货币政策应继续发挥预调微调的能动性

    上半年宏观经济形势整体稳中向好，宏观政策稳健性以及预调微调能动性发挥了基础性作用。2014年上半年GDP同比增长7.4％，运行在7.5％上下的政策目标区间之内，CPI上涨2.3％，物价水平基本保持稳定。第三产业在增速和GDP占比两方面持续高于第二产业，反映出经济结构调整持续深化。以PMI为代表的多个指标显示，我国经济初步呈现出稳中向好的趋势。在经济结构调整和经济体制改革的大环境下，宏观调控整体保持稳定，预调微调的成效较为显著。其中，货币政策在“稳增长、调结构、促改革”中发挥着基础作用。
    货币政策发挥了预调微调主动性
    适度的货币供给为稳增长提供流动性保障。流动性供给保持较为稳健的扩张步伐。2014年6月末，广义货币 M2余额121万亿元，同比增长14.7％；基础货币M0余额5.7万亿元，增长5.3％。同时，上半年社会融资规模为10.57万亿元，比上年同期增加4146亿元，创历史同期最高水平。金融机构贷款利率总体有所下行，资金成本有所下降。上半年非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.96％，比3月份下降0.22个百分点。上半年我国银行体系流动性充裕，适度的货币供给既防止出现经济增长下滑过快的风险，又使物价水平保持在合理范围之内，为稳增长经济目标提供必要的流动性保障。
    “总量稳定，结构优化”的货币政策思路为调结构提供有利的金融环境。2014上半年，为解决小微企业贷款难和“三农”问题，央行3月份在信贷政策支持再贷款类别下创设支小再贷款，专门用于支持金融机构扩大小微企业信贷投放，同时下达全国支小再贷款额度共500亿元。此后，央行分别于4月和6月两次实施定向降准，释放流动性总规模约为2000亿元。央行在此期间还出台多项政策鼓励和引导金融机构着力改进和完善“三农”、小微企业金融服务。通过盘活存量和优化增量，央行更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业等重点领域和薄弱环节，为我国经济结构调整和转型升级提供有利的金融环境。
    创新货币政策工具和利率、汇率市场化改革为促改革提供制度支持。2014年1月，央行在多地开展分支机构常备借贷便利操作（SLF）试点, 与此前推出的短期流动性操作工具相配合，共同对短期流动性进行调节。6月央行透露正在创设新的基础货币投放工具——抵押补充贷款工具（PSL）。央行可以通过调整PSL利率，直接影响商业银行的表内贷款成本，从而使PSL成为调整中长期贷款利率的工具。这意味着央行的调控手段正从数量型调控转向价格型调控，将有力推进利率市场化的改革进程。在汇率方面，自2014年3月17日起，央行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1％扩大至2％，大大提高了人民币汇率波动的弹性，进一步加快汇率市场化形成机制改革。
    价格型调控仍显不足
    货币政策在稳增长、调结构、促改革等多个方面发挥着基础作用，为我国经济结构调整和转型升级提供了良好的金融环境和资金支持。但是，当前的货币政策仍然存在一些问题，主要集中在货币政策工具和货币政策目标两个方面。
    从货币政策工具方面来说，首先，定向降准不宜成为促进经济结构调整和转型升级的长期选择。虽然央行此前已经两次通过定向降准，向“三农”和小微企业等薄弱环节注入大量流动性，但是定向降准只能作为短期应对流动性不足的权宜之计。如果定向降准成为常规操作，无法预期的特定货币投向会彻底打乱市场对社会流动性变化的预期。这既不利于央行对流动性规模的控制，更不利于宏观金融环境的稳定。央行在促进经济结构转型方面，还要有其他形式和途径的创新，比如结合PSL的折算利率，来向个别重点领域提供信贷支持。
    其次，在日益复杂的经济环境中，要实现宏观审慎政策框架目标，央行目前可选择的货币政策工具依然较少。自2013年央行推出短期流动性调节工具（SLO）至今，三个创新货币政策工具相继浮出水面——SLO、SLF和PSL，其中PSL正在创设阶段。其中，SLO和SLF是短期调节工具， PSL作为中长期利率调节工具。相对此前传统的货币政策工具而言，央行当前的货币政策工具种类已经较多，但是，这其中数量型工具仍然是多数，价格型工具只有SLF和PSL两个，况且PSL还尚未正式推出，因此央行的政策调控模式很难在短期发生改变。更为关键的是，“稳增长、调结构、促改革”的目标是多元化，并具有一定的矛盾性，宏观调控和宏观审慎的要求日益提升，为了更好应对政策目标环境的重大变化，央行仍需要继续创新，推出更多的价格型创新工具。
    最后，两个价格型创新货币政策工具——SLF和PSL——的实际效果尚不明朗。近年来，央行的改革和创新步伐显著加快，改革成果十分显著，这是毋庸置疑的。但是，无论是SLF和PSL，要想真正实现央行向价格型调控的转变，特别是要把PSL打造成中期基准利率的标的，需要SLF和PSL总规模达到一定量级、运作机制进一步完善才能实现。未来宏观经济和金融形势更加复杂，特别是区域性和系统性风险的重点环节的风险处置日益显性化，这可能需要央行在特定环境下继续采取数量型调控方式。还有，由于金融要素市场化仍在深化改革之中，价格型调控工具的市场基础有待进一步夯实。
    在货币政策目标方面，央行在稳增长、调结构、促改革等方面发挥了基础作用，但是，央行在需求端着力稍显不足。2014上半年，央行的货币政策多着眼于货币的供给端，对货币的需求端调控不足，最终导致需求端和供给端出现一定程度的“错配”。这其中主要体现为两个问题：一是供给端的调控很难顺利传导至相应的需求端。最典型的是，两次定向降准释放出的流动性仅仅是供给端调控，无法保证新增信贷最终流向“三农”领域和小微企业，甚至出现转贷给房地产、产能过剩部门的现象。二是需求端的扭曲会影响供给端的调控效果。从需求端来看，预算软约束的经济实体会吸收大量的新增信贷，从而挤压预算硬约束经济实体（如小微企业和高新技术企业等）获得信贷的空间。在宏观风险日益累积和宏观审慎监管加强的条件下，商业银行风险偏好进一步降低，这就出现社会流动性整体保持充足、小微企业“融资难、融资贵”尚无实质改善的困境。
    需求端的问题不仅包括融资供需结构不匹配，还包括企业杠杆率过高的问题。2013年7月，央行全面放开贷款利率管制，市场化去杠杆的思路得以确定。然而，试图用市场化手段去除此前以非市场化方式增加的杠杆水平，正在遇到一些意想不到的困难：第一，货币政策整体是一个间接需求政策，同时存在一个时滞，难以通过预调微调就能明显改善企业资产负债表的匹配和实现去杠杠。第二，货币政策是总量政策，而杠杆率问题更多是结构问题，以总量政策框架来应对结构问题将存在较大的难度。第三，现阶段企业杠杆率居高不下的原因之一在于地方政府保就业的压力。当供给端调控传递到地方层面之后，地方政府并不急于迫使企业去杠杆，甚至会抵制这种加大风险的去杠杆行为。
    总之，我国当前货币政策币政策工具和政策目标两方面都存在一定的问题，而这些问题及相关体制机制的改革，则关乎到下一步货币政策能否明确有效传导，更关乎到央行“稳增长、调结构、促改革”基础性作用的进一步发挥。未来一段时间，应该深化金融体系改革、加强调控工具创新机制，逐步建立以价格型调控为主的货币政策调控体系。
    继续发挥货币政策的能动性
    当前，我国正处于全面深化改革的战略期，经济正处于增长中枢下移和发展方式转变的重要阶段，经济运行呈现出阶段性的“新常态”。下一阶段我国货币政策继续发挥预调微调主动性和能动性，主要是统筹内外两个市场的风险：
    在国际方面，外部环境日趋复杂，发达国家复苏进程不均，货币政策出现大分化，美国加息预期越发明朗，欧洲和日本量化宽松政策仍将持续，对全球流动性影响的总效应尚未可知。随着美国经济再平衡取得实质性进展，新兴经济体整体面临增速放缓的风险。金砖国家合作加强，但是，由于金砖国家内部差异较大，合作前景及其宏观经济效应仍需观察。
    在国内方面，转型压力依然很大，产能过剩问题严峻，房地产部门风险日益显性化；经济转型和升级面临诸多体制机制约束，经济内生增长动力仍待发掘；经济整体债务水平增长较快，资产负债表衰退风险加大。区域性和系统性金融风险的环节和领域不断扩大，金融脆弱性有所提高。
    当然，我国经济体制改革全面深化，结构转型处于深化阶段，在许多领域的改革已经基本形成社会共识，改革阻力正逐渐减小，改革红利将逐步释放。下半年经济整体仍将保持较为稳定的发展趋势，结构改革和风险应对的压力仍是宏观调控的重要任务，货币政策仍应整体保持稳健，并继续发挥预调微调的能动性：
    一是货币政策的应对机制整体保持稳定。要坚持“总量稳定、结构优化”的取向，继续实施稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，继续为经济结构调整与转型升级营造稳定的货币金融环境。
    二是发挥预调微调能动性。要在货币应对机制整体保持稳定的前提下，增强货币政策的针对性、预见性和能动性，适时适度预调微调，平抑金融市场的周期性和阶段性波动，在宏观审慎政策框架内保持金融体系的平稳运行。
    三是坚持防范不发生区域性和系统性风险的底线思维。要在中央和地方两级建立有效地监控体系和监督机制，做好防范区域型和系统性风险的应急预案，把握好去杠杆、调结构和防风险三者之间的节奏与平衡。
    四是继续发挥创新性工具的调控作用。在继续发挥已有创新性工具调控作用的基础上，加快货币政策工具的创新，逐步建立新的基础货币投放机制，进一步推动金融宏观调控逐步从数量型为主向价格型为主转变。
    最后是深化金融要素价格市场化改革。加快利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。同时，放宽金融业准入，通过增加供给、引导需求，强化供需匹配性，通过加强竞争改善金融服务，完善金融市场体系。