李剑阁：股市监管与国际惯例

    去年发生的事太多，需要系统的研究才能说清楚。今天只能从一个角度去说点看法。
    去年5月23日，我在清华大学颁发了孙冶方金融创新奖以后，按照会议安排做了一个记者群访，希望给社会推介这个新设的奖项。当时参会的很多财经记者对孙冶方金融创新奖似乎没有什么兴趣，唯有感兴趣的就是股市。上来第一个问题就有记者问，最近股市非常牛，人们都说这是国家牛市，你怎么看？我不假思索、毫不犹豫地说，国家牛市是一个十分危险的概念。
    因为任何国家的股市涨涨落落都是正常现象。如果把股市涨落与国家意志和国家责任联系起来，后果就十分危险。这句话被标题党做成新闻到处传播，各个媒体平台几乎都转载了。
    据说，当年克林顿当总统期间有段繁荣的牛市。克林顿本来就喜欢鼓吹自己的政绩，他特别想把牛市功劳归自己。他的财政部部长对他说，总统先生，牛市归你，将来出现熊市归谁呢？事实上，这位财政部长浸淫资本市场多年，深谙如果政府把牛市功劳揽在身上，也就同时把熊市责任揽在了自己身上的道理。因此，把牛市和国家联系在一起，后果是严重的。
    去年一些主流媒体助长了市场狂热的气氛。有主流网站讲“4000点是牛市的开始”，一些言论总结出三句话，第一，改革牛；第二，不差钱；第三，可持续，以各种各样的理由来解释牛市的合理性。去年六月中旬股市就开始出现转折，到现在还没有恢复。大家已经看到了很多人对当时一些蛊惑人心的言论，以及仓促出台的一些措施提出的批评和反思。
    今天在这里讨论的题目是，“闯祸”的杠杆。我个人不认为仅仅是杠杆本身的问题。股灾以后，许多市场从业人士跟我说，去年年初恒生电子系统直接接入券商的交易系统，是被监管部门作为互联网+、金融创新，提倡和鼓励的。于是大部分券商都争先恐后地搞场外配资，觉得都互联网+了，谁不接大家就会觉得是落后了。等到股市过快上涨以后，监管部门感到恐慌了，又要券商立即切断场外配资。有报道说监管部门派出干部坐在券商办公室里命令公司负责人，今天必须掐掉，不掐我们不走。
    整个过程就是出于“人造牛市”的初衷，开始拼命把杠杆率向上拱，害怕了又匆匆忙忙向下砍，造成股市断崖式下跌。可见问题不完全出在杠杆本身。导致去年股市剧烈波动的原因非常多，对融资的杠杆率前后执行尺度变化过于剧烈，至少是一个重要的原因。
    股市出现去年年中断崖式下跌的情况下，要不要救市？什么情况下该出手救？怎么救？由谁来救？有种看法认为，去年的做法是有国际惯例可循的。比较多的是举了2008年美国和1998年香港的例子。但是，认真对照所谓的国际惯例，去年的救市有不少值得商榷的地方。
    如果说国际惯例，目前举不出任何一个国家是由监管部门带着监管对象救市的例子。美国根本不是。美国几次救市一般是财政部和联储出面，SEC根本不会参与。1998年香港救市，是香港财政司带着金管局几个人，极小范围决策，最大限度地防止了内幕信息的泄漏，避免了“老鼠仓”和利益输送等犯罪行为的产生。整个决策过程香港证监会并不知情。
    事后证监会尽管对政府直接干预的做法不很满意，但至少给监管者留下了监督政府交易过程的超脱身份，给政府增加了社会公信力。
    所以，用香港的例子作为“国际惯例”来说明去年我们救市的合理性是缺乏说服力的。我专门和中外方面人士交换过意见，包括香港当年监管人士。类似去年中国的救市，由监管部门带着一批自己指定的监管对象去救市，就相当于裁判带着特定的运动员去踢球。这个球是没法踢的。没有任何机制能够避免吹“黑哨”。
    现在动不动就拿国际惯例说事，包括会前讨论的注册制改革。前不久，有人冒充监管部门负责人的文章反对新股发行制度改革，就是说国际上绝大多数国家都是核准制，只有少数国家实行注册制。甚至有人干脆就说全世界实行的都是审批制，注册制是个伪命题。幸亏监管部门很快查明这是一篇伪造的文章。证监会负责人在“两会”记者招待会上做了清晰、全面的阐述，既稳定了市场，也澄清了认识。
    任何时候都不以模糊的、自订的道德标准来代替法律标准。市场上只有合法和非法，没有善意和恶意。这恐怕倒是一个国际惯例，应该是监管部门坚守的准则。