欧元区的内在缺陷与补救措施

如今，距2010年5月的希腊救援方案实施已有两年多时间，欧元区的危机管理仍然未能重建市场信心。由于银行救援产生的主权债务引起潜在债务急剧膨胀，各种主权债务危机救助方案备受质疑。第三国投资者已经纷纷从欧元区撤离，从核心的外围国家流入的私人资金流也日渐干涸。融资负担过重所产生的失衡致使欧洲央行的融资渠道逐渐闭合。
    欧元区的内在缺陷是危机的主因
    
    缺乏超主权的财政转移机制。由于欧元区成员国的要素和服务市场各自割裂且缺乏弹性，欧元区从成立之初就未满足最优货币区的基本条件。但其寄希望于通过预算控制和经济融合来解决这一问题。此外，金融一体化、拉姆法努西立法程序和新的监管架构，本应有助于欧元区通过补偿性私人融资来吸收不对称的冲击。然而，事实证明这些手段并未起到应有的作用。原因在于，欧盟缺乏货币联盟所必需的超主权财政转移机制，而这恰恰是欧元区最大的问题。
    引入共同货币带来信贷风险和泡沫。从20世纪90年代末起，德国的实际利率就已远高于其他欧元区经济体，这种情况一直持续直到2007年。这一因素不仅使(工资和物价)通胀率较高、生产率较低的国家的货币条件持续放松，还推动了核心成员国的银行尤其是德国银行，对外围债务国的贷款爆炸式增长。这似乎是因为货币联盟的隐性联合担保消除了政府和银行的破产风险。过度累积的(金融和非金融)私人债务和住房价格泡沫并非只出现于欧元区，美国和英国的情况更糟。美联储的政策带来了货币的失控的膨胀，直到雷曼兄弟破产引发全球金融危机。而欧元区的独特之处在于，其信贷泡沫完全是单一货币政策的直接后果，且是由核心成员国银行的过度放贷所致。
    欧元区内部收支失衡。欧元产生之前，德国马克兑欧元区伙伴及世界各国货币的实际汇率大幅贬值，为其出口行业带来了巨大的好处。保持低汇率是德国寻求稳定的汇率安排和在欧洲伙伴国中结成货币联盟的主要出发点。然而在货币联盟形成之前，德国马克经历了周期性升值，以弥补进出口失衡的弊端。一旦货币联盟建立，这种升值压力不复存在，导致竞争力的大量积聚，从而使德国对其联盟伙伴的出口激增，欧元区内部收支失衡。由此看来，德国各银行对欧元区外围国家的放贷无非是欧元区内累计的巨额贸易顺差和收支失衡在金融领域的体现。
    危机下私人债务变成公共债务。由于大多数国家(包括意大利)缩减了预算赤字、降低了存量债务与GDP比率，2007年前欧元区整体的预算纪律执行状况良好，许多国家债务与GDP比率没有超过3%的上限。但那时，欧盟委员会和理事会不当的政策极大削弱了《稳定与增长公约》的公信力。事实上，在法国和德国拒绝遵从公约时(2003年11月)，许多成员国也都在经历周期性不景气而难以达到3%的下限。金融危机爆发后，面对银行、家庭和企业部门加速去杠杆化，为避免经济和金融危机进一步恶化，政府被迫出手刺激总需求并使私人部门负债公共化。私人部门杠杆更大的国家，如西班牙、英国、爱尔兰等，公共部门赤字的增长也就更多。在这种情况下，过量的私人债务变成了难以支撑的公共债务，其结果是成员国之间出现了严重的经济失衡，欧元区已成为一种重负：预算控制紧缩、经济增长不稳以及外围国家必须启动汇率贬值来重获竞争力并消化外部赤字；而核心国家在增加总需求和减轻合作伙伴压力方面则束手无策。
    欧元区设计的漏洞
    
    虽然危机后政府债务的迅速大幅增加一直是先进工业国的顽疾，然而欧元区债务危机表现出了不同于其他地区的特性，过去两年欧元区已陷入了一场前所未有过的信心危机。这是一场涉及整个系统的危机，绝非国家对预算的挥霍那般简单，而是植根于货币联盟自身的机制缺陷。随着希腊债务危机的加剧，欧元区的三大缺陷已完全暴露在我们面前。首先，系统缺乏有效的安排来应对不同的预算和更广泛的经济政策。只要强化财政纪律的权利被委托给一个政府间组织，问题就会重现，使得日常预算规定的公信力难以树立。其次，在无人破产和债务共有化解决方案的心理暗示下，金融市场对私人和主权信用风险定价过低，导致市场对借款人监管不力。再次，一旦危机爆发，风险就会重新定价，金融市场中货币集中和财政分散两股势力的脱节形成了一个阻碍货币政策工具吸收货币和金融震荡的黑洞，让单个欧元区成员国暴露于金融市场的巨大压力之中。
    在过去两年里，欧元区经济管理方式的根本变革一直致力于纠正这些缺陷，主要手段是通过加强预算管理和实现更大范围的经济监管。其中有关财政契约和加强经济治理的六项改革法案和两项立法法案，堪称整肃经济管理秩序的重大里程碑，标志着欧元区和整个欧盟基础的进一步夯实。
    然而，强有力的经济管理规则并非充分条件。历史表明，一个功能齐全的货币联盟还需要一个中央银行按规定不受制约的独立行使权利，以应对流动性及市场信心问题。同时，还包括一定程度的债务共担及集权控制公共支出和税收。此外，还须有统一的银行监管政策，有效纾解银行危机并负责破产银行的清盘重组，这是保护欧元区免遭银行过度贷款风险冲击的关键手段。
    稳定欧元区的措施
    切实有效履行新的增长公约
    欧盟委员会已同意签署新的《增长与就业公约》，重申成员国的财政整顿和结构性经济改革的必要性。欧盟框架下的增长政策具体包括两项主要内容。首先，加紧推进国内市场的能源、运输和通信(尤其是宽带)和服务法案。欧盟委员会一份报告显示，各成员国将为自己的作为或不作为承担责任。其次，为激活经济金融活力，动员和鼓励联盟所有的可用资金用于支持内部基础设施。尽管这一数字相对于欧元区生产总值并不大(大约1%)，但至关重要；此外，欧元区内部市场有效运作的机制障碍解除后，成本的降低和使用效率的提高或将拉升投资收益。
    但要注意财政整顿改革的灵活性及结构性调整。如委员会已发表的“促进稳定增长和就业行动”声明所要求，预算状况控制较好的国家应该考虑放缓整合步伐以免加剧经济衰退。而且，为保护投资者信心，一些欧元区国家必须在预算紧缩和避免经济重创而阻挠预算整顿之间达成平衡，允许自动稳定器运作并坚持“结构性”调整财政目标。此外，德国应承担更大的调整责任。其最近达成的大幅提升的工资协议将会起作用，但光是工资调整是远远不够的，还需加强内需。除非德国在恢复增长和纠正外部收支平衡方面作出积极贡献，欧元区将无法摆脱长期衰退并注定会终结。
    对危机银行实施援助
    随着债权国和债务国之间的跨境资本流动日益缩减，银行只能通过欧洲央行长期再融资(LTRO)得到贷款用于套利操作，以修复其受损的资产负债表，危机国家国内银行的主权债务也日益集中。因此，大多数私人持有的希腊公共债务正都集中在希腊银行，超过半数的西班牙公共债务也由其银行背负。
    救助银行避免形成更大的债务。爱尔兰银行危机和紧随其后的西班牙银行危机，很大部分原因在于为保护私人借款者而利用公共预算消化私人债务，这种处理方式使得主权债务和银行之间危机的恶性循环愈演愈烈。雷曼破产后灾难重演的担忧是这一循环的原因之一；而另一原因则是尚未卷入危机的债权国为免遭劫难，意欲将其银行与之隔离，而对其施加压力。因此，随着主权债务危机的深化，银行的评级降低，银行持有的政府证券面临的损失不断增加，金融市场对潜在损失和随之而来的注资数量的预测上升，进而形成更大的政府债务。
    被救助银行应处于监管监测之下。欧盟委员会现在已积极纠错，并决定将欧洲金融稳定基金(EFSF)和欧洲稳定机制(ESM)的资金作为注入资金，直接进入危机银行，附加条件是签署一项谅解备忘录。但应该有适当的监管限制。在设计其中央集权的跨国银行监管制度时，欧盟应当采取一项类似美国联邦存款保险公司的即时矫正系统。一旦银行资本低于某些阈值，为保护公众权益，监管者就应履行监管义务。这是克服监管不作为的关键，可防止监管方串通受监管的实体在延迟确认损失和采取纠正措施。
    合理处理银行损失。一旦银行亏损，其股东和债权人应在政府动用纳税人的钱之前进行弥补。确认损失的速度是关键，应利于协调债权人参与损失处理，以免危机当头的金融市场遭受更大动荡。为此，EFSF或ESM带资金介入时，首先应该以最小成本(EFSF借贷成本加上费用)接收无投票权的银行优先股，合理期限内(例如三年)可赎回。在此期间，若银行管理层更新，就应为股东提供一个修复银行秩序的机会，并将股票从EFSF或ESM手中赎回。但倘若银行重整失败，这批股票就应转化为具有完整投票权的股票，EFSF或ESM应接管并重组银行，甚至解散它。届时，不仅银行股东，次级债持有者甚至高级无担保债权人都会被迫放权，或将接受建议被强制转换成股本。
    管理超额债务
    很少有人会反对财政联盟最终所需的主权债务共担。然而，在这方面的措施必须尽快施行。一是因为经济调整的可持续性问题。利率上升可能危及当前预算整顿措施并推动负债国家内部失衡突破临界点。这一点不应被忽略，否则不管德国决定救援他国还是欧元区选择放弃而最终导致联盟分裂，德国的成本都将大幅攀升。二是由于政治上的可持续性的问题。若非艰难而持久的调整计划有较大成功把握，政治支持将无法持续进行，而只有主权债务风险被共享，成功才有保证。
    据IMF估计，在目前的增长率及利率条件下，到2016年，绝大部分欧元区国家债务与GDP的比率基本上不会下降，因此欧元区整体债务的该项比率实际上会上升。而德国却是个例外，其国家债务与GDP的比率将降到80%以下，但仍远高于60%。这是最困难的问题，因为德国纳税人必须确信他们没有为其他人分担债务。好消息是，德国经济顾问委员会提出了债务偿还提案。该提案相当简单：除去已接受金融援助的国家，所有债务与GDP比率超60%的欧元区成员国主权债务，均可进入债务偿还基金，以换取由该基金在金融市场发行的期限为25年的联合担保债券，同时降低更多负债国的实际利率。参加该计划的所有国家均将继续偿还自己的债务，直到偿还完毕。为支付赎回款项，债务国必须在预算中做适当的不可撤销安排，特别划定一个特定的资金来源。25年后，所有的债务将完成支付，并且所有国家债务与GDP的比率都将达到或低于60%的目标。
    欧洲偿债基金协定(ERP)将会通过降低利率成本以使这些措施生效。在ERP之下，德国将承担外围国家的主权债务的部分风险，并支付利率溢价，但是将保证其不必偿还其他债主的债务。
    结语
    过去两年，一个小型的边缘成员国的债务危机蔓延成一场欧洲共同货币的生存危机，危机将欧元区内部的经济管理分歧日益暴露于阳光下。尽管我们在改正这一缺点方面已取得了长足进展，但一直以来的政策反复和分歧都为投机者攻击主权债务市场提供了可乘之机，极大地提高了调整成本。
    金融市场的压力步步紧逼，我们应尽快就财政紧缩、经济增长和超额债务等问题的政策协调框架达成共识，并确保欧洲央行可在不危及资产负债表及独立性的前提下提供足够的流动性。值得欣慰的是，欧盟理事会和欧元区峰会终于逐渐意识到所有这些对稳定金融市场和欧元区经济复苏的关键作用。如果欧盟领导者们能冷静下来，多协调，少对抗，齐心协力，情况就会更迅速地好转。
    （本文作者系欧洲政策研究中心董事会成员，由中国人民银行长沙中心支行许均平、李孟来编译）