朱连庆：警惕人民币贬值与资本外流的双向效应

    一、人民币贬值和资本外流互为因果
    自2014年1月以来，人民币进入了贬值通道，全年跌幅为2.4%，而之前的四年里，人民币对美元则保持每年5%-6%的升值幅度。今年下跌势头越趋猛烈，1月26日之后连续四天人民币对美元即期汇率较中间价的跌幅分别为1.9%、1.7%、1.94%、1.9%，2月首个交易日，人民币即期汇率开盘后大幅走低近百点，最终跌至6.2604，较中间价下跌了1.986%，经历了逼近2%跌停板的“惊心动魄”一周。
    回顾建国以来的人民币走势，走了一个“S”型。文革前计划经济时期，人民币固定在2.42兑1美元价位，80年代实行货币双轨制，数值上逐步走低，实际从购买力平价来说逐步接近。1989年调到1美元换4.7221元人民币，1990年调到5.22元人民币。1994年实行浮动汇率，调到8.70兑1美元。之后10年，上下浮动很小。
    2005年实施汇改，随着经济发展，国际贸易连年顺差，外汇储备增加，人民币逐渐升值，2006年5月15日中间价破8.00元，2008年4月10日中间价破7.00元，进入6元时代。一直到2014年1月13日1美元兑6.0406元人民币汇率最高点，掉头向下开始贬值，到3月20日已达6.225元左右，短短2个多月贬值3%以上，这是中国外汇市场2005年汇改以来首次出现。随后经历过当年夏季的小幅波动，一直下行到今年初的“黑色跌停周”，目前即期价维持在6.26左右。
    管理层和有关专家认为这是汇率区间的正常波动，无需特别解读，不值得大惊小怪。
    尽管从数值上来看，汇率至今只下跌了3.64%，但它却是汇改10年来人民币一路上行的首次逆转，且下滑了一年多，未见反转征兆，是正常调整？抑或盛极而衰？这可不是一件小事。
    更何况如果把另一个现象结合起来看，则就需要严重关注的了。那就是近期发生的一系列金融、投资、贸易和消费的资金流向。
    ——根据国家外汇管理局公布的银行结售汇数据，从2014年8月开始，一直到2015年1月，半年来合计结汇57737亿人民币，售汇62151亿人民币，连续逆差总计达4414亿元人民币。人们热衷于购买外汇，情愿舍弃相对高额的人民币储蓄利率，换成只有零点几的利率而储存美元，说明一个问题，人民币的信心指数下跌，美元成为保值投资的安全避风港。此外从结汇数来说，根据意愿结汇政策，肯定还存在一定数量的非结汇外汇以及企业境外留存外汇，这部分资金更有外流趋势。
    ——据央行公布的数据：中国2015年1月外汇存款总额猛增823亿美元至6557亿美元，这是央行2009年有该类统计数据后单月增幅最大的一个月。与此同时，央行数据显示1月金融机构口径的外汇占款下降1083亿元至29.3万亿元，已连续两个月创下2007年底以来的月度新低。这一增一减，意味着国内数以千亿美元计的外汇储备，正从金融机构账户转到企业和私人账户，有可能形成大规模的热钱流出。
    ——从国际收支来看，经常项目顺差占GDP比重从2007年的10.08%下跌至2014年的2%，外汇储备增长显著放缓。而资本和金融项目则从2013年高达3，262亿美元的顺差，一下子滑落到2014年960亿美元的逆差，令人大跌眼镜。 期间第四季度逆差高达912亿美元，更是表明跨境资金流出呈爆发性症候。
    ——从境外旅游消费来看，中国的出境游人数2014年超过1亿人次，海外消费达到1648亿美元（折合一万多亿元人民币），占全球游客海外消费的27%，位居全球第一。2014年中国消费者买走了全球近一半的奢侈品，但76%的奢侈品消费发生在境外。
    ——从服务贸易统计数值来看，2014年，服务贸易逆差为1980亿美元，比2013年高出59.1%。就2014年第四季度来说，服务贸易逆差比2013年同期高出170%。利用服务贸易转移资金已经成为资本外流的新渠道。
    其实，资本外流现象已经不是一年二年的事了。据路透社华盛顿2012年12月17日报道：华盛顿国际政策研究中心“健全国际金融体系”项目公布的报告称，在2010年流入避税天堂和西方银行的8588亿美元非法资金中，中国占了几乎一半，达到 4204亿美元。2011年又有6020亿美元非法流出中国。2000年至2011年期间，总共有3.79万亿美元资金流出。该项目首席经济学家、报告编制者德夫·卡尔说：“我们的报告仍然表明中国经济是一颗定时炸弹。有这么大规模的非法资金外流，这个国家的社会、政治以及经济秩序在长期来看是不可持续的。” 这里鱼龙混杂，包括正常和不正常的海外投资、贸易和消费，但有一点是肯定的，即腐败资金占据相当大的份额。
    前些年通过地下钱庄、虚假合资公司、海外分支机构、银行借贷、高开采购发票等各种渠道和方式外流资金，近期则采用了服务贸易新手法。英国《金融时报》今年3月10日发表署名Orient Capital Research董事总经理安德鲁?科利尔文章：中国“平均每季度通过服务贸易外逃的资金数量，从2009年的400亿美元增加到2014年的960亿美元，翻了一倍多”；“我们采访了中国的一些银行家，他们对如何逃避资本管控十分坦率。目前，中国国家外汇管理局对咨询和服务费要求提供的文件资料最少。上海的一位外资银行家告诉我们：‘ 我们的客户只要认识一家愿意开具发票的海外公司，就能轻易地获得证明资料’”。
    资本的大规模外流，从积极的意义上看，可以理解为中国的外汇储备丰厚、国家鼓励海外投资和消费、加快人民币国际化步伐云云，但从深层次分析，尤其与当前人民币贬值的情况结合起来综合分析，就不那么简单了。
    近期的资本大量外流与本轮人民币贬值呈互为因果关系，二者相辅相成，孪生并存，相互促进，形成共生互动效应。人民币贬值致使大量资本恐慌性外流，当然也有投机炒作的热钱趋利性流出；而资金外流则造成人民币的信用指数降低，加剧了人民币的贬值。
    二、人民币贬值与资本外流的原因分析
    那么，为什么近期会形成人民币贬值和资本外流的双重逆势呢？
    这里，最重要的因素是美国经济的复苏和美联储退出量化宽松。2008年美国遭遇金融危机，为了“救火”，美联储“放水”,采取宽松的货币政策，通过购买国债和抵押资产证券，连续进行六年三轮共3.938万亿美元的扩容，终于力挽狂澜并使得经济一步步复苏。
    2014年美国GDP增速2.4%，预计2015年可达3.6%。就业形势也日渐趋好，今年2月份，失业率降至5.5%，创2008年5月以来新低，已接近正常稳定水平。美国人开始走出前几年的谨慎开支状况，个人消费稳步增长。实体经济恢复很快，不少产业链重回美国，科技创新尤其是页岩油革命成效显著，全球油价市场自去年夏天以来跌掉一半。美国经济正王者归来。
    随着经济的强势复苏，美联储2014年10月30日正式宣布退出QE，美国资本市场随即振兴，纽约股市进入阔别已久的牛市，道琼斯工业平均指数多次创出历史新高。2015年3月12日，美元指数时隔12年，重新回归100点大关，
    世界经济一体化，此涨彼消，正是由于美国经济复苏、金融市场的走强，提升了投资者对美联储加息的市场预期，美元利率的即将走高，吸引了大批资金回流，而相应的世界其它各主要经济体尤其是新兴经济货币贬值明显。2014年欧元贬值了8%，日元承继着一直以来的不景气两年内又贬值了30%，澳元等发达国家货币也纷纷面临贬值压力，墨西哥、巴西、阿根廷、委内瑞拉以及印度尼西亚、印度、泰国和南非等新兴经济体货币普遍出现资本外流、货币贬值的情况。据英国《每日电讯报》报道：俄罗斯因为1年内的卢布贬值，已从一个2.1万亿美元的庞大经济体萎缩至西班牙或韩国的规模。
    同样作为新兴市场的中国，当然也避免不了这轮冲击波，何况中国经济和中国金融市场近年来暴露出不少问题。
    从中国经济的基本面来分析，已经进入了30年快速发展的“偿债期”，许多积累的负能量正在爆发出来。GDP增速逐步降低；绑在房地产战车上的增长方式已经走入极端，陷在泥沼里难以脱身；土地化财政的政府大规模债务和企业融资的影子银行风险，对银行的资质形成极大挑战；不少“铁公基”投资项目因为见效慢、超需求以及乱上马造成资源浪费和破坏，颇引争议；普通居民消费受制于房价、医疗、教育、子女抚养等价格的高企和不定预期，以及日常生活费用的连年通涨而不敢放手；工业生产产能过剩也已经濒临绝境；投资撤离与出口减少对我国的制造业、出口加工业的企业生存造成危机。所有这些在根本上影响着人民币的国际信誉和可持续走向。
    从人民币的质量来看，经过许多年的连续扩容，2014年已经达到122.84万亿元，勇冠全球第一。而其本身并不像美元那样具有全球硬通货的资质，只能在国内等有效的区域内流通。不仅如此，按购买力平价来客观分析，实际上被严重高估，所以流传有那么一说，叫做“国际升值，国内贬值”。中国连年累月的大量货币超发已远远超越了所对应的社会商品总量，稀释了国民财富，形成资产泡沫，酿成信用危机，而且还在以低于美元撬动GDP3倍的低效率、高于GDP增速近1倍的速率在继续印发。
    再从人民币的支撑力量来看，除了前面所分析的基本面之外，人民币坚挺很大程度上依赖外汇储备。是的，截止去年末，我国外汇储备余额为3.84万亿美元。这里不说过大的外汇储备具有两面性，即由于外汇占款而造成的基础货币超发已经累积成为随时引发的通胀威胁，从继续发展来看，国际贸易顺差边界正在收窄，加上境外投资消费递增，资本流出，外汇储备后续乏力。另外，原来我国一直靠政府的出口退税补贴来支持出口企业，每年用于这方面的补贴高达1万亿元，由于最终还是要转嫁于全民及低成本优势已国际转移等多种因素，逐步取消出口退税已成必然。
    三、要警惕逆势的一泻千里
    关于此次的人民币贬值，最初很可能是央行的主动行为。
    前一段，市场流行“央行博弈说”。随着美国经济强势复苏美联储退出QE成为市场预期。2014年1月美联储会议记录证实了这种预期，市场传言美元已临近加息“门槛”，这一来势必冲击其他经济体货币，相比之下，由于人民币一直盯住美元，有可能成为紧跟美元的第二大保值投机产品，而这恰恰与当前中国经济现状不符。面对美元的强势升值，人民币也逃脱不了被吸附的命运，何况央行也深深知道：人民币外强中干，虚胖，内在质量不像外界想象那么好，缺乏持久支撑力。央行正是担心海外套利者押注人民币升值而导致升值压力，采取了反向操作(央行购汇及量化宽松措施)，与套利者 “博弈”，从而导致人民币汇率走势逆转。
    实际情况也是，人民币开始贬值的2014年春节前后，市场上并“不差钱”，之后也一直未出现2013年曾经出现过的“钱荒”事件，这也似乎验证了是央行有意而为。央行担心的是：再出那样的“钱荒”，不仅会对央行形象、银行信用、市场信心造成严重打击，而且很可能产生一系列连环恶果。
    另外，更加蹊跷的是在2014年春节后汇市开始震荡的日子里，2月17日至20日人民币连续三天贬值，作为指导的中间价跌势比即期价更猛，何况在即期近百点急跌后，21日央行继续加码正回购规模至600亿，同时，银行间隔夜拆借利率也大幅下行，贬值和释放同步进行，可以窥见央行用意。
    在如此操作了几个月之后，央行在去年夏天撤出，任由人民币反弹，重返上行路线。
    然而好景不长，自去年10月底以来，人民币汇率再次出现下跌，一直延续到今年的“黑色跌停周”，市场即期价的跌幅要大于央行指导的中间价，反映了人民币贬值的市场预期已真正形成。市场上已几乎没人认为人民币的走向短期内会发生改变，不少分析师甚至预计这一趋势还会加速。这与央行一年来推动人民币下滑，以及去年底今年初连续降准降息，释放流动性有关。
    货币政策的调整需谨慎，要根据中国的国情制定实施，要避免重犯2008年的错误——为了应对美国金融危机，将正在拧紧的龙头转向大开，滥发货币。不要再次为了抵冲美国经济复苏，恐慌性大开龙头，中国版量化宽松要有所选择，有所节制。
    中国的货币存量已经高居世界第一，从根本上来说，中国不是缺钱的问题，而是钱太多的问题，而是钱的分配常年不合理而导致的结构失衡问题，而是有效流通货币使用的“漏出”问题。就当下局势而言，也并未出现流通性特别紧张的状况，也没有出现必须“放水而救火”的险情。适当的量化宽松只是为了缓解经济下滑、结构调整之矛盾，维持国民经济正常运营所需，而不是为了去填补漏洞，积累更大的负能量。
    量化宽松与本币贬值形影相随，量化宽松要适度、要得当，要防止人民币的快速贬值。如果人民币大幅贬值，国内股市、楼市的资产泡沫就会迅速破裂。大和证券首席亚洲经济学家Kevin Lai估计，中国境内在过去几年已借得逾2万亿美元资金，其中大量被用于货币投机，他认为：一旦美联储提高利率，这种流行多年的低成本借入美元并投资中国的套利模式便会结束，市场正在酝酿一场风暴。“人民币交易是金融史上参与人数最多的交易。人民币汇率再降5%将会出现大麻烦，它将引发大举抛售和市场恐慌。”
    人民币最重要最坚挺的要素在于它背后有一个强悍政府的影子，在于据此建立起来的强盛信用，在于它多年以来直线上行所形成的强势形象 ，当前面临贬值和资本外流的双向效应与双重风险之中，一旦控制不住，急剧下滑，信用丧失，将一泻千里，祸国殃民。东南亚危机便是前鉴，俄罗斯困境便是影子。