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会员注册摘要：阳光私募基金正成为证券市场不可忽视的重要力量，本文对阳光私募的运作模式、参与主体、存在的问题进行总结提炼，积累相关知识和经验并找出规律，以借此提高监管工作的针对性、有效性。
关键词：阳光私募，信托，运作模式，有效监管
一、阳光私募的概况
阳光私募基金通常是指由信托公司作为发起人和受托人、投资者作为委托人、私募基金公司作为投资顾问、银行作为资金托管人、证券公司作为证券托管人，依据《信托法》发行证券投资类信托集合理财产品。本文阐述的阳光私募证券基金是指受银监会监管，在信托平台发行，资金由银行托管，股票交易由证券公司担任经纪，私募基金公司担任投资顾问，定期公示业绩的私募基金。
(一)阳光私募的特征
国内阳光私募基金和海外以私募形式存在的对冲基金，无论在成立方式上还是监管上都有较大的不同，而且在投资理念、投资范围、业绩提成、操作方式、投资门槛、流动性、信息披露等方面也与海外对冲基金基金有着区别，具体特征如下：
1.在成立方式上：海外对冲基金主要是以合伙公司形式存在，而国内阳光私募基金主要以契约和产品的形式存在，由信托公司发起设立并在银监会备案。
2.在监管上：海外对冲基金通常由证券监管部门实施监管，而国内阳光私募基金由银监会监管，必须遵守银监会相关法令。
3.在投资理念上：阳光私募坚持绝对收益的理念，以实现超额业绩提成。
4.在投资范围上：阳光私募基金的投资范围通常为具有良好流动性的金融工具，包括国内依法发售上市的股票、债券、封闭式基金、开放式基金、央行票据、短期融资融券、资产支持证券金融衍生品及法律法规或中国证监会允许基金投资的其它金融工具。实际运作中，阳光私募基金的投资范围集中在股票领域。
5.在业绩提成上：阳光私募基金净值每次创出新高后会根据信托合约让私募基金管理人可以提取盈利的20%作为回报。
6.在操作方式上：目前国内阳光私募基金的规模大部分在5000万～10亿元之间，相比动辄几十亿元的公募基金，它可以更灵活的使用资金。另外，很多产品可投资30%基金净值于单只股票，配合0～100%的灵活仓位，也更有利于基金经理集中配置个股和行业以产生超额收益。
7.在投资门槛上：投资阳光私募基金的起点金额较高，通常是每份投资不低于1OO万元。其客户群一般也较为固定，多来源于银行和券商的高端客户。
8.在流动性上：和公募基金相比，阳光私募基金的封闭期更长，一般为6～12个月。客户在封闭期中赎回受到限制，封闭期后一般每月公布净值时开放申赎。
9.在信息披露上：公募基金遵循的是强制披露原则，私募基金遵循的是自愿披露原则。相比公募每日公布净值，每季度、半年、一年公布一次季报、半年报和年报，私募的信息披露较少，通常每周、每两周或每月公布一次净值。没有强制的季度、半年度和年度的信息披露要求。
10.基金经理多来自券商或公募基金。从私募的基金经理构成来看，按从业经历大体可分为三类：公募基金、券商和民间。好买基金网对纳入统计的196位私募基金经理进行了分析，其中有23.60%来自公募基金；32.02%来自券商；还有24.16%属于公募基金、券商之外的“民间派”(见图1)。
11.投资顾问形式多样。根据朝阳永续统计，截至2011年4月12日，发行阳光私募产品的投资顾问公司共计523家，在这些投资顾问公司中，包括了投资公司、信托公司、证券公司、基金公司、有限合伙公司、普通合伙公司以及商业银行等类别的实体作为投资顾问的情形，其中各类投资公司占绝大数(如图2)。
(二)阳光私募发展迅猛，已成为证券市场不容忽视的力量
据私募排排网研究中心统计，近几年，国内阳光私募基金市场取得了长足的发展。图3为全国证券投资类信托产品历年发行数量图。2006年在信托平台发行的阳光私募产品仅26只，2007年也只有128只；但是到了2008年，虽然当年经历了沪深A股市场跌幅超过50%的大熊市，阳光私募基金成立数量仍超过了90只；再到2009年，阳光私募基金的数量一举突破300只；2010年期间发行的私募证券类信托产品数量达462只，其中非结构化257只，结构化172只。截至12月31日，全国可统计的投资顾问有377家，共发行了证券投资类信托产品1200只，其中结构化产品420只，非结构化信托产品738只，私募组合基金TOT42只，总体规模已超1200亿元。据其中规模可统计的产品计算，平均规模约9000万元。由于阳光私募并不被强制要求披露基金的持仓结构，这就给直接统计私募基金行业配置、持股状况对股票市场的影响带来了一定的难度。但在相关上市公司的前十大流通股股东信息披露中，已足以看到阳光私募基金对上市公司和市场的影响。
统计数据显示，截至2010年6月30日，阳光私募基金进入上市公司前十大流通股股东名单的产品个数共计319只，比2009年同期增长3倍以上。
(三)阳光私募的三种运作模式及其特点
私募采用的组织形式可分为深圳模式(契约型)、上海模式(有限合伙型)、云国托模式(公司型)三类。从信托私募基金三种模式的发展态势来看，阳光私募的主要平台一直都是深圳模式。深圳模式本身在风险收益和稳定性等方面的表现使其在信托型私募基金中市场占有率上一直处于三种模式之首，这与私募基金“阳光化”中深圳模式兴起较早不无关系。本文主要也是对深圳模式进行探讨。私募基金涉及的交易系统多为恒生证券资产管理系统，在此系统中，信托公司通过中间件与证券公司相联，并通过证券公司的交易系统进行交易。
在具体的投资决策中，投资顾问作为客户端发出交易指令，通过与信托公司的专线，该指令被传入信托公司的服务器主机，由信托服务器主机根据设定的阀值(依据信托合同设定)自动进行审核处理，符合系统设定条件的交易指令由信托服务器主机自动通过专线发往券商的交易系统，再由券商交易系统发往交易所主机。在此过程中，一旦交易指令从投资顾问的客户端发出，除非清盘等特殊原因由信托公司进行人工干预外，基本由系统自动进行处理。也就是说，交易指令的最终决策权在投资顾问方。
(四)阳光私募中的参与各方法律地位及其职责
深圳是典型的五方协议模式。所谓五方协议是指信托型私募基金市场参与者主要涉及的五个群体：一是受托人，也就是信托公司。二是委托人，也就是信托计划的投资者。三是投资顾问，也就是私募机构。另外两个参与者分别是负责资金托管的托管银行和作为证券经纪人的券商。在参与信托私募的五方群体中，作为证券托管人的券商作用最为简单，主要是为信托型私募基金提供操盘平台，并收取交易佣金，保障证券的安全；托管银行负责资金本身的安全保障，并具有监督职责；投资顾问公司主要负责投资指导，具体的操盘和交易行为由信托公司的信托经理完成；信托公司是产品发行的法律主体，提供产品运作的平台，并承担部分监管职责。深圳模式下委托人与受托人签订认购合同，委托信托公司代为理财，受托人接受投资者授予的管理权。
从深圳模式的运作机制来看，投资者根据公开的集合资金信托计划说明书认购基金，收取红利，投资者处于委托人的地位，另外信托型私募基金是自益信托，所以在深圳模式下委托人也是受益人。信托公司作为发起人受基金投资者之托，代投资者理财。
二、目前阳光私募存在的主要问题
(一)现行法律法规缺少对私募基金的定位
私募基金虽然在我国市场上取得令人瞩目的成就，但在法律定位上却处于比较尴尬的境地。中国的私募基金一直游离于法律、法规监管之外。我国《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等问题做出明确的规定，《证券投资基金法》第二条规定:“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金适用本法”，这实际上就很明确地把“向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托”这一非公募方式排除在该法的适用范围之外了。并且国家对私募基金的立法没有正式出台，投资者还面临着政策调整的风险。
(二)监管主体不明确
虽然私募通过信托公司可实现阳光化，但事实上信托归属在银监会的管理之下。作为资本市场的参与者，阳光私募从属性上又应纳入证券监管范围，这便形成了监管上的一个矛盾，难以做到统一、规范。而且在多方的制约下会丧失本来的制约力，会存在逃避管制的盲点。故应该去探索更科学的监管体制，从而能够对这种特殊的基金募集形式进行全面管理。
(三)存在操作风险
首先，因为阳光私募的发展仍处于新兴阶段，相关的法律法规并不完善。私募基金的投资策略具有隐蔽性，一般对私募基金的信息披露没有严格的限制，这就会造成信息不对称，而其高收益能吸引到很多的投资资金，使得运用资金进行投资的投资顾问有通过操作来进行各种利益输送的空间存在。其次，实践中，私募基金对外许诺的收益率一般是10%甚至更高，而中国上市公司的分红率通常低于1%。换言之，私募基金必须通过股价上扬来实现另外9%以上的收益率。当上市公司很难保证业绩持续稳定增长时，私募基金不得不铤而走险，甚至与某些上市公司相勾结，通过内幕交易或者操纵股价，以实现其收益目标。最后，私募基金的“高频交易、最大化市场利益”的投资风格决定其投资带有明显的“投机”印迹，一定程度上会加大市场的波动，这些操作风险都会给投资人和市场带来很大的危害。
(四)投资顾问资质不明确
在信托公司证券投资信托业务中，信托公司外聘投资顾问的依据是《信托公司证券投资信托业务操作指引》，该指引第二十二条规定：“信托公司聘请的第三方顾问应当符合以下条件：实收资本不低于1000万元；有合格的证券投资管理和研究团队，团队主要成员通过证券从业资格考试，从业经验不少于3年，且在业内具有良好的声誉，无不良从业记录，并有可追溯的证券投资管理业绩证明……”但是，该指引并没有对投资顾问公司是否需要证券从业资质进行明确。
(五)信息披露不规范
在证券市场中，信息披露规定是保护投资者的利器，在阳光私募中也不例外，但目前的阳光私募的信息披露存在以下问题：首先，阳光私募在销售前的信息披露缺乏统一要求，具有一定的随意性；其次，阳光私募在运营过程中的信息披露差异较大，譬如对净值的披露的要求不统一，有的一周一披露，有的是一月一披露；第三，阳光私募对主动披露的规定比较充分，但对被动披露的规定还比较薄弱。
(六)法律责任不清
《信托公司证券投资信托业务操作指引》第二十一条规定：“证券投资信托设立后，信托公司应当亲自处理信托事务，自主决策，并亲自履行向证券交易经纪机构下达交易指令的义务，不得将投资管理职责委托他人行使。信托文件事先另有约定的，信托公司可以聘请第三方为证券投资信托业务提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策”。但这一规定在实际中往往有名无实。下达指令基本还是投资顾问公司。由于证券投资信托业务发展迅速，信托公司人员有限，对投资顾问公司决策的风险审核与监管往往心有余而力不足。这就使得投资顾问形式上是承担咨询职能，但实际上行使的是资产管理职责，信托公司仅仅发挥平台作用，一旦发生法律纠纷，权责的界定将变得很困难。
三、加强阳光私募监管的几点建议
(一)明确私募基金的合法地位
尽快出台有关私募基金的法规，推动其“合法化”。首先，要给予私募基金一个合法的地位。合法化有两层含义：一是对其合理性内核的追认，一是规范其行为，使之受到法律、法规的约束。由于私募基金身处“地下”，面临着巨大的政策风险，会导致“短期行为”盛行，而通过合法化则可一定程度上推动其长期投资行为。其次，合法化应遵循循序渐进的原则。从目前看，我国私募基金的发展并不成熟，很多问题需要逐步解决。并且，从立法的角度讲，由于法律的权威性，不能随着市场的发展而频繁的变动。随着私募基金逐渐规范的发展，在不久的将来，监管部门将陆续出台《私募证券基金法》、《风险投资基金法》、《投资顾问法》等相关法规。
(二)明晰监管体制，加强监管
外部监管部门是引导私募基金健康运转的直接机构，只有将私募基金纳入整个中国证券市场制度安排框架中才能够真正促进私募基金的发展，充分发挥其积极的市场效应。从私募基金的投资方向和投资顾问公司的职责看，私募基金的行政监管机构为中国证监会更为妥当。监管内容上应主要就私募基金的信息披露、资金运行状况以及资金募集过程中的合法性、投资者适当性等方面进行监管，且把重点应放在对投资者的自我保护能力进行区分上，仅允许私募基金为那部分具有相当经济实力和自我保护能力的投资者提供投资理财服务。
(三)明确对受托载体和投资顾问的监管
从美国的经验来看，对私募基金的监管主要涉及三个环节：一是发行方面受私募发行规定的约束。二是在基金的载体方面受《投资公司法》的规范。三是在投资顾问方面受《投资顾问法》的规范。私募基金在产品、载体、管理者方面可享受三重豁免：第一，投资对象具备一定风险识别和承担能力，且未采取公开、广告劝诱的私募基金募集可免于注册。第二，根据《投资公司法》的规定，“客户数量在100人以下”或“客户都为合格买家”的私募基金，可免于注册。第三，根据《投资顾问法》的规定：“在之前12个月内，提供服务的客户少于15位、且未担任依照《投资公司法》注册的投资公司之顾问”，可免于注册。中国在对阳光私募受托载体和投资顾问的监管上可借鉴美国的有关做法，把私募基金监管与公募基金监管加以区分，通过法律中的豁免条款规定的豁免条件来进行。这些豁免条款区分了公募基金与私募基金的监管，同时对私募基金的运作形成了约束。
(四)建立良好的评价与竞争系统
目前各私募基金公司靠的是之前做的产品业绩成果来吸引投资者，而这样一种介绍自身的方式是很片面的。监管部门应当形成一套完整的机制，对其管理方式、人才储备、资源掌控、历史成绩等实质内容评价打分，如形成一个星级评价系统，或者借鉴公募基金的第三方评级方式，用第三方的角度为投资者做一个客观的介绍。这样可以在业内形成良好的竞争，改变之前一味追求收益率而忽视内部建设的模式，倡导私募基金公司的良性发展。
(五)完善私募基金公司内外部制衡机制
首先建立和完善隔离墙制度。一是要采用技术和物理的手段建立私募基金公司内部研究部门和投资交易部门之间的防火墙。二是要建立和完善私募基金公司自营账户与其管理的信托账户之间的防火墙。三是建立和完善私募基金内部研究和交易决策人员在特定时间(如证券交易时间)与外部人员的防火隔离措施。其次完善基金受益人大会制度。为了防止托管人和管理人合谋侵害受益人利益，建议托管人应由基金受益人大会选出，并受其监督，从而有效保护基金受益人的权利。最后强化托管人职能。作为基金中一种特殊形式，私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。为保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，而不是削弱。
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（作者单位： 中国证券监督管理委员会四川监管局）