刘俏：从供给侧看中国金融监管误区

    从去年中央经济工作会议开始，到今年“两会”，一直讲 “三去一降一补”（指“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”——编者注）。我讲的几个关键词，无一不与金融改革有关系，特别是补是“补短板”。我认为，金融体系本身可能已经成为中国经济发展最大的短板。
    中国债务率太高、资本使用效率太低下
    我把问题的迫切性再简单分析一下。从中国的金融结构上讲，大家都很理解“三去”，去杠杆，因为债务率已经非常高。下图来自麦肯锡，显示到2014年第二季度结束时，中国的企业债务已占到GDP的125%。而美国、澳大利亚，其他一些OECD国家基本上是60%到70%。
    换个角度讲，可能一年用于还利息的资金，已经占到国民产出的9%到10%以上。从这个角度讲，债务率确实太高了。这背后反映出中国金融一个深层次的问题，就是我们现在债务结构极其不合理，而且构建一个合理体系的基本要素普遍缺失。这个问题我从供给侧角度讲，可能更加清晰一些。下图是去年第一季度做的一个分析，显示中国的31个省市自治区直辖市（不包括港澳台），固定资产投资率跟第一季度GDP增长速度，基本上是负相关。
    这也就意味着继续靠需求侧的政策、靠投资来拉动经济增长，已经很难再产生效果了。这意味着中国经济在下个阶段最重要的转型在于提升资本的使用效率。从这个角度讲，金融改革它的任务使命已经表现出来了。
    中国金融改革的目标不是把规模做大，而是提高效率
    所以，我们在理解金融改革的时候，其实目标非常清晰，非常简单，就是提高中国经济的资本使用效率。或者用今天的语境来讲，就是能不能提高生产率本身，可能是衡量我们是否成功的唯一标志。换句话讲，从供给侧的理解，我们未来的政策设计，基本的出发点在于我们能否提升经济生活的全要素生产率或者资本的使用效率。这一点是比较清晰的。
    下面用几个例子讲，为什么现在的改革思路，可能在识别上有一些误区，因为背离了这个基本标准。下面这个图是美国的情况。美国从上世纪的60年代到2008年金融危机爆发时，整个金融行业的价值附加占GDP的比例从4%增加到8%。大家觉得8%太高了，这也是为什么在2007、2008年爆发金融危机很重要的一个原因。
    但大家再看中国，因为去年二级市场很发达，上半年整个金融体系对GDP的贡献已经占到9。5%，去年全年降到8。5%。按金融体系对GDP的贡献来讲，中国已经超过美国。中国的金融比美国发达吗？大家可以做出判断。
    所以，这背后也反映出一个很重要的识别上的误区。我们过去一直以为，我们把金融资产规模做的很大，把金融从业人员、金融机构做的很大，数量做的很大，就意味着金融改革成功，这其实是错误的。金融的本质是把资金需求方和供给方连接起来，连接过程应该是简单、直接、有效的。所以，未来需要把中国金融体系对GDP的贡献从9%打下来，降到5%，或者6%，或者一个比较均衡的位置。9%太高了，这中间的环节使得经济效率已经不再具有一定的水准，整个金融乱象也使得提升资本使用效率和劳动生产率变得越来越困难。
    目前对资本、地方债务市场、互联网金融的监管误区
    按照这个标准，我们可以思考一下，对最近比较热热点的几个市场，包括资本市场、地方债务市场、互联网金融，我们是否在认知上已经背离了本质？
    先说资本市场，到目前为止，我们的证券监管机构还是把所谓的做指数，就是股价指数本身，作为监管的出发点，而忽略了监管出发点应该是维护一个良好的市场体系，从而使得金融中介的成本降下来。如果忽略这一点，不管谁做主席，不管是来主导证券市场监管，用什么样的政策，都会是缘木求鱼。
    我们需要优质的上市公司，需要一个能够识别、培育优质上市公司的机制。通过这种方式，才有可能真正让资本市场起到优化中国金融结构的作用，从而使得企业能够借助多层次资本市场实现融资的多项选择，使得融资成本降下来。
    另外，关于地方债务市场。2014年出台43号文，把地方政府发债的权力往上收，用行政方式干预地方政府的债务问题，其实是过去一段时间被批评非常多的一项政策建议。原因非常简单，我们现在的做法相当于，每年由人大确定地方发债的一个盘子，由中央向各个省批一个额度，然后再通过审查厅的方式在额度范围之内发债。他们认为通过这种方式能控制地方政府的债务规模，但其实这个思路本身已经涉及太多中间环节，这些中间环节会带来大量的既得利益者之间的博弈，从而影响地方债务的发债成本和定价。
    我认为，中国地方政府债务问题从来不是规模问题，而是使用效率问题。从这一点讲，地方政府债务市场也需要供给侧改革，需要提高地方政府的投资效率。下图横轴是中国地方政府的债务规模，纵轴是地方政府的投资效率，显示非常明显的负相关，表明中国经济发展比较好、投资效率比较高的省份，其实有非常强大的地方政府债务规模的容纳能力。但是现在一刀切的方式，使得这个市场变得很扭曲。
    具体细节可以看一下第二行山东。这里显示了地方政府发债之后出现的一个很有趣的现象。2014年山东发债的时候，山东省的债务利率比同期国债要低。这意味着如果这个定价是合理的，那么山东省政府的信用比中华人民共和国还好！这么一种扭曲定价形成的原因很简单，因为背后有太多的博弈在里面。这种额度制的方式，指令性计划的方式，会让太多的既得利益者和权力进行博弈。这样一种制度设计，背离了我们讲的金融改革的目标函数，那就是要让金融中介过程越简单，越直接，越有效越好。
    再看看互联网金融，这是过去一段时间诟病较多的一个金融业态。原因其实非常简单。互联网金融对个人的融资成本目前还高达20%到25%以上。互联网金融本身是普惠金融，但当你给一个企业或者个人提供高达20%以上的融资成本，这已经很难说具备普惠性质了。为什么互联网金融平台要有这么高的融资成本？道理很简单，它从一开始就背离了互联网精神。什么叫互联网精神？就是简单、直接、有效。而我们所谓的互联网金融平台在开始就有很多环节，有地保公司，有很多地推人员，宜信有四万多地推人员，还有管理成本，还有比较高的行业薪酬。这些中间环节合在一起之后，使得它本身的融资成本已经非常高了。
    从这个角度讲，未来到底该发展什么样的互联网金融？对这个业态本身，我个人是非常支持的态度。但现在很多从业人员，包括监管机构，并没有理清发展互联网金融的出发点。其实就是找到金融的本质，找到简单有效的方式，尽量提高金融中介的效率。如果背离这样一个本质，不管你尝试什么样的业态，用什么新的包装，最终出现金融风险的概率非常之大。
    金融改革需要摒弃“修修补补”的思路
    最后一点，我们该有什么样的政策建议？我们过去一段时间对金融体制一直是一种修修补补的思路。过去35年，中国经济改革、经济发展其实非常成功，我们一种比较压抑的金融政策本身使得我们金融体系本身对经济的支持也相对比较有利。但是，进入“新常态”之后，应该说我们对新的一种金融业态产生了新的需求，而政策制定方面其实没有跟上，还是一种修修补补的思路。
    对这种思路，给大家看一个产业的例子。19世纪时，全球最大的行业其实是航运行业，当时最大的一个工具就是依靠风能的帆船。当时它遇到了蒸汽轮船的挑战，因为蒸汽机提供的动力更加可靠一些，可以逆流而上。但是，蒸汽轮船噪音非常大，不像帆船这么幽雅，所以当时对整个蒸汽轮船是排斥的。人们不断的通过小修小补应对一些挑战，下图是最后一个版本的帆船。但是最终，帆船还是被淘汰了。
    我想说什么？应该到了我们回归金融本质的时候。可以这么讲，中国的制度基础决定了中国金融体系的行为模式，最终导致了我们现在金融的这样一种表现状况。从这个角度讲，未来的政策建议其实非常简单，就是回归到制度基础设施的建设上来。这里的含义其实就是我们所理解的所谓的供给侧改革。
    政府绝对不要朝令夕改。另外，要降低金融的准入门槛，提升公共治理的水平，同时真正建立中国商业契约精神。我想可能这些东西做起来都很难，这也是为什么说到具体建议的时候可能我说不出太多。但是，有一点起码是可以作为的：中国过去35年改革成功很大的一个原因在于中国的民众、企业家跟政府之间形成一种默契，这种默契本身使得中国企业家、中国的民众，中国的政府对未来的经济发展是充满信心的。但是，最近民众和企业家对未来产生了很多质疑。所以，需要在短期内把这种默契重新恢复起来，给企业家、民众足够的信心，相信他们从上往下的创造能力，最终可能会出现有利于新的金融体系出现的新的制度设施。需要自下而上的市场力量，而不是顶层设计。