翻越山丘、砥砺前行：监管正在做正确的事

    过去五年间，中国大资管行业发展迅速。截止到2016年底，资管行业规模迅速发展到70万亿元左右。过去五年，券商通道业务从无到有迅速崛起，基金子公司专户业务管理的资产规模达到10.5万亿，保险业的资产规模从3万亿扩大到15万亿，券商资管管理规模达到18万亿，银行也放弃分业经营，选择全牌照混业，银行业资产托管规模超过100万亿元。
    金融创新本意是提升金融资源的配置效率，更好对实体经济服务。但金融的内生性使得一些金融产品不仅通过金融机构之间的相互嵌套分层绕过金融监管，而且推高了杠杆率，资金在金融体系内部的空转套利也降低了实体使用资金的效率。套利手法多种多样，诸如以理财产品购买理财产品、用同业资金对接理财产品、资管规划、放大杠杆、赚取利差等，都是资金在金融体系空转，推高杠杆率的体现。这种金融体系内空转的杠杆率有着相当大的危害。
    资金通过嵌套设计在各金融机构逐级增加杠杆的同时，扭曲了资金配置。一方面，金融过度繁荣使得更多的资金流向资本市场，另一方面，在信贷层面，有政府担保的大型国企和地方政府融资平台的信用优势在过去几年显得更加重要，中小企业融资难、融资贵的问题却越来越凸显，一边国企杠杆率提高，另一边民营企业的杠杆率却一降再降。从2003年到2007年，国企和民企的资本负债率水平非常接近，而且基本上是同步移动。但从2008年开始，两者的资本负债率发生了分化，看90分位数，国有企业的资本负债率从304%上升到350%，而同期民营企业的资本负债率则从292%下降到206%。融资难、融资贵的现状与金融机构内部资金空转形成鲜明对比。
    对于金融体系尤其是银行而言，高杠杆增加了信用风险和流动性风险，进而增加了整个金融体系的系统性风险。在货币创造体系2.0的诸多环节上，商业银行与非银行金融机构之间、大行与小行之间通过质押抵押行为，层层加杠杆、加久期、降信用，信用风险被放大，银行对资产质量的要求不断降低，使得信用风险积聚，一旦发生违约事件，可能由于蝴蝶效应和踩踏事件带来更深远的影响。同时，杠杆增加了资金期限错配的流动性风险。同业存单并未纳入同业负债，这对于一些面临资金压力的中小银行来说，往往会有很强动机通过发行短期同业存单支持中长期投资、导致加入同业存单后的负债超过银行负债三分之一标准，一旦流动性紧张或市场利率上行，则流动性风险加大。另外，同业竞争日趋激化，甚至“萝卜章”这样的非正常操作风险也在激增。
    监管层已经认识到解决问题的必要性和紧迫性，去年7月开始推进金融去杠杆。虽然在去杠杆的过程中，总是伴随着阵痛，虽然资本市场经历了波动，但是监管当局能够顶住压力，做正确的事。
    从去年年底的处理国海证券债券代持事件，证监会副主席李超亲自赶到会议现场参与22家机构的沟通会议，达成一致解决方案，并在事后严肃处理了相关涉案人员和机构。此次事件也说了证监会从严监管的决心，对经营管理混乱、合规风控失效、违法违规频发的证券基金经营机构和违法违规的“害群之马”采取零容忍的态度，坚持做正确的事，做金融安全的防火墙。
    2017年2月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》围绕规避监管套利、限制资管产品杠杆、加强监管协调等方面做出了相关规定。新的监管标准将打破原有按机构类统一规制的方式，而是根据募集方式将产品分为公募产品（含小公募产品）和私募产品，然后按照募集方式进行分类统一规则；不许资管产品进行嵌套，限制通道类业务的发展；明确资管业务是金融机构表外业务，金融机构开展资管业务时不得承诺保本保收益；限制非标投资，统一杠杆要求，所有资管产品混业趋势被限制。
    5月证监会再次发力清理清理券商资金池，严格控制产品规模，原则上产品规模应逐月下降；严格控制产品投资范围，产品新增投资标的应为高流动性资产，不得投资于私募债、资产证券化产品、高收益信用债券、低评级债券以及期限长的股票质押产品等流动性较差的品种；严格控制资金端和资产端的久期错配程度，组合久期和杠杆倍数不得上升券商资管产品去嵌套、监管穿透方向坚定，资管业务回归本源。资金池业务可以说是杠杆的杠杆操作的主要手段，证监会的这项举动直击杠杆业务核心。
    5月19日的证监会召开的新闻发布会上，发言人张晓军表示，各证券基金管理机构从事资管业务要坚持资管业务本源，审慎勤勉履行管理人职责，不得存在让渡管理责任的通道业务，证监会将对经营混乱，合规失效、风险外溢的机构从严监管。对整治通道业务的再次重申，正是对监管套利行为的严厉打击，引导市场回归资产管理行业价值挖掘、资产配置、风险管理的本源，而不是一味依靠错配和杠杆牟利。
    5月27日证监会就进一步规范上市公司有关股东减持股份行为，公布了修改后的减持制度，发布关于《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。新规对于保护二级市场投资者利益有着重大作用，同时兼顾了市场的流动性以及原始股东利，并且堵住了大宗交易、过桥减持、清仓式减持、辞职减持等诸多漏洞。就法理角度而言，证监会严格监管减持，有利于消除市场信息不对称，也有利于消除因重要股东对企业经营有重大影响带来的不平等。从国际主要国家的监管实践来看，对重要股东均实行较为严格的以信息披露为核心的监管。这也是监管层促进证券市场持续稳定健康发展的又一次亮剑。
    这些措施都对金融去杠杆和金融防风险的起到了显著作用，虽然过程艰辛如同翻越山丘，但是监管部门有决心做正确的事来规范市场，投资者也应该有信心未来中国资本市场必将朝着更加健康的方向前进，让我们一起砥砺前行。(作者系天风证券宏观分析师)