全球流动性:定义、度量及政策含义

近年来，全球流动性成为人们关注的焦点之一，全球流动性及其影响因素在维护全球金融稳定方面的角色日益重要。但时至今日，人们对全球流动性的概念仍然很模糊。2011年11月，全球金融体系委员会特别工作组在国际清算银行(BIS)网站上发表了《Global liquidity-concept，measurement and policy implications》。文章主要从金融稳定的角度分析了全球流动性。文章首先指出全球流动性包括官方流动性和私人部门流动性两部分，并在此基础上讨论了全球流动性的影响因素和传导机制，从金融稳定的角度评估全球流动性的框架及应对全球流动性冲击的政策措施。文章特别强调，央行在治理全球流动性的活动中扮演核心角色。
    一、全球流动性包括官方流动性和私人部门流动性两部分
    全球流动性包括官方流动性和私人部门流动性两个组成部分。
    官方流动性指的是可以从货币当局无条件获得资金的能力。本币的官方流动性由本国央行通过常规货币操作及紧缩条件下为市场提供紧急流动性支持创造。外币的官方流动性则主要来自外国央行。其中，最主要和最传统的形式是外汇储备，本国央行可以自由地将外汇储备转换为官方流动性。此外，各央行之间的换汇额度及SDR等专用工具也是官方流动性的来源，本国央行可以在其额度允许的范围内自由地将换汇额度或SDR转换为官方流动性。
    在资本流动和金融市场国际化的背景下，全球流动性还包括私人部门流动性。私人部门流动性具有内生性。一方面，金融机构为通过做市、银行间市场拆借等活动提供流动性；另一方面，金融机构的融资能力又取决于其他私人部门提供流动性的意愿。私人部门流动性具有以下两个特点。一是私人部门流动性具有国际溢出效应。金融机构的跨国业务不仅使国内流动性向国际市场溢出，也使国内流动性日益受到国际市场的影响。二是私人部门流动性总体趋于上升，又有周期性波动，私人部门流动性本身固有的周期性是金融不稳定的来源之一。需要指出的是，私人部门流动性不同于国内流动性，对非居民的贷款及对本国居民的外币贷款等业务也是全球流动性的组成部分。此外，私人部门流动性与国际资本流动、跨境银行业务及跨境投资组合密切相关，这些因素既对金融中介的资产负债表规模产生重要影响，又是资产负债表错配风险和系统风险的重要来源。
    二、宏观经济、公共政策及金融因素共同影响全球流动性
    宏观经济因素、公共政策及其他影响金融市场参与者和金融中介行为的金融因素是影响全球流动性的主要原因。
    第一，经济增长率、货币政策取向、汇率制度、资本账户是否可自由兑换等宏观经济因素通过影响实际融资成本、期望收益率、市场参与者对经济风险的感受影响全球流动性。例如，货币政策取向在决定国内短期利率的同时，通过影响市场预期无风险收益率曲线，进而引起各种长短期利率的调整。在宽松货币条件(即长期低利率)下，私人部门有更大的动力进行套利交易及其他类似的投资策略。这些搜寻收益的行为在促进私人部门流动性改善的同时，也导致了金融资产的定价错误及信贷条件的过于宽松。又例如，不同的汇率制度也会对流动性产生不同的影响。一方面，在允许资本自由流动的情况下，实行盯住汇率制的国家不得不接受被盯住国的货币政策取向。如果实行盯住汇率制的国家未能建立起有效的审慎措施，该国放弃盯住汇率制将酿成系统风险。另一方面，虽然浮动汇率制有助于减弱货币政策溢出效应，减少由币值变化或宏观经济波动引起的资本流动，但该制度并不能使一国经济完全免受他国宏观经济运行状况的影响。当然，无论一国采取盯住汇率制还是浮动汇率制，资本流入都会影响该国的国内信贷和资产价格，进而加剧金融周期。
    第二，央行提供的流动性便利及金融监管部门的监管政策对流动性产生重要影响。由央行提供的包括抵押政策在内的流动性便利对流动性的可获得性和流动性分配具有重要影响。在金融危机中，外部(临时)流动性便利的引入有效缓解了由国际资本市场流动性匮乏导致的融资困难；央行抵押政策的放宽延缓了私人部门流动性的不断恶化。此外，为追求利润最大化，银行及非银行金融机构越来越多地通过跨境业务在国际市场上筹集资金并加以运用。这种跨境流动性受跨境金融市场准入、金融工具和金融基础设施(如跨境支付结算体系)等众多因素的制约。同时，对银行与非银行金融机构监管要求的差异及二者商业模式的差异还导致非银行金融机构对全球流动性的影响更大。
    第三，金融一体化、金融创新、风险偏好等影响金融市场参与者和金融中介行为的金融因素也影响着流动性状况。在金融一体化条件下，全球性银行及全球性投资基金等国际市场参与者的数量不断增加、活跃程度不断提高，跨境资金流动日益频繁，各国的国内流动性不断向他国溢出促进了全球流动性的改善。证券化、抵押融资、金融衍生产品等金融创新通过独特的交易安排，改善了标的资产的流动性，进而提高了市场流动性。市场参与者提供流动性的意愿取决于他们的风险偏好及对当前风险的评估，市场参与者的风险偏好的突然改变会使全球流动性的波动更加剧烈。
    三、全球流动性通过两种机制相互作用传导
    在全球流动性的动态传导机制中，风险与流动性的相互作用及官方流动性与私人部门流动性的相互作用扮演着主要角色。
    其一，投资者的风险态度与流动性之间具有自我加强的相互作用。在流动性充裕的条件下，投资者会提高他们的杠杆率并愿意承受更多的风险。随着投资者越来越偏好风险，流动性将得到进一步改善。反之，在金融危机等极端情况下，投资者几乎不愿意承受任何风险，资金流动性匮乏迫使投资者以极低的价格出售资产，私人部门流动性遭到破坏并对经济金融体系产生负面影响。
    其二，官方流动性与私人部门流动性联系紧密。在危机阶段，私人部门流动性基本消失，由官方提供的资金成为银行资金的主要来源，全球流动性主要依赖官方流动性；但如果私人部门预期到央行将提供官方流动性，他们仍将愿意承受一定的风险。与危机阶段的情形不同，在外汇储备再投资的问题上，官方流动性则与私人部门流动性相互促进，同向变化。具体地，一国货币政策宽松导致该国资本流出至他国，形成他国的外汇储备。他国运用这些外汇储备进行再投资时，又引起该国金融条件进一步宽松。
    其三，金融机构在全球流动性传导中起核心作用。金融机构(尤其是全球性活跃银行)在全球范围内配置资产负债的过程就是全球流动性传导的过程。在这一过程中，一国的经济周期特征、金融发展现状及融入全球金融体系的程度、全球性银行和非银行金融机构的“资产负债能力”等因素共同影响着全球流动性的传导效果。
    四、评估全球流动性应重点考察信贷综合指标
    评估全球流动性的方法有很多，究竟选取哪些指标评估流动性取决于我们要研究的问题。为了选取恰当的评估指标，我们需要考虑两个问题。一是货币流动性与金融稳定。指标选取应该服务于研究目的。二是价格指标与数量指标。衡量全球流动性不仅要考察同时反映利率和利率以外的其他成本的资金价格，还需要以数量指标作为补充。其中，反映利率的价格指标用于度量资金流动性，主要包括政策利率、银行间市场利率、资金批发利率、长期资本市场收益率等；反映其他成本的价格指标则包括度量可提供抵押品的紧张程度和市场流动性(如买卖价差)的指标。
    评估全球流动性的框架应该具有以下三个特征。一是评估全球流动性(尤其是私人部门流动性)应当综合价格指标与数量指标。价格指标反映了市场参与者愿意提供流动性的条件，数量指标则反映了上述条件转化为风险的可能性，二者相结合有助于推断金融稳定状况。二是评估全球流动性应该从考察全球信贷综合指标入手。广义的全球指标反映了由私人部门创造的流动性的总规模，有助于我们判断全球流动性所处的周期。三是评估全球流动性应当重视分析全球信贷结构。考察跨境直接信贷有助于了解全球流动性如何导致经济周期波动在不同经济体之间传导及金融不稳定。
    根据BIS国际银行及证券统计数据库中的数据，可以从计价货币、信贷发起主体、东道国等三个角度考察全球信贷状况。首先，比较以同一货币计价的国内信贷和国际信贷可以发现，国际信贷在全球信贷中的占比有所增大。以美元信贷为例，2010年年中，向非美国居民(包括非金融企业、住户和政府部门)发放的美元贷款占向全球非金融部门发放的美元信贷的13%，这一比例在2000年时为10%。如果剔除向政府部门发放的美元信贷，向非美国居民发放的美元贷款在2010年和2000年的占比分别为17%和11%。从另一组数据看，国际信贷在全球信贷中的占比增长较快。从2000年到2007年，向美国住户部门和非金融企业部门发放的美元贷款年均增长9%左右，但向非美国的非金融私人部门发放的美元贷款年均增速超过30%。其次，国际性银行及其他金融中介等信贷发放主体的行为决定了信贷扩张的金融风险。以国际性银行资产负债表成熟期错配为例，一般而言，银行间市场头寸与净外汇互换头寸的成熟期较短，向非银行机构发放贷款的成熟期则较长。在金融危机之前，许多大型国际性银行持有大量美元资产头寸，并以美元短期负债或美元互换为其资产筹资。在这种情况下，向非银行部门发放的大量长期贷款与短期资金之间的成熟期错配风险不断积累。第三，监测国际信贷有助于东道国评估风险。由银行向非银行部门提供的贷款可以分为国内与国际两部分。其中，国际部分又可以分为向东道国以外的非银行部门直接发放的跨境贷款、以东道国境外筹得的资金向东道国发放的贷款和以非东道国本币计价的外币贷款三类。在经济繁荣阶段，国际信贷的扩张速度通常快于银行向东道国境内发放的国内信贷的增速。因此，国际信贷具有放大东道国信贷泡沫的作用。
    为评估全球流动性的来源和运用，除重点考察一系列信贷综合指标外，还应补充考察反映货币流动性、资金流动性、市场流动性和风险态度的数量指标与价格指标。
    五、应对全球流动性冲击宜从减轻私人部门流动性冲击和有效提供官方流动性两方面入手
    全球流动性具有明显的周期性。当全球流动性受到负面冲击时，出于维护金融稳定的需要，政策制定者应该从减轻私人部门流动性冲击进而减轻对信贷和资产价格的冲击及提供官方流动性以应对全球流动性的突然紧缺并防止金融体系和经济增长遭到破坏两个方面着手应对。
    一是加强金融监管，从提高金融机构弹性和降低金融体系顺周期性两个方面减轻私人部门流动性的波动。巴塞尔协议III通过对商业银行提出更严格的资本要求、引入流动资金覆盖率(LCR)和净稳定资金比率(NSFR)监督流动性风险，有效加强了对全球资本和流动性的监管。由于既有的金融监管规则难以约束影子银行等为规避监管而不断出现的金融创新，对非银行金融机构予以更加彻底的监管也尤为必要。为加强金融体系逆周期监管，巴塞尔协议III要求商业银行建立“资本防护缓冲金”和最多占风险加权资产2.5%的“逆周期资本缓冲金”，以减少商业银行的过度风险性放贷行为，保护商业银行免受信贷过快增长带来的风险。此外，巴塞尔协议III及各国央行在制定宏观审慎政策方面的努力也有助于进一步降低资产价格的波动，减少银行体系的顺周期行为，抑制全球流动性冲击在各金融机构间的传导。
    二是提供官方流动性，预防因私人部门流动性突然紧张对金融稳定的负面影响。为选择恰当的政策工具有效提供官方流动性，央行应考虑以下三个问题：首先，投资者对一个国家或者单个金融机构的偿付能力的信心或担心足以导致流动性正常运转或突然消失，央行应区分异质性冲击(以及区域性或仅影响有限个国家的冲击)和全球性冲击，并制定有针对性的政策。其次，央行应对本币流动性冲击和外币流动性冲击的政策工具不同。从理论上讲，作为“最后贷款人”的央行可以提供无限多的本币流动性，但其提供外币流动性的能力却是有限的。各国央行持有的预防性外汇储备和SDR、能够从各种区域金融安排(RFAs)和IMF取得的融资便利、央行间的货币互换协议和回购交易以及一国央行向非本国金融机构提供的跨境担保安排(CBCAs)等共同决定了一国央行提供外币流动性的能力。第三，通过加强与国际组织及其他国家央行合作可以为本国在危急时刻无条件获得外币流动性支持提供保障，但这种事先安排好的保障容易引发道德风险，促使商业银行从事风险性更高的业务活动。央行有必要在事先安排的流动性保障及防范道德风险之间做出权衡。
    （作者单位： 中国人民银行金融研究所）