样的规则能够提供指导和标准，但只要参与国家是主权国家，就绝不可能强迫这些国家完全遵守这些规则。归根结底，一个政治联盟需要的不仅仅只是一整套严密的规则和限制，即财政政策的集中决策，欧盟应该至少可以对受援国的预算政策施加影响的话语权。过去两三年事态的发展表明，即使在面临严重主权债务危机可能给整个欧元区带来毁灭性后果的情况下，对治理结构和主权进行广泛改革的时机依然不成熟。
    至于我们经常呼吁的“团结”，在欧洲主权债务危机的背景下，大多数人想到的是“富裕”的欧洲国家通过转移支付要为困顿的“贫穷”国家买单。然而，这样的理解过于片面，团结也意味着受援国愿意尽最大努力来改善自己的财务状况。
    不管政府作出何种决定，重要的是大多数选民最终支持这些决定。这同样适用于受援国和债权国。得不到公众支持的救援计划或政府间的转移支付，必然导致政治发展的不可持续，进而有可能引发新一轮的信任危机。当前危机的潜在发展在于变革的动力。这场危机可以用来克服国家利益的主导地位，并创建一个更加强大统一的欧盟。
    债务危机还提醒我们维护金融稳定的重要性。银行危机很可能严重危害实体经济。因此，对银行部门保持充足流动性的规定、对资本充足率的要求以及有助于清算倒闭银行的机制都很关键。第一个要求需要得到中央银行的支持，而第二和第三个问题必须靠金融市场的管理和监督来解决。■
    （本文系作者2012年5月10日在维也纳奥地利国民银行第四十届经济会议上的演讲。中国人民银行长沙中心支行司马亚玺译）