刘胜军：创业板：不仅仅是泡沫

    2015年以来中国股市一路高歌，其中创业板更是呈现“疯牛”状态。截至截至4月3日，创业板突破2500点。今年第一季度创业板指数暴涨58.67%，冠绝全球。
    股市上涨，看似皆大欢喜。但稍有常识的人都知道，股市时常出现“非理性亢奋”，而所有泡沫终将破灭。倘若泡沫之中夹杂着大量造假现象，更将在破裂时一地鸡毛。对“三公原则”尚未建立的中国股市而言，当前的创业板泡沫所隐含的风险和危害极大。有识之士无不忧心忡忡。
    一、创业板泡沫迹象明显
    从全球股市泡沫的历史观察，市盈率是最可靠的测度指标。原因在于，从长期来看，股价取决于公司创造利润的能力。市盈率越高，则表明股价与价值创造能力脱节越显著。而合理的市盈率水平，也和利率高度相关。例如当银行存款利率在5％左右时，股市合理的市盈率应在20倍左右，因为20倍的市盈率对应着5％左右的股东回报率；当银行利率降低至3％时，股市33倍的市盈率对应着3％的回报率。目前，中国一年期存款利率在3％左右，因此，30倍左右的市盈率才是合理水平。当然，股市受情绪因素影响很大，市盈率偏离合理水平是常见的。不过，过度的偏离往往意味着泡沫。
    截至2015年4月3日，创业板总市值3.98万亿元，流通市值2.42万亿元，平均市盈率94倍。这一水平已经超越了当代历史上最大的泡沫：纳斯达克综合指数在2000年3月见顶5132点，当天市盈率80倍。随后在半年之内，纳斯达克指数下跌3/4，哀鸿遍野。
    创业板公司乐视股份，主要从事网络视频业务，其市值突破了800亿，相当于视频行业第一名的优酷土豆的5倍。唯一原因是：优酷土豆是在美国上市，而乐视是国内创业板上市。此类明显的估值泡沫在创业板屡见不鲜。最近《华夏时报》发现，创业板朗玛信息股价去年翻了七倍，然而朗玛信息从未拥有可持续发展的“产品”，2月份其纳税金额已经接近于零，对对碰业务正濒临死亡。甚至这家公司注册的四个办公地址均为虚构……
    “非理性亢奋”的另一体现是对“概念”的盲目追捧。2015年以来，多达55家A股上市公司进行股票更名，剔除ST（特别处理）情况之外，更名公司仍有30多家。据同花顺统计，上市公司发布更名公告后，持股30天平均涨幅达10.07%，持股20天上涨概率达68.57%。
    二、不仅仅是泡沫
    一旦股市出现泡沫，即股价的高估，将吸引更多公司上市。不仅如此，暴利之下必有暴徒，泡沫盛宴也时常鼓励不法之徒弄虚作假来谋取暴利。震惊世界的安然事件就发生在2000年的纳斯达克泡沫期间。在高明的骗术和包装之下，安然（Enron）一度被认为是世界上最大的能源、商品和服务公司之一，名列《财富》杂志“美国500强”的第七名。造假丑闻爆发后，2001年12月安然公司申请破产保护，该案成为美国历史上企业第二大破产案。
    中国版的安然已经浮出水面。被称为创业板造假第一案的“万福生科”，虚构利润5815万，虚增营业收入2.86亿，欺诈发行募集资金4.25亿。很可能退市的博元投资，2011年-2014年多次伪造银行汇票，2011年虚增资金3.4亿元；追溯调整后，连续四个会计年度净资产为负值。
    此类造假，其严重程度毫不亚于安然，只是造假的“技术含量”甚低。种种迹象表明，万福生科、博元投资只是创业板造假的“冰山一角”。
    更令人忧心的是中国股市对造假者的处罚力度。以万福生科为例，如此恶劣的造假，最终公司被罚款850万元，主要责任人原董事长获刑3年半。如此“惩罚”，不啻于向造假发出“公开邀约”。造假者前赴后继当属情理之中。
    大面积的业绩变脸是造假爆发的前奏。据测算，2010年共有117家企业在创业板上市，这些公司IPO前的净利润复合增速算术平均数为58.9%，IPO后变脸为4.1%。2011年上市的创业板公司IPO前后的对比是63.6％、2.2%；2012年为66.4%、－4%。这足以让川剧变脸黯然失色。
    三、造假的利益链条
    以万福生科这样低技术含量的造假，何以行走江湖？靠的是一路利益赎买。而IPO审批制则为这样的利益赎买创造了极大便利。
    在创业板的利益赎买中，PE腐败是关键一环。PE腐败为权贵资本实现权力的套现提供了理想渠道。其操作过程也很简单：权力资本入股某企业，然后利用权力去搞定审批，上市后即从容套现。
    事实也在不断印证我们的判断：2014年12月证监会投资者保护局局长李量落马，而李量在2009年在创业板推出之时就出任创业板发行部副主任，分管创业板企业的法律审计。2015年3月，科技部高新技术发展及产业化司原副司长胡世辉落马，胡世辉从2012年8月起担任证监会第四届创业板发行审核委员会兼职委员，此后连续多届连任至今。
    令计划之弟令完成任董事长的汇金立方是创业板疯狂年代最大受益者之一：所投企业有7家上市，其中6家在创业板，上市后均果断套现。自2008年成立私募股权基金汇金立方后，令完成仅汇金立方投资企业成功上市后的所得财富累计已超14亿元。
    回忆当初，在2009年创业板问世之时，证监会就放言：将在创业板发审中严查PE腐败。证监会确有先见之明，但遗憾的是，证监会的决心抵挡不住权力与资本的强强联盟。
    四、投资者傻吗？
    有人会说：投资者会为自己的行为负责。但没这么简单。创业板疯牛狂奔，引来无数跟风者：一是贪婪者，此乃人性；二是健忘者，好了伤疤忘了疼；三是无知者，无知者无畏。
    最近的中国家庭金融调查显示：在中国的新股民中，5.8%是文盲，60%仅受过初中教育。彭博中国经济学家Tom Orlik在报告中指出：“新的调查数据更多的显示出，经验不足的散户投资者正推升股市。”虽然我们不能认为低学历就不适合炒股，但学历低意味着其信息获取能力和分析能力的局限性。低学历者，更容易成为不负责任的“超级牛市预言”的受害者，其识别上市公司骗术的能力也更差。
    五、怎么办？
    综上所述，当前的创业板是一次危险的泡沫。一旦破灭，大量低学历低收入人群将成为最后的接棒者。吴敬琏先生在2001年怒斥“中国股市连规范的赌场还不如”，他言下所指的是中国股市尚未建立“三公规则”（公开、公平、公正）。14年过去了，中国股市尽管规模大有进步，但在体制改革上乏善可陈，距离“三公”依然路途遥远。如果说美国纳斯达克泡沫的主要驱动因素是“非理性亢奋”，那么中国创业板泡沫的驱动因素则是“非理性亢奋＋财务造假”。这意味着，一旦创业板泡沫破灭，大量造假浮出水面，真相揭开，投资者可能难以以“愿赌服输”的心态接受亏损的结果，而将怨气指向监管部门的“不作为”。
    股市首先是市场，政府和监管当局无法左右市场的力量。正如牛顿所言：我可以预测天体的运动，却无法预测人类的疯狂。
    但这并不意味着监管当局应该或只能“目睹”创业板疯牛走向更大的疯狂，直至“踩踏式悲剧”。笔者认为负责任的监管者应在“聚会高潮时端走酒杯”，为此建议：1、官方媒体应避免为“牛市”背书。在中国的话语背景下，一些官方媒体的文章时常被市场解读为政府的暗示或倾向；2、主流媒体应负责任地宣传和解释历史上的股市泡沫，帮助低学历投资者更好地理解股市风险；3、证监会应严格执法，严惩造假者，及时释放潜在的风险；4、证监会应尽早放弃对新股发行节奏的控制，以避免通过操控发行节奏来维持泡沫的局面；5、改革融资融券制度。现行的融资融券制度，可能成为牛市的加速器。以2014年12月1日－5日为例，A股融资余额达到融资融券标的股票自由流通市值的9%，而这一比例目前在美国为2.8%。一个合理的做法是，当平均市盈率超过警戒水平（例如50倍）时，应该停止融资做多、保留融券做空。