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会员注册摘 要：金融结构的不断演变，使得流动性的内涵和创造形式发生了变化。本文认为，在市场主导型的金融结构下，具有较强市场流动性的金融资产被纳入到广义流动性的范畴。非银行金融机构在金融市场上以证券化的方式创造流动性，这是一种广义的、内生于金融市场的流动性扩张，导致整个社会可贷资金总量快速增加，流动性创造形式的变化影响到宏观经济金融的稳定。一国政策当局应该加强流动性管理，建立以流动性为核心的政策框架体系。
关键词：金融结构；流动性；流动性创造
Key Words：financial structure，liquidity，liquidity creation
随着资本市场的发展和壮大，新的金融中介机构和金融产品不断涌现，各国的金融结构发生了巨大的变化。近几年，全球出现流动性过剩的局面，加强流动性管理和控制成为各国宏观经济政策的主要任务。本文的创新之处在于，研究金融结构演变进程中流动性的内涵和创造形式的变化。
一、金融结构演变与流动性内涵的变化
（一）金融结构的演变
金融结构这一概念首先由戈德史密斯（1969）提出，他指出金融结构由金融工具和金融机构共同决定，各种金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模共同构成了一国金融结构的特征，金融发展是指金融结构的变化。金融结构是一个动态的不断演进的概念，表现为世界不同国家拥有各不相同的金融结构模式，以及同一国家在经济发展的不同阶段拥有不同的金融结构模式，大致可归纳为“银行主导型”和“市场主导型”两类。
近年来，全球金融体系呈现市场主导型趋势。据统计，在全球银行贷款、股票和债券三类融资品种中，1990年银行贷款占比为19%，2000年这个比例下降到14%，2005年进一步下降到13%。间接融资比重不断下降，使得银行的信用媒介作用受到空前挑战。以美国为例，1990—2005年，资本市场市值从4万亿美元发展到17万亿美元，占GDP的比例从68.96%上升到180%，年均增长10.13%；而银行资产总额从3.4万亿美元发展为9.32万亿美元，占GDP的比例从50.53%上升到75%，年均只增长6.9%。同期，美国商业银行信贷融资所占市场份额由40%左右迅速下降至13.8%（朱民，2009）。
（二）流动性内涵的变化
随着金融结构演变，金融创新层出不穷，各种非银行金融机构的出现，给传统的货币理论带来挑战。希克（Hick，1967）认为，在一个充满银行、保险公司、货币市场及证券交易的世界中，货币外延不断扩大，具有一定规模的、流动性程度较高的金融资产被纳入到广义货币的范畴，使得货币与非货币金融资产之间的区别日益模糊，而相互替代程度增强，这迫使很多国家不断修改货币统计口径。早在1959年，英国的拉德克利夫委员会提交的《拉德克利夫报告》中就提出了“流动性”概念。报告中将货币定义为“流动性”，即不仅包括传统意义上的货币供给，而且包括银行和非银行金融机构所创造的所有短期流动性资产。依照一国中央银行对货币流动性的可控程度，可以把流动性分为狭义和广义两个层次：
狭义流动性，包括传统意义上的狭义货币（M1）和广义货币（M2），这一层次目前仍以银行体系的流动性为主，即银行信用，中央银行对其具有一定程度的控制力。但随着金融产品的创新，广义货币的外延也不断扩大，一些具有较高流动性的金融资产被纳入其中。广义流动性是考虑了金融产品创新和金融资产总量变化对货币供应量以及社会经济变量的影响后的定义。广义流动性是影响社会经济变量的“总体流动性水平”，是在狭义流动性基础上加上证券化债务及金融衍生品在内的具有高流动性的金融资产，这部分资产更多地代表着市场所创造的流动性。广义流动性是包括各种信用形式在内的社会信用总量，或者说是可贷资金总量。
朱民（2007）统计发现，在过去20年里，银行业、债券市场、股票市场以及金融衍生品市场的金融资产在数倍地增长。目前M0占全球GDP的比重为10%左右，占全球流动性的比重只有1%；M2占全球GDP的比重为122%，占全球流动性的比重只有11%；证券化债务占全球GDP的比重为142%，占全球流动性的比重只有13%；金融衍生产品占全球GDP的比重为802%，提供了全球75%的流动性。从这些数据可见，全球形成了“流动性倒金字塔”（见图1）。
二、流动性创造形式的变化
随着资本市场的发展，金融创新层出不穷，银行与非银行金融机构的业务界限开始被打破，非银行金融机构日益成为重要的资金融通渠道。在这种情况下，非银行金融中介是否影响货币供给成为一个不容回避的理论和实际问题。
（一）传统的信用创造理论
1. 金融中介角色的扮演过程：创造流动性。金融中介机构是指经济中在最终借款人（债务人）与最终贷款人（债权人）之间充当中间人的机构。金融中介机构从最终贷款人处借入资金或是以发行自身负债进行交换的方式从其他金融中介机构借入资金，然后再贷给别人，接受这些人的负债。
二十世纪60年代美国经济学家格利和肖提出“信用替换论”，他们认为，金融中介（银行、共同基金、保险公司等）是对金融契约和证券进行转化的机构。金融中介发行的金融债权对普通储户来说远比直接由企业发行的债权更有吸引力。在充当资产转换的媒介过程中，金融中介购买由企业发行的金融形式的权利——股票、债券和其他债权等所谓的一级证券，又称初级证券，并以存单、保险单等形式向居民投资者和其他部门出售金融形式的所有权，为购买这些企业证券筹集资金。金融中介通过负债形式所创造的这些债权凭证被视为二级证券或间接证券，这些间接证券有的具有货币性，有的不具有货币性（见图2）。可见，金融中介的功能体现于通过自身的行为进行“资产变换”，即一级证券与二级证券的变换，期限和风险转换使得借贷双方在金融资产类型上得到匹配，满足资金余缺双方要求，金融中介扮演中间人角色的过程，就是创造流动性的过程。
图2：金融中介融资示意图
2. 银行与非银行金融机构在信用创造中的作用。在传统货币供给分析中几乎不涉及非银行金融中介。传统理论认为，商业银行是唯一能同时接受活期、定期和储蓄存款的金融机构，活期存款是商业银行体系中占支配地位的现代货币的重要组成部分。在支票流通和转账结算的基础上，商业银行通过在客户的银行账户上直接创造相应活期存款的方法来发放贷款，在不减少储备的情况下，增加放款的同时增加了存款。在存款不提取现金或不完全提现的情况下，新增加银行资金来源，最后在整个银行体系中，形成数倍于原始存款的派生存款，实现其信用创造的功能。
传统货币理论认为银行中介机构所创造的负债本身是“可用作支付”的，这是银行中介机构所独有的。银行的负债（现金和活期存款）最具流动性，并且被普遍接受。相比而言，非银行金融机构的负债既不是一种直接的交换手段，也不是交换手段的完全替代品。
商业银行创造信用的实质，从整个社会再生产过程看，是信用工具的创造（如银行券和支票货币等）。商业银行以非现金形式增加了社会货币供应量，或者说以存款货币的形式弥补了流通中现金的不足，商业银行创造性地扩大了存款规模，从而也扩大了商业银行可运用的贷款规模，扩大了社会信用总量。
传统货币理论认为，非银行金融机构不接受活期存款，因此无法以借入客户活期存款账户的方式来增加放款，必须减少资金储备才能增加贷款，并且无法增加其存款。商业银行是可贷资金的创造者，而其他金融机构则只是可贷资金的经纪人。如果非银行金融机构通过中央银行或货币市场的借款，来履行信用创造的功能，它就必须增加其储备资产作为借款的保证，这样会增加融资的成本，降低融资的规模，难以达到信用创造的目的。
（二）广义流动性创造
从传统的信用创造理论看，流动性的创造机制实质上是资产期限的转换机制。随着非银行金融机构的迅猛发展，其所创造的金融衍生品成为货币替代工具，并被纳入到广义流动性的范畴。这些金融衍生品本质上是非银行金融机构所创造的非货币间接证券，过去几年对信用创造的作用非常大，并成为一种新的流动性创造形式。
1. 理论发展。格利和肖（1960）从金融中介机构的类同性出发，分析银行和非银行金融机构在信用创造中的作用，认为金融中介机构的主要职能是从最终借款人那里买进初级证券，并为最终贷款人持有资产而发行间接证券，无论银行还是非银行金融机构，都是通过购买初级证券并创造自身债权的金融机构。
格利和肖把金融中介机构分为两类，即货币系统与非货币系统的中介机构。这两类金融机构都创造金融债权，都可以根据持有的某类资产而创造出成倍的特定债权，这增加了整个社会可贷资金的供应，即增加了社会的流动性。因此，银行与非银行金融中介机构在充当信用中介过程中并没有本质的不同，它们都创造某种形式的债权，都发挥信用创造的作用。
托宾（Tobin，1963）认为，商业银行无限制地创造货币的能力只是一种表象，商业银行在向客户贷款时可以只在客户的存款账户上增加相当于贷款的款项，而不必付出真实的支付工具，从而使银行的资产负债同时增加，其他金融机构却不能这样。但从动态过程看，客户总要使用这笔贷款，一旦使用，银行就必须付出真实的支付工具。除非银行找到新的存款来源，否则银行的资产与负债就不能保持原有的水平。同样，其他金融机构只要能够找到新的存款客户，也能不断地向需求者提供资金。因此，商业银行的贷款规模同其他中介机构的贷款总额一样，受制于同样的经济过程。托宾强调，随着金融业的不断发展和内部竞争的加剧，资产形式日益多样化发展，资产可替代性增加，货币与其他间接金融资产具有同一性，银行与非银行金融机构在货币创造能力方面只有程度差别，并没有本质的差别。