陈九霖：人民币贬值或是当下救市良方

    目前，我国股市可谓腥风血雨。在6月15日至今的短短半个月内，上证指数从5178的高点一路跌至3629点。跌幅近30%，市值蒸发近18万亿。
    这种非正常下跌实属历史罕见。依据发达国家的定义，股市连续下跌20%可称为“股灾”。中国虽然不是发达国家，但30%的跌幅也足以算作“股灾”。眼下，中国政府必须力挽狂澜，振奋投资者情绪，管控好市场预期，让中国股市迅速稳定下来，否则，局势将十分危险。这是一场艰苦的战役，一场捍卫金融安全、稳定经济的决斗。如果这场战役失败，将首先影响社会各界对中国经济、乃至中国政府的信心，进而对中国经济整体发展形成消极影响，最终对中国经济体制改革形成阻力。
    我国政府已经意识到问题的严重性。面对短时间连续1500多点的崩盘式下跌，政府打出了一套救市组合拳，号称11道金牌，包括降息降准，降交易手续费，养老金投资管理办法征求意见，提高两融规模，允许券商发债，券商场外配资自查结束、严厉打击恶意作空的跨市场操纵行为等。然而，这些救市政策依然没有阻止股市下跌的步伐，甚至连下滑的速度都没有减缓。上周五，A股再创3629点三个月新低。为此, 周五收盘后证监会再发两道金牌,  减少IPO家数与金额，证金公司扩大资本至1000亿,  以维护市场稳定。但市场是否买帐依然是个未知数。
    为什么政府所采取的各种“组合拳”并没有产生稳定股市的作用呢？在我看来，要么这些措施短期内还没有发挥效应，要么就是它们的效应远低于卖空的力量，要么就是这些措施没有对症下药。解决当前这样十分复杂且从未遇到的难题，必须采取釜底抽薪的措施与方法。
    作为一个企业人（而非股市专家），我认为有一个一石多鸟、对症下药的办法，而且，这个方法似乎还没有被人们提及。那就是放开长期以来人为控制人民币汇率的“有形之手”，让人民币汇率适当地自由波动，释放货币与股市之间的天然关系。换言之，货币该贬值时就任它去贬值，而非人为地保持货币坚挺。在当前背景下，让人民币自然贬值或可救市，理由有三：
    其一，历史经验说明货币价值应遵循经济规律。
    1997年，亚洲国家遭遇金融危机。除了中国之外的几乎所有国家，都实施了货币贬值措施。为稳定亚洲经济格局，中国强力保证货币坚挺而非贬值。我们展现大国风采的代价是：至1998年上半年，中国国际收支达500亿美元顺差，仅外贸顺差即达267亿美元。但在此情况下，国家外汇储备却仅增长6亿美元。这意味着大量外汇存入企业和个人的账户上。
    2008年，美国信用危机爆发，进而扩散到欧洲形成欧洲债务危机。在此过程中，不少国家货币贬值。一些原本受国际金融危机冲击较小的国家甚至借机搭“顺风车”，有意地让自己国家的货币贬值，从而增强其出口竞争力。而这一次，中国再次维持货币坚挺，出口和消费因而疲软。最终，中国政府不得不出台四万亿刺激计划，以扩大基础设施投资作为突破口尝试救市。事实上，是充当了一次“冤大头”，后来出现一系列副作用，包括环境污染、产能过剩、地方债务危机等，代价可谓沉重。
    2013至2014年，全球经济增长仍然乏力。除美元外的其它外币，包括日元、欧元、澳币、加拿大币等都纷纷贬值。中国货币再次“一枝独秀”，保持坚挺，我国又一次充当“独臂擎天”的英雄！根据国家统计局发布的2014年国民经济和社会发展统计公报，我国外贸顺差为3825亿美元，而2014年末我国国家外汇储备为38430亿美元，比上年仅增加217亿美元，增幅远低于往年。2014年我国外汇储备增长远低于外贸顺差，部分原因就在于美国经济复苏和量化宽松退出推动美元走强，人民币贬值预期增强，企业和居民结售汇意愿降低。在这样的预期下，我国通过一定程度的外汇市场干预，保持了人民币的坚挺。2014年这一年中，人民币平均汇率反而较上年升值0.8%。
    当前，外贸顺差与GDP之比渐趋缩小，我国国际收支趋于平衡，人民币升值压力减小。与此同时，人民币在2005年汇率改革后持续升值近十年后，首次出现了人民币贬值的预期。在这样的背景下，我国已经没有必要干预外汇市场，顺势而为允许人民币适度贬值，扩大人民币汇率的双边波动，既有利于提升中国的出口竞争力，也有利于推动人民币汇率的市场化。
    人民币贬值，还将使国际投机资本（即热钱）套利行为大幅收敛；此外，还可增加国内市场资金的流动性，进而降低国内实体经济的融资成本。
    其二，人民币贬值利好出口，可改善对宏观经济的预期。
    币值与出口竞争力关系密切。当人民币强劲的时候，以外币计价的中国商品价格就会偏高。就我个人观察，中国出口增速近年持续放缓，一个很重要的原因或是人民币过于坚挺，导致出口商品价格竞争力削弱。对此，中国政府采取了很多货币贬值之外的其它政策，比如提高出口退税、加快退税进度等，但都收效甚微。如果利用好货币贬值这个杠杆，我国出口额和出口增幅就可能被拉动。综合而言，正像靠吃“伟哥”来勃起会产生副作用一样，人为地保持人民币坚挺会造成出口竞争力降低，间接地对投资和消费也会产生不利影响。
    2014年，我国经济对外依存度仍然在50%左右，通过人民币适度贬值刺激出口形势的改善，对稳定我国经济增长、改善宏观经济预期会起到一定的作用。当前股市大幅震荡，就与我国经济下行压力较大、实体经济盈利能力偏弱有关。未来经济增长预期的改善，将有助于股市的稳定。
    其三，货币贬值可改变通缩预期，间接刺激股市回暖。
    今年5月，我国PPI（工业品出厂价格指数）同比下降4.6%，连续39个月出现同比负增长。PPI主要指工业品的出厂价格，由供需决定，供给端上产能过剩，而需求端则是房地产市场仍较低迷。所以，产品卖不出去，PPI连续下跌，企业比较难受。因此，低迷的宏观经济形势有将经济拉入“通缩”的风险，我国经济复苏的基础十分脆弱。而通过货币贬值的操作，可以一定程度地改变通缩预期。这是因为：当人民币贬值时，以人民币计价的进口商品价格上升，特别是石油、铁矿石等大宗商品的人民币价格都会出现上升，通过价格传导将会推高国内总体的物价水平。
    当通缩预期被改变，甚至出现适度通胀时，居民当期消费潜力进一步释放，居民增加投资、减少储蓄，进而实现财富保值增值的需求也相应增加。也就是说，当人民币贬值时，不仅有助于改善我国宏观经济增长预期，也会让更多民众倾向于将储蓄用于消费和投资。而在当前我国投资渠道较为单一的情况下，民众的投资选择多会是股市。
    经过多次存款准备金率的下调，目前我国市场流动性总体宽裕，市场利率已经有所下行。在这样的背景下，通过通胀预期，将一部分储蓄转化为投资特别是对股市的投资，对提振股市将起到明显作用。据统计，2014年末我国住户存款余额高达50.3万亿元。而央行公布的今年2015年一季度金融统计报告显示，一季度我国人民币存款增加4.15万亿元。其中，住户存款增加就达3.63万亿元，占总增量的87.47%。尽管我国人民币存款增速有所放缓，但当前我国总体储蓄率仍在50%左右，远高于同等发达国家的储蓄率水平。因此，将储蓄转化为对股市的投资，潜力仍然巨大。而且，如果顺利盘活50万亿的民间资本存量，这个存量相当于2014年中国城镇固定资产投资的总额，对于提振宏观经济的意义亦将重大。
    货币适当贬值对股市的刺激也被一些历史实践所证明。1992年，索罗斯和罗杰斯打压英镑之前，便利用这一规律，购买了大量英国股票，因为他们知道货币的贬值势必带来股市的上涨。事实证明，他们当时的想法和做法是正确的，在英镑遭到打击时，当地民众把钱大量投入股市致使股票大涨，索罗斯和罗杰斯因此大赚一笔。
    任何一种经济措施都不是完美的。自然，允许货币自然贬值的不利方面也是很明显的。这主要体现在两个方面。一是短期内会打击民众对本币的信心。二是会增加外资热钱撤出的可能性。由于部分外资流入中国的原因是押宝人民币升值，倘若人民币贬值，这部分外资就会撤出进而投入到他们认为货币会升值的国家。
    对此，我们必须辩证地看待问题，正所谓：“堤内损失堤外补”，“失之东隅，收之桑榆”。首先，尽管货币贬值可能会动摇民众对人民币的信心，而投资带动的股市上涨又可能冲淡民众对经济的看空情绪，对冲其对经济乃至政府的失望。须知，除农村人口外，中国的股民已遍及几乎每个家庭，股市的萎靡不振或大起大落，会造成民众对政府的信心甚至危及社会的安定。其次，货币贬值导致外资撤出的“不利因素”，可能会在提升出口竞争力的同时，因为出口带来的外汇收入而在一定程度上得以抵消。
    综上所述，我认为，当前我国应当减少外汇市场操作、允许人民币自然贬值，这样既可以增加股市继续走向牛市的动力，又可以增加我国出口竞争力和流动性，还可以刺激大众消费。从目前的总体经济局势看，人民币贬值将是利大于弊。
    （陈九霖博士，清华大学法学博士，能源和资本运作专家，世界500强央企中国航油集团原副总经理，现任北京约瑟投资有限公司董事长。）