经济调整要求适时加快多层次债券市场建设

摘要：金融是现代经济的核心，尤其在现阶段我国经济存在调整趋势的背景下，要求金融发挥对实体经济的更大作用。在金融体系中，资本市场发挥着愈来愈明显的作用，从债券融资明显的逆周期特点及债券市场更大的发展潜力看，债券市场理应成为金融支持实体经济的重要抓手。按照“十二五规划”中我国资本市场的发展目标，要适时加快多层次债券市场体系的建设，以更大程度发挥其在稳增长、调结构方面的积极作用。文章就此对多层次债券市场建设的内涵进行思考并提出相关政策建议。
    
    关键词：经济调整，金融支持，多层次债券市场

作为现代经济的核心，金融提供的充足资金是实现经济稳健运行的重要保障。金融体系中，资本市场发挥着愈来愈明显的作用。正因如此，国家“十二五”规划和第四次全国金融工作会议都明确提出将建设多层次资本市场作为未来一个时期金融工作的重点。资本市场涵盖股票和债券两大市场，股票市场经过较长时期的培育，已与目前我国经济发展阶段基本适应，而作为资本市场主板的债券市场则由于起步较晚、制度建设不足等原因，多层次市场建设相对滞后，尚难满足经济发展的客观需要。尤其是在现阶段经济下行压力加大、存在调整趋势的背景下，适时加快多层次债券市场建设，为经济增长提供更大更有效的支持就更为迫切和必要。
    一、经济调整要求金融发挥对实体经济的更大作用
    今年以来，欧债危机持续发酵，全球经济形势更加错综复杂，在此背景下，与众多新兴经济体一样，我国宏观经济也面临较大下行压力，与前几年两位数左右的高位增长相比，出现明显降温和减速。今年一季度GDP增速降至8.1%，是近两年半以来的最低值，而且从PMI、经济景气指数、贷款期限结构等指标来看，经济继续调整的可能性依然存在。在金融成为现代经济核心的情况下，作为资本提供和优化的重要渠道，如何在经济调整趋势下稳定经济增长并做好结构调整，这客观上要求金融发挥更大的作用。
    首先，经济调整客观上需要发挥金融这一温和有效的刺激手段的作用。凯恩斯经典理论指出，维持经济稳健增长需要政府的逆周期选择和合适的政策搭配。在经济下行压力加大时期，应通过扩张性政策给予适当刺激。近年来，逆周期的政策选择在促进我国经济增长过程中发挥了积极作用，尤其是在应对次贷危机期间更是起到了无可替代的作用。但这种政府刺激政策的实施，也造成经济发展对政策依赖度的不断加重，政策刺激退出，经济的脆弱性便快速显现。因此，当前不宜再次通过政府出台大规模政策，尤其是通过财政政策大规模增加支出、扩大投资，来短期提振经济。金融手段与财政刺激不同，一方面，稳健货币政策基调确保了其力度的温和性，另一方面，市场导向的特性则确保了其实施的有效性，既能达到提振经济的目的，还能提高经济增长的内生性。
    其次，金融体系是实现资源优化配置和经济内生增长的有效途径。现阶段的经济调整，既有外围环境变化的原因，也与实体经济中各类要素未实现有效配置有一定关联。举例而言，在实体企业融资需求增加、融资难度加大的背景下，大量民间资金却缺乏投资渠道，以致其只是在虚拟经济领域自我循环。温州等地出现的“两多两难”局面便是社会资本要素配置未实现“帕累托最优”的典型表现。金融体系具有优化资本配置的基本功能，有必要也有能力在经济减速背景下，发挥积极作用，提高经济内生动力。通过金融支持实体经济发展，可以将金融资源直接输送到企业手中，由企业根据自身经营和市场的实际情况组织安排自身的生产、经营和投资活动；在国家产业政策的指导下，企业作为市场经济的微观主体，最能了解市场的实际需求，借此实现对“稀缺”资源的最终配置。如此一来，能够有效避免重复建设和资源浪费，提高社会资本利用效率。
    第三，金融支持是能够将经济增长与产业结构调整有效结合起来的可行之策。在经济增速放缓时期，存在结构调整被选择性放慢的倾向。但长期来看，经济增长过程中要同步甚至加快推进产业结构的调整。这方面金融体系具有特殊优势。在经济下行压力加大时期，金融市场对加快结构调整的作用机理在于：一方面，不适应经济发展方向的落后企业和产业，在经济下行压力下会受到更大冲击，而在市场机制作用下又无法承受较高的融资成本，难以获取稀缺的金融资源，这样将加速淘汰进程；另一方面，高成长性、高附加值、适应经济发展方向的战略性新兴产业及相关企业，尽管在经济下行压力下也会面临巨大挑战，但由于其发展前景向好，能够承受较高的融资成本，获得金融资源支持，从而有利于其化挑战为机遇，在克服困难的同时，也为自身发展打下坚实基础，一旦经济形势和市场条件转好，便可以迎来跨越式的大发展。
    二、债券市场理应成为金融支持实体经济的重要抓手
    在稳增长被放在更加重要位置的背景下，通过金融市场尤其是资本市场向实体经济提供有效的资金支持，就成为扭转经济减速趋势、实现向好回升的重要手段。这其中，作为资本市场更加重要组成部分的债券市场，凭借其较其他融资渠道的典型优势，理应成为达成这一目标的重要抓手和依托。
    一是债券市场成为满足社会融资需求日益重要的渠道。2005年以来，我国债券市场尤其是信用债市场赶超发展的特征非常明显，成为同期全球发展最快的市场之一。伴随着市场的跨越式发展，其满足社会融资需求的优势也得以充分显现。2005年短期融资券的推出，使我国当年债券融资比重首次超过股票融资，自此成为直接融资的主渠道，成为资本市场的主板。从2007年开始，在充分尊重市场化力量的注册制推动下，我国债券市场跨越式成长的特征更为明显，从“深度昏迷，尚未崛起，明显滞后，后果严重”（2005年周小川行长语）到“债券市场规模迅速扩大，位居世界前列”（2012年第四次全国金融工作会议语），仅仅用了六年多时间。债券市场在自身成长的同时，也为实体经济提供了大量的资金支持，并且成为解决社会各类主体资金需求日益重要的渠道。根据中国人民银行数据，在2002－2006年这五年时间，社会融资总量中仅有2.79%由债券市场提供，股票市场提供资金比重为2.32%，二者差别不大；但到2007－2011年这一时期，社会融资总量中由债券市场提供的占到了8.61%，股票融资比重也有所提高但仅为4.23%，二者差距逐步拉大。到2012年一季度，债券净融资规模占全部融资的比重进一步提高到10.18%，而股票融资规模则下降至2.25%。
    二是债券市场融资支持具有明显的逆周期特点。经济增长具有周期性，为熨平经济的周期性波动，需要一种具有逆周期特征的融资方式。在当前经济调整时期，这种要求更为凸显。相对于股票市场和银行信贷而言，债券市场在这方面具有显著优势。对股票市场而言，其顺周期效应较为明显：在经济形势向好时，市场对企业发展前景乐观，对企业的估值和认可度提高，相应地，企业通过股票市场融资难度降低、融资总额提高；在经济形势趋于不利时，市场对企业未来经营偏悲观，对企业估值相应降低，进而导致企业融资难度加大、成本提高、融资规模缩小。对银行信贷而言，其顺周期的特征也较为明显。作为一类自负盈亏的市场主体，银行放贷行为受总体风险判断影响，在经济形势向好时，银行对实体经济风险判断放宽，乐意为企业提供信贷支持，而经济形势不好导致企业经营风险上升时，银行出于稳健经营的考虑会主动收缩对企业的信贷支持。但债券市场尤其是银行间债券市场以风险识别能力强、资金实力雄厚的机构投资者为基础，以落实国家宏观调控和产业政策为准则，能够充分有效地将政府推动经济增长的意图贯彻其中，逆周期的特征非常突出。正因如此，我们看到，在2009年应对次贷危机期间，由债券市场向实体经济提供的大量资金支持在推动我国经济运行加快筑底、企稳向好的过程中发挥了积极作用。
    三是现阶段债券市场较股票和银行信贷的潜力要大。为实体经济提供资金规模的大小，也取决于市场发展潜力的大小。就股票市场而言，一方面，我国股票市场融资额已连续几年位居世界前列，市场规模也在迅速扩大，与现阶段经济发展阶段已基本吻合。根据世界银行统计，2010年，我国上市公司市值占GDP比重为80.4%，已经高于日本的75.1%、法国的75.3%、德国的43.6%，与韩国（107.4%）和美国（117.5%）的差距也在不断缩小。另一方面，在当前股票市场表现并不佳的情况下，继续扩大融资规模会进一步加大对市场的压力，不利于市场稳定。就银行信贷而言，受制于存贷比的限制，目前银行放贷空间已经明显缩窄。而且，由于股票市场表现不佳，目前上市银行股票价格已经接近甚至低于每股净资产，通过股票市场再融资提高放贷能力的空间也已大幅收窄。两方面因素造成现阶段银行通过增加信贷来支持实体经济的能量有所降低。反观债券市场，未来市场空间依然广阔。目前我国直接债务融资存量占国民生产总值的比例约为50%，远低于美国的151.5%和日本的251.6%，较之发展中国家的平均水平100%都低得多，还有巨大的成长潜力可以挖掘。
    三、多层次债券市场建设的应有之义
    “十二五”规划纲要明确指出：“显著提高直接融资比重，建立多层次资本市场体系”。第四次全国金融工作会议进一步提出：“加快完善多层次资本市场体系，为不同规模、不同类型、不同成长阶段的企业提供差异化服务”。作为资本市场中更加重要的组成部分，在现阶段经济调整时期，应适时加快多层次债券市场体系的建设，更大程度发挥其在稳增长方面的积极作用。分析来看，一个多层次的债券市场至少应包含以下四方面内容：
    一是惠及主体的包容性。从基本功能定位来看，多层次的债券市场应该具有普惠特征，能够为不同规模、不同所有制、不同行业、不同资信状况的企业提供与之适应的融资服务。近年来，随着规模的不断扩大，我国债券市场满足实体企业融资需求的能力显著提高，成为企业更为倚重的融资选择。但由于市场仍处于发展初期，体量较小，产品不够丰富，投资者多元化程度不高，使得市场上的发行人主要以大型企业和国有企业为主，中小企业、民营企业参与债券市场仍相对滞后。初步统计，在企业债中，2008年中央企业发债规模占到70%。在短期融资券、中期票据和公司债中，国有企业也是发行主体，截至2009年10月，非国有企业发债规模不到4%。在服务稳增长战略过程中，尤其要加大对当前经营遭遇挑战更大的民营企业和中小企业的资金支持力度，加大对战略性新兴产业等事关经济内生动力提升产业的融资支持。在这方面，债券市场还有很长的路要走。建设多层次的债券市场，首先就是要扩大惠及主体的包容性，深化服务的广泛性，不断拓宽发行主体范围，提高各类企业利用债券市场的便利度和及时性，营造一个机会均等、差异定位的全方位发行人队伍。
    二是投资主体的多元性。健全的市场需要投资偏好多样、风险承担能力不一的多类型合格投资者，借此可以提高流动性、增强吸引力、促进价格发现、缓释市场风险。而且，大量多元化投资者的存在，也能够从更多的角度审视一项技术、一个产品、一个企业的价值，市场的选择往往更准确，更具可持续性。近年来，在有关部门的积极推动下，银行间债券市场机构投资者数量不断增长、类型也日益多元，为市场体量的快速成长奠定了基础。投资者数量从“九五”末的315家，增加到“十五”末的6574家，以及“十一五”末的10235家，到2012年6月底进一步增加到11635家；投资者类型也逐步涵盖了商业银行、信用社、证券公司、基金公司、保险机构、非金融机构等多类市场主体。但不可否认的是，从持有和交易规模来看，目前银行间债券市场的参与主体仍是金融机构，金融机构又以商业银行为主，各类主体风险偏好类似，都以配置型需求为主，这种投资者结构不利于市场风险分散和活跃度提升，也不利于最大程度发挥其助力经济增长的作用。因此，提高投资主体多元化也应成为建设多层次债券市场的重要内容。
    三是产品品种的多样性。第四次全国金融工作会议提出，多层次资本市场应为不同规模、不同类型、不同成长阶段的企业提供差异化服务。实现这一目标，要求市场具有差异化的工具和手段，也即产品品种。对债券市场而言，目前已初步形成了超短期融资券、短期融资券、中期票据等迎合企业短中长期融资需求的产品体系，创新了集合票据、集合债券等贴合中小企业特征的产品品种，推出了定向工具、私募债券等适合特殊企业、特殊行业融资的产品类型。可以说，在基础产品提供方面，债券市场成绩显著。但与现阶段稳增长所要求的融资支持相比，市场在支持基础设施建设、战略性新兴产业发展和中小企业融资等方面的产品还不够丰富，继续创新的空间依然巨大。同时，与发达经济体相比，我国债券市场在衍生产品、结构化产品等方面的滞后性仍然明显，这也应成为未来一个时期多层次市场建设的重要内容。
    四是风险管理手段的多重性。风险防范和管理是保证债券市场作用持续发挥的重要手段。防范风险需要规章制度、监管体制和产品设计等多方面举措共同提供保障。近年来，这三方面已取得了积极进展：规章制度方面，信息披露、投资人保护、自律管理违规处罚等制度已经建立，为市场的规范运行提供了保障；监管体制上，已初步形成政府主管部门、自律组织、市场主体“三位一体”的宏观管理组织架构；产品设计方面，也已推出了风险缓释的相关工具。但不可否认，随着规模的不断扩容和发行人资信评级的逐级下移，尤其是在现阶段经济减速的背景下，市场发展环境更趋复杂多变，系统性风险也在不断积累。加之我国信用债市场尚未经历一次完整的经济周期，相对于贷款而言，商业银行等主要金融机构也缺乏信用债管理的经验，一旦出现实质性违约，容易引发市场动荡。正因如此，在服务经济增长的过程中，提高风险防范与管理也应成为多层次市场建设的重点。
    四、当前多层次市场建设亟需推进的若干工作
    多层次债券市场建设是更好发挥市场服务实体经济的一个中长期目标，是一个系统性工程，需要较长时期的不懈努力和有侧重的实施。现阶段来看，经济调整和增速放缓的客观现实要求债券市场建设亟需做好以下几方面工作：
    首先，加快产品创新和机制建设。更大限度发挥债券市场的普惠功能，稳步扩大超短期债务融资工具发行主体的范围和规模，稳步发展资产证券化产品，推广区域集优融资模式，完善中小企业集合票据以及风险缓释工具等产品机制建设，总结定向工具发行经验，适时推动私募可转债试点。形成多层次的产品体系，使不同发展阶段、发展类型和不同特点的优质企业都能得到债券市场支持。
    其次，加快合格投资者队伍的培育和建设。这是确保市场风险有效缓释和稳健运行的关键之策，也是现阶段市场进一步跨越发展的“短板”。为做好这项工作，一是要加强投资者培育，丰富投资者类型，逐步提高非存款货币类机构投资者持有债券比重，有条件引入境外合格机构投资者，为社保基金、年金等入市创造条件，不断丰富投资者结构，促进投资者队伍的扩大；二是要丰富投资品种，吸引不同风险偏好投资者参与，利用市场充分合理定价，引导投资人风险偏好的多元化，促进风险偏好型合格投资者队伍建设；三是大力改善各类投资者的公司治理结构，进一步提高投资者投资管理及流动性管理水平，培育真正的“合约精神”。
    第三，以基础制度建设为手段搭建市场运行安全网。一是规范评级机构发展，提高评级机构信用评级质量与公信力。二是探索建立债券市场相关信息汇集加工体系，构建及时、统一、透明的信息发布平台，为债券市场参与者提供准确信息。三是建设市场化的中介机构评价体系，形成“优胜劣汰”的进入与退出机制，提高承销、评级、律师、审计等中介机构的责任意识，为债券市场发展提供良好的配套设施。四是继续健全自律管理体系，制定详细的信息披露、后续管理相关规则，提前发现和识别重大金融风险，形成自律组织和市场参与者联动防控风险的体系，完善市场化风险预警机制。五是加强与政府相关部门沟通，积极推进相关法律、会计、税收制度的调整，为债券市场发展创造良好的外部环境。
    （作者系中国银行间市场交易商协会秘书长）