巴曙松：去杠杆、去产能考验金融体系

    关于中国经济增长前景的争议，在今年下半年进一步升温。而如何处置依然显著存在的过剩产能，以及还处于积累中的债务杠杆，是中国经济所面临的重大挑战，也将进一步考验中国金融体系。相关的改革和对策，因此更显紧迫。
    去杠杆、去产能压力明年仍大
    陆续公布的今年三季度宏观经济数据显示，中国经济在总体平稳基调下继续呈现弱势，无论是企业盈利状况，还是投资状况等，都加大了市场对中国经济增长的担忧，即使有较为平稳增长的消费、一线城市房地产的回暖，以及基础设施投资力度加大等积极信息，但这些正面信息依然没有对冲经济回落的趋势。
    如果结合近期中国政府采取的一系列正在加大的托底政策的力度，包括10月24日的降准和降息等，我们对短期中国经济的增长倒并不悲观，随着这些短期托底政策力度的如期加大，2015年四季度乃至2016年初中国经济增长有望呈现短期回升态势，真正的挑战在于这一轮托底政策效果在短期显现之后，中国经济如何处置依然显著存在的过剩产能，以及还处于积累中的债务杠杆，进而提高经济效率。
    2016年中国经济会面临更为沉重的去产能、去杠杆、提高经济效率的中期挑战。当前中国经济的转型进展差异明显体现在不同行业的差异和分化上，具体来说，服务业和消费行业的表现一直良好，一线城市的房地产销售活动开始活跃但是房地产投资的回升较弱，一些创新型行业表现也比较出色。
    与此形成对照的是，第二产业的增长非常疲弱，PPI出现了连续四年的下降，二三线城市的房地产市场依然库存居高不下，一些产能依然过剩的上游行业、高杠杆行业，在2016年必然面临破产重组、清理过剩产能的艰难任务，中国经济的持续复苏也不能主要依靠部分高杠杆行业的债务持续上升和积累，而是必然需要经历一个去杠杆的过程，这都可能会导致不良资产一定幅度的上升，但这是中国经济重新走入上升周期、推动经济转型进展所难以回避的现实问题。
    风险表现为资产质量的恶化
    目前在香港市场上市的银行股的估值，从历史水平看确实处于相对低的水平，其中一个重要的原因，是投资者预期，随着去产能和去杠杆的逐步推进，这些潜在的经济风险会暴露为银行体系中的不良资产，从目前的银行估值水平看，市场预期未来银行可能出现的不良资产比率在10％左右，这一预期水平远远高于银行现在的实际利率水平，这也显示出市场现在比较悲观地预期未来必然经历一个资产质量恶化的时期。
    市场对银行资产质量在去产能、去杠杆的过程中可能会加速恶化的预期，实际上是基于中国现在的金融结构特征，以及此前经济波动给金融体系带来的影响。中国经济正在从依赖资源粗放投入的传统制造产业，转向一、二、三产业协调均衡的集约式发展，普遍特征是从重资产转向轻重资产并存，从有形资产转向无形和有形资产并存，经济领域的这些动向产生了多样化的资金需求，而银行融资体系的特征是习惯性地服务于资本密集、重资产的工业企业。
    类似的产融不协调不仅延缓了中国产业转型的步伐，也使得个别重资产领域产生了大量的“过剩产能”，导致资源配置效率低下。由于银行的大量信贷基于抵押担保业务特征等，主要投向的是重资产行业，“过剩产能”的出清反映在银行的资产负债表上就是资产质量的加速恶化。从公布的数据看，中国的商业银行贷款不良率已经是自2013年一季度以来的连续八个季度上升，截至2015年上半年，商业银行不良率已经达到1.39％（2013年Q1为0.96％）。且从不良上升的势头上看，制造业是显著快于第三产业的，银监会的数据显示，2014年和2012年相比，采矿业和制造业的不良率均上升了0.82个百分点，截至2014年这两个行业的不良率部分为1.04％和2.42％，相比之下，第三产业的不良率上升趋势则缓慢得多，居民服务和其他服务业的不良率上升了0.56个百分点，个人贷款、金融业的不良分别上升0.13个和0.0个百分点。
    过剩产能的缓慢出清，以及去杠杆的迟迟难以推进，可能会进一步放大金融资源的错配，延缓经济转型的转换进程。银行资产负债表的持续恶化会损害银行的信贷投放意愿，进而对高度依赖银行融资的经济运行产生向下的负反馈，和新兴产业首当其冲成为信贷收紧的牺牲品。过剩产能的“僵而不死”，仍在消耗信贷资源，对新兴产业产生了信贷挤出。尽管表面上降低了局部风险爆发的可能，但却是以延缓产业升级的进程为代价的。
    宽货币向宽信用传导不畅
    中国的融资体系仍以银行等间接体系为主，在银行体系由于过去在重资产行业的贷款带来不良持续攀升的背景下，加之对经济前景看法的不明朗，银行主体的惜贷情绪必然加剧，导致宽货币向宽信用的传导受阻。当然，不可否认，宽货币带来的利率下行减缓了债务率攀升的冲击。2015年以来分别进行了五次降准（包括定向降准）、降息，但是整个社会信用扩张并不显著。
    首先表现在整个社融和信贷数据上，信贷资源仍在向政府信用倾斜。截至2015年9月，新增社会融资11.9万亿元，较去年同期少增0.9万亿元；三季度的新增人民币贷款，特别是中长期贷款的量出现较大幅度上升。虽然表面上看，社融和新增信贷量在三季度之后均有不错表现，但是这并不意味着整个社会的信用有所恢复，其中有一些干扰因素。三季度有专项金融债撬动的配套信贷投放影响，6000亿元的专项金融债在9月之前已经全部投放，4倍至5倍的杠杆自然会带动较大的信贷投放量，这在企业的中长期贷款上反映得尤为显著。因此，银行对政府主导的基建项目的热情较高侧面也是反映了对其他行业的放贷谨慎，如果将稳增长带动的这部分信用剔除，整个社会的信用扩展则并不通畅。
    类似的情况在上世纪90年代的日本也曾出现过。如果仅仅看M2，日本货币供应得以维持在2％－4％的水平，但实际上主要是由于政府逆周期的财政扩张、信用创造，来自私人部门的借贷则是负增长。
    其次，债券市场融资利率的下行对新兴产业惠及有限。2015年虽然债券的供给量较大，但在较为宽松的流动性下，债券的二级市场上的收益率和一级市场的发行利率均出现了下行，但从实际产业影响看，新兴产业目前并未从中受益良多。首先，不论是发改委的企业债还是交易所的等，均有较高的发债门槛，很多处于初创期的新兴产业难以达到这个门槛；其次，从债券的收益率上看，大幅下行的仅在国债和政策性金融债上，企业债的收益率并未出现明显下行，以二级市场的一年期债券到期收益率来看，一年期国债到期收益率2014年为3.5％，2015年（截至10月27日）为2.6％，下降了90个bp，但是在流动性充裕之下，企业债和国债的收益率差并未显著收窄，表明在当前的经济环境下，整个市场的风险偏好依然较低。
    主动推进去杠杆和去产能
    在当前的经济环境下，要想促使宽货币更好地向宽信用传导，金融体系不仅要承担过剩产能消化的压力，更要承启新兴产业向上的融资需求；同时，高杠杆行业的去杠杆也是难以回避的任务，经济的增长不可能依靠债务的持续增长。
    由于当前这一轮过剩产能主要集中在中上游行业、重资本行业，而这些行业大都和国有企业有紧密联系，因此在去产能的过程，就可能出现反复，需要当前的国有企业改革做更有力度的配合。比如，在国有企业改革的举措中需要考虑出台专门推进去产能、去杠杆的配套政策，需要制定合理的中央和地方成本分担机制，解决国有企业的历史遗留问题等。
    对新兴产业融资支持最为有效的仍是资本市场和直接融资。当前的股市已逐步趋于稳定，两市日均交易量稳步回升，要考虑重启IPO、在暂停IPO期间支持企业在海外上市筹资等，为新兴行业的企业融资提供稳定的渠道，缓解部分新兴产业融资难、融资贵问题。