张晓慧：货币政策回顾与展望

    2016年货币政策调控与改革回顾
    刚刚过去的2016年，经济运行中出现了不少新情况和新变化，我们所面临的内外部环境也变得更加复杂和严峻。从国际上看，全球“黑天鹅”事件频发，民粹主义高涨，逆全球化、保护主义和孤立主义明显抬头，美元加息预期增强，全球通胀预期有所变化，国际经济金融和流动性形势高度复杂多变。从国内看，经济下行压力有所减轻，经济总体保持平稳增长，尤其是第三季度后回升势头有所加快，供给侧结构性改革、简政放权以及创新驱动战略成效逐步显现，但经济回稳的同时结构性矛盾依然突出，通胀压力有所上升，部分地区资产泡沫问题凸显，经济金融领域的风险暴露增多。面对极其复杂的内外部环境，按照党中央、国务院的部署，人民银行主动适应经济发展新常态，坚持稳中求进工作总基调，一方面做好货币政策调控，尤其是注重根据形势变化把握好调控的节奏、力度和工具组合，加强预调微调，为结构调整和转型升级营造适度的货币金融环境；另一方面坚定推动金融市场化改革，进一步完善货币政策调控框架，疏通传导渠道，有效应对来自宏观格局变化和金融创新的挑战，取得了积极效果。
    优化货币政策工具组合和期限结构，保持适度流动性。近年来随着外汇占款逐渐下降并转为负增长，中央银行重新获得了主动供给和调节银行体系流动性的功能，并相应丰富和补充了流动性管理工具。央行的流动性管理旨在服务于最终调控目标，宏观上需要与经济增长、通胀形势以及货币信贷投放相匹配，微观上则需要考虑金融市场波动、金融业务创新、财政收支变化、地方政府债券发行、金融监管新规等多种因素的影响和扰动，需要高超的操作技巧和调控艺术。2016年，根据流动性供需变化，考虑到准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强、受到制约较多，在年初普降存款准备金率0.5个百分点补充长期流动性缺口的基础上，我们更多地借助公开市场操作、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）以及抵押补充贷款（PSL）等提供不同期限的流动性，保持了流动性的合理适度。同时，完善公开市场操作机制，将原先每周二、四操作改为每个工作日均开展操作；丰富MLF期限品种，操作期限由3个月扩展至6个月、1年期，并保持中期流动性常态化操作。这些改进更加有利于稳定市场预期，减少防御性流动性需求。随着形势发展变化，我们还在以7天期逆回购为主开展公开市场操作的基础上，于8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回购品种，市场利率随经济基本面和通胀走势变化适度提高，也在一定程度上起到了防范金融机构期限错配和流动性风险的作用。
    推动货币政策向价格型调控为主逐步转型，增强价格杠杆在资源配置中的作用。央行获得主动供给和调节流动性的地位后，需要在以流动性的“量”还是“价”为目标上进行选择。从国际上看，受金融创新和金融复杂化等因素影响，绝大多数经济体的货币政策都以价格型调控为主。我国存款利率上限已经放开，目前仅保留存贷款基准利率，利率市场化改革的重点正在从“放得开”向“形得成”尤其是“调得了”转变。2016年以来，人民银行进一步完善央行利率调控和传导机制，一方面继续注重稳定短期利率，持续在7天回购利率上进行操作，释放政策信号，探索构建利率走廊机制，发挥SLF作为利率走廊上限的作用；另一方面也注意在一定区间内保持利率弹性，与经济运行和金融市场变化相匹配，发挥价格调节和引导作用。为增强利率传导效果，在通过中期借贷便利（MLF）常态化提供流动性的同时，注意发挥其作为中期政策利率的功能。强化上海银行间同业拆借利率（Shibor）报价质量考核，改进发布时间，更好地反映市场利率变化情况。进一步扩大贷款基础利率（LPR）报价行范围，推动拓展LPR应用范围。最新的实证检验显示，央行7天回购利率和MLF利率这两个主要的操作利率品种对国债利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升。
    进一步完善宏观审慎政策框架，助力宏观调控，防范系统性风险。作为反思2008年国际金融危机教训的主要成果，全球主要经济体普遍都在着力构建“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的宏观政策框架，以更好维护币值稳定和金融稳定。宏观审慎政策已成为货币政策调控的重要支持，反过来适度的货币条件也有利于宏观审慎政策更好地防范系统性金融风险，两者可以实现互补和促动。人民银行早在2009年中即开始研究丰富宏观审慎政策工具，并在2011年开始实施差别准备金动态调整机制，对信贷投放实施宏观审慎管理。在总结前期工作经验的基础上，针对金融创新和金融业务的快速发展，我们于2016年将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），将更多金融活动和资产扩张行为纳入宏观审慎管理，从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境业务风险、信贷政策执行七大方面对金融机构的行为进行多维度引导。从货币银行运行规律看，商业银行可以通过资产扩张（如发放贷款、开展同业业务以及证券投资等）创造存款货币，若将更多资产扩张活动（即广义信贷）纳入宏观审慎管理，必然有助于更全面地对全社会融资活动进行逆周期调节，促进银行体系稳健运行。此外，我们还加强了针对资本流动的宏观审慎管理，通过引入远期售汇风险准备金、提高个别银行人民币购售平盘交易手续费率等方式对外汇流动性进行逆周期动态调节，平抑市场顺周期行为。以上海自贸区模式为基础构建本外币一体化管理的全口径跨境融资宏观审慎管理框架，并在部分地区试点基础上扩展至全国。
    货币政策在支持经济结构调整和转型升级方面继续探索。我国正处于经济结构转型升级的关键期，在保持货币信贷总量稳定的同时，对一些市场力量不愿参与但从国家战略上亟待发展的领域，货币政策可以探索发挥边际上的、辅助性的作用，通过适度的“精准滴灌”，加大对重点领域和薄弱环节的金融支持。2016年以来，我们通过定期考核定向降准的达标情况，继续发挥其正向激励作用。扩展抵押补充贷款（PSL）的机构范围和支持领域。注重发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现的定向支持作用，将民营银行纳入支小再贷款的支持范围。创设扶贫再贷款助力脱贫攻坚战略，扶贫再贷款实行比支农再贷款更为优惠的利率。在11个省（市）试点推广信贷资产质押和央行内部评级，构建中央银行抵押品管理框架。这些措施对引导金融机构加大对小微企业、“三农”、棚户区改造、扶贫、重大水利工程、地下管廊等国民经济薄弱环节和重点领域的信贷支持发挥了积极作用。
    在开放宏观经济格局中，更加注重发挥汇率的自动稳定器作用并强化宏观审慎管理，加强本外币政策的协调配合。我国经济金融已高度融入全球化，开放宏观格局下外部宏观政策的溢出影响和系统性风险都可能向内部传导。尤其是国际金融危机后全球主要经济体普遍实施超宽松货币政策，流动性十分充裕，加之全球化条件下信息传播更快，预期更加多变，导致跨境资本流动的规模和频率都不断扩大，因此也有学者提出传统的“三元悖论”可能正在向“二元悖论”转化，需要更加注重防范大的货币错配和资本大规模流动冲击实体经济，同时加强国际间的政策协调，减少负面溢出。在这样的大背景下，人民银行一直着力于完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，同时强化宏观审慎管理，着力引导预期。2016年以来，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制有序运行，汇率政策的规则性、透明度和市场化水平进一步提高，尤其是在美元大幅走强的环境下，保持了市场预期总体稳定，人民币对一篮子货币汇率基本稳定，对美元双边汇率弹性进一步增强。2016年12月30日，CFETS人民币汇率指数为94.83，接近五个月高点。2016年全年，CFETS人民币汇率指数的年化波动率为2.8%，低于人民币对美元汇率中间价3.6%的年化波动率。
    总的来看，2016年货币政策调控和改革并重，操作的针对性、灵活性和有效性大大增强，取得了积极效果。当前银行体系流动性总体较为适度，货币信贷平稳增长，贷款结构继续改善，对薄弱环节和重点领域的支持力度加大，为供给侧结构性改革营造了较为适度的总需求环境。
    2017年货币政策调控面临的挑战和应对思路
    当前货币政策面临的形势和挑战
    展望2017年，机遇与挑战并存。从国际上看，全球经济总体仍呈现复苏态势，部分发达经济体增长可能加快，国际货币基金组织（IMF）最新预测2017年全球经济增速将超过上年。从国内看，我国经济增长的潜力依然巨大，新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级还有很大的发展空间，经济韧性好、潜力足、回旋空间大的特质没有改变。随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，新的经济动能正在积聚，传统动能的改造升级也在加快，去产能、去库存取得一定进展，新经济、新产业、新的商业模式快速发展，我国的国际竞争力依然较强。当然也要看到，我们还面临不少风险和挑战。全球经济仍处在百年一遇的大危机、大调整过程中，强劲增长的动力依然不足，政治经济社会领域的“黑天鹅”事件还可能增多，民粹主义和逆全球化的影响还可能加大，加之美联储加息和缩表节奏存在不确定性，过去几年极度宽松货币政策环境下逐渐积累的全球资产泡沫也有内在调整的压力，我们仍将面临一个高度复杂多变的国际环境。国内经济也存在一些突出矛盾：一是前期持续加杠杆、扩产能抑制了经济进一步扩张的空间，形成内生的下行调整压力；二是供求的结构性矛盾较为突出，产能过剩与供给不足并存、需求不足和需求得不到满足并存，影响了经济的内生活力；三是经济运行成本上升较快，一些领域超出生产率的提升速度，不利于经济的竞争力；四是部分领域资产泡沫问题凸显，金融、房地产与实体经济出现失衡，经济结构调整过程中金融风险暴露增多。
    总的来看，当前我国经济周期性和结构性问题相互叠加，但主要还是结构性矛盾和发展方式上的问题，必须从供给侧、结构性改革上想办法，必须在结构调整、经济转型和改革上取得突破。在经济结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健，既要适度扩大总需求，防止出现经济短期过快下行，又不能过度放水，防止因货币供给过多产生加杠杆和资产泡沫风险，需要协调好稳增长、调结构、抑泡沫、防风险等多目标之间的关系。但现实中各方面都希望货币条件能松一些，一旦出现金融风险，又寄望央行通过增发货币来帮助处置，多目标之间的权衡大大增加了货币政策操作上的难度。稳健的货币政策自2011年实施以来已有六个年头，总体看取得了显著效果，但受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。2016年末闭幕的中央经济工作会议提出2017年货币政策总基调仍是稳健，但强调要保持“稳健中性”，这是在深入分析当前内外部形势和主要矛盾基础上作出的重要部署，为把握好货币政策调控的力度和节奏、平衡好多个目标之间的关系指明了方向。当前我国经济结构性矛盾仍很突出，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡，加之通胀预期有所抬头，部分领域资产泡沫问题较为严重，开放宏观格局下还面临着汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”，在这样的宏观大背景下，稳健的货币政策需要更加中性，更加审慎，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，从而为供给侧结构性改革营造适宜的货币环境，拓展时间和空间。做好2017年的货币信贷调控，必须围绕和服务于这个中心工作和中心要求。
    下一阶段的货币政策思路
        
    2017年，人民银行将认真贯彻落实中央经济工作会议精神，按照党中央、国务院的战略部署，在稳中求进的经济工作总基调下实施好稳健中性的货币政策，促进稳增长、促改革、调结构、惠民生、抑泡沫、防风险等重点工作的开展。“稳”主要体现在：货币信贷总量要稳，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，维护流动性基本稳定；金融体系要稳，促进国际收支基本平衡和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，守住不发生系统性金融风险的底线。在稳的前提下要努力实现关键领域有所“进”，进一步提高金融服务实体经济的质量和效益，防止“脱实向虚”，着力解决金融与实体经济的失衡；进一步深化金融改革，努力畅通货币政策传导渠道和机制，提升金融资源的配置效率。具体来看，应着重做好以下几方面工作。
    一要保持总量稳定，综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。近年来，货币供应方式发生了很大变化。从基础货币看，以往主要通过外汇占款渠道被动投放转为央行主动供给；从广义货币看，以往主要通过信贷投放、外汇占款等方式供给，随着外汇渠道发生变化，证券投资以及同业渠道供给的货币明显增多。需要适应货币供应方式的变化，密切关注国内外形势变化对流动性的可能冲击，从量、价两个方面灵活运用多种货币政策工具组合，维护流动性基本稳定。近年来我国金融创新明显加快，金融产品和融资渠道更加复杂多元，出现了不少形式上区别于传统信贷融资、但实质上相似的新融资渠道和融资模式，要调节好货币闸门，需要更准确地监测和把握全社会的实际融资状况，更有针对性地加强调控。要组织实施好宏观审慎评估（MPA），将表外理财业务纳入宏观审慎评估，不断创造条件把更多金融活动和商业银行资产扩张行为纳入宏观审慎管理，这有利于引导金融机构更为审慎经营，促进货币信贷和社会融资规模合理增长。继续关注地方政府债务置换等因素对货币信贷和融资条件的影响。要在总量上体现稳健中性的要求，为经济增长创造基本稳定的货币环境，也为促进金融体系健康发展、防范金融风险提供必要的条件。
    二是优化信贷结构，适当发挥货币信贷政策的结构引导作用。继续加强支农再贷款、支小再贷款、再贴现、抵押补充贷款管理，完善政策效果评估，健全正向激励机制，引导金融机构扩大对国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业的信贷投放。加大扶贫再贷款支持力度，创新管理方式，为助推脱贫攻坚提供有力金融支持。进一步完善信贷资产质押和央行内部评级试点的相关管理制度，适时扩大试点范围，增加中小金融机构的合格抵押品。继续发挥定向降准持续考核、农业银行“三农金融事业部”差别化存款准备金率的信号和结构引导作用。需要注意的是，货币政策主要是总量政策，结构引导功能是边际的和辅助性的，要注意避免过量使用结构性工具导致总量偏多等问题。
    三是深化各项金融改革，疏通货币政策传导机制，提高金融运行效率和金融服务实体经济的能力。当前金融市场和金融创新的快速发展，利率在调节资金供求和经济主体行为中的作用更加明显，对加快推进货币政策调控框架转型、进一步健全利率传导机制提出了更高要求。我国货币政策的价格型调控和传导效率还有待增强，尤其是对信贷市场的传导还不够顺畅。要进一步深入推进利率市场化改革，督促金融机构增强自主合理定价能力和风险管理水平，着力培育市场基准利率和收益率曲线，增强中央银行利率调控能力。进一步完善利率走廊，提高常备借贷便利操作效率，有效发挥利率走廊上限作用。要进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。前一段时间人民币汇率贬值预期有所增强，主要是受到美元加息预期强化、特朗普胜选带来不确定性等阶段性因素的影响，也与海外资产配置加快等有关。我国经济仍将保持中高速增长，国际竞争力依然较强，货物贸易顺差维持高位，外汇储备充裕，人民币正式加入SDR货币篮子以及金融市场进一步对外开放平衡跨境资本流动的效应将逐步显现，这些基本面因素将继续支持人民币作为稳定的强势货币。同时，还应进一步完善针对资本流动的宏观审慎政策框架，对资本流动进行逆周期调节，防止出现大的货币错配和由“羊群效应”所导致的资本大规模流动对实体经济形成冲击。
    四是切实做好防范化解金融风险工作，守住不发生系统性风险的底线。中央经济工作会议指出，要把防控金融风险放在更加重要的位置。实现总量稳定、结构优化，才能在宏观上助力防范风险。要进一步完善宏观审慎政策框架，加强逆周期流动性管理，引导广义信贷合理增长，特别要防止机构“带病扩张”，消除风险产生和积累的条件。要防止资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，对使用央行资金的机构要加强投向方面的引导和监督，引导资金支持实体经济。要提高预期管理能力，尤其要发挥好基础性金融资产价格也就是利率和汇率管理调整预期的作用，既要让价格更大程度上由市场来决定，也要防止利率、汇率出现过大波动和预期发散，以维护金融市场的基本稳定。在处置金融风险的同时抓紧在现有框架下把解决风险的制度建立起来，进一步深入研究金融监管体制改革，提高金融监管的针对性和有效性，优化完善金融风险防范和处置的各项制度安排。