钟正生：货币政策的“第三条道路”

    第一部分是货币政策价格工具使用特点，第二部分是货币政策数量工具使用的特点，第三部分是现在比较热的地方财税制度改革，尤其是关于旋转门的考虑，第四部分是关于中国宏观调控第三条道路的设想，最后一点是对今年经济走势与对资本市场的影响做一些分析。
    先从经济政策考虑，中国经济处于趋势下行阶段，下行中经济波动幅度越来越窄，说明宏观政策刺激的边际效果递减，换个角度就是政策刺激约束条件变大，分析短期经济波动或对资本市场影响很难看到趋势上的拐点，但可看到政策驱动因素发挥越来越大作用，分析政策对理解短期经济波动或对资本市场影响很有帮助。
    第一部分，央行在利率政策调整上是适应性宽松，在连续两次降息之后，在工业增加值数据这样差的情况下，两会过后会否有进一步降息。
    我们看到，央行政策调整总是滞后于市场，总是慢市场半拍，现在问题是如何判断通货紧缩风险，对通缩风险程度判断的不同影响政策节奏差别，央行对通缩判断其实比资本市场更乐观。
    央行向后看和向前看，向后看中国历史上真正经历严重通货紧缩时候是上世纪90年代，严重通货紧缩时期不要仅关注物价下行，更要关心物价水平下行带来什么，那个时期可以给现在一定参考意义，那么物价水平下行还会带来什么呢，GDP下行，就业滑坡还有信贷萎缩。
    首先看GDP下行，目前经济也在下行，可以认为这是政府主动调控，主动刹车的结果，上世纪90年代经济像是高速运转列车忽然撞墙，两种情况下含义不同，这届政府更多赋予改革转型意义，认为经济下行是必然的。
    第二点是就业滑坡。去年担心经济下行就业会否恶化，但至今滞后反应未显示出来，判断是否恶化的先行指标是媒体报道，媒体没有铺天盖地的报道就说明就业没有问题，这届政府还关注新业态带来的就业机会，比如电子商务和互联网金融。
    总体来看就业市场是平稳的，就业没有问题GDP增速下调问题不大。然后是信贷萎缩，央行一直关注信贷向经济的传导，认为二者相关关系强，认为信贷集中投放后经济在未来一季度会企稳回升。
    去年11月和12月，今年1月和2月信贷投放都是可圈可点的，尤其是今年2月的投放超市场预期，在如此多的信贷投放下，央行判断在未来一季度或更晚时候经济会有更好的表现。
    从物价下行的三个伴生性影响来看，无论是GDP下行，就业滑坡还是信贷萎缩，跟上世纪90年代是不可同日而语的，现在通缩程度与上次完全不在一个量级上。这是向后看的因素。
    那么就向前看来说，中国经济目前进入新常态，中国物价是否也进入新常态呢，可以借鉴国际经验，台湾、日本、泰国、韩国等在经济转型时，也就是传统产能过剩行业去化、新兴制造业崛起的过程中，CPI为正，PPI为负的现象司空见惯，而且是长期存在的现象。
    我们考察过这种背离，最长的长达10年，目前中国的PPI通缩才3年，如果央行把去产能当作更重要任务推动，继续推动经济转型，那么PPI通缩将长期存在不会短期内转正，资本市场认为PPI通缩就意味着经济通缩，其实央行认为这是转型过程中必然现象，是物价的新常态，要更加适应这种新常态。
    不管向前看还是向后看，央行对通货紧缩敏感度不高，因为央行是坚定反通胀的，对通胀敏感度大于对通缩敏感度。因为央行对通缩敏感度不高，所以货币政策放松过程较慢，不急于出招。
    即便是最近两次降息，也是适应性宽松，物价水平下行，所以名义利率下调，使实际利率稳定，不代表央行认为通缩风险加大，所以货币政策要赶快行动，这两个判断是完全不一样的。
    这就是我想说的第一点：央行在利率工具使用上是适应性宽松，原因在于央行对当前通缩判断没有那么悲观。
    第二部分是央行今年流动性管理采取什么倾向，大家在资本市场或债券市场上对短期资金面，对整个货币环境松紧敏感，要理解今年央行对流行性环境持有的立场。
    去年流动性管理很清楚，我们测算了1.5万亿的基础货币缺口，央行资产负债表扩表规模也是这样的量级，央行操作思路就是有多大流动性缺口就放多少水，不会放多，也不会太少，会营造中性略微偏紧的流动性环境。
    今年中性偏紧流动性环境是否会延续下去呢？我认为还是会延续下去。有两个方面的质疑，一个是央行放水越来越多，节奏越来越快，不能说流动性管理基调没有变化；二是政府工作报告把M2增速定在12%，市场解读本身就是宽松的，还加上条件变化M2增速适当调高的表态，给市场遐想的空间。
    怎样理解两个质疑呢？今年基础货币缺口在3万亿以上，要扩大一倍。专业术语要解释下，基础货币就是货币市场资金面，是银行的准备金，对基础货币需求就是对准备金的需求，只要存款平稳增加，存款准备金率没有太多变化，对准备金需求就是平稳增长的。
    基础货币供给有央行公开市场操作到期，财政存款投放，新增外汇占款，构成基础货币供给。从去年基础货币供求发生变化，需求平稳增长，供给下滑，去年公开市场操作到期不到2000亿，今年就没有了，去年外汇占款不到8000亿，今年量级会下的更快。所以供求差额出来了，央行被动投放基础货币变少，如何去补需要央行主动注水。
    今年缺口更大，央行要注更多水，量级和频率增加，去年缺口定向货币政策工具就可弥补，去年央行对国开行PSL接近7000亿一般缺口就可解决，而今年3万亿缺口光靠定向工具解决不了了，所以全面降准推出，定向降准还在使用。要问既然央行按照缺口做，但目前资金紧张，原因在于央行注水多，渗水也多了，所以资金面缓解程度不同。
    节奏考虑上，央行要对资金面做决策，所以央行投放节奏比市场预期慢，造成目前短期资金面的脆弱。
    深入来看，央行为何保持中性偏紧，去年为何不放1.6万亿的量级呢？这样操作有两方面原因，一是央行在理念上的问题，一是央行在国际经验借鉴上的启示。
    理念上看，如果央行放1.6万亿那么金融市场不缺资金，金融机构就不会有求于央行，如果放1.4万亿，保持市场流动性始终偏紧的状态，央行对金融机构有更好的把控力和话语权。
    央行之所以推出PSL，本来是用PSL弥补缺口，以及打造中长期政策利率参考，但记住央行是官僚机构，流动性有缺口可以带来机遇，即央行对商业银行的话语权提高。
    何时注水，向何金融机构注水，注多少水都是央行把控，去年央妈才是真正的央妈，央行决定金融机构是否能拿到钱。这是理念上的原因，央行仍然是官僚机构。
    还有就是国际经验借鉴，央行想从数量向价格工具转换，什么样的流动性水平利于这种转换呢？我们看看印度央行成功转型的经验。
    印度央行前两年完成转换，经验是维持偏紧环境，因为印度与中国相同，存在预算软约束主体，对价格不敏感，如果宽松则改变他们的行为模式很难，偏紧可以形成倒逼，变压力为动力，让他们对价格变动更为敏感。中国情况类似，需要把流动性维持在偏紧程度，倒逼去杠杆。央行操作理念不会有太多的变化，这是第二个观点。
    在流动性管理下央行仍然是中性偏紧态度，加上央行投放节奏慢市场半拍，短期资金面都会比较脆弱。短期资金面紧张何时会缓解，原因是外汇占款下降过快，源于人民币贬值压力，如果贬值压力减弱，外汇占款恢复，被动收紧流动性效应减弱，短期资金面才会缓解，短端利率下行才更有希望。
    以上就是货币政策的观点，仍然是偏中性的政策，本意不想太多刺激政策，小川行长表态判断货币政策松紧看M2增速，目前M2增速仍然超过目标增速，目前货币政策不算紧。
    第三部分是财税制度改革趋势，就像最近传的中国旋转门说法，谈谈我的看法。问题缘起是3万亿地方存量债务的置换，背景是财政部下达1万亿额度，置换到期银行贷款，信托产品等债务，思路就是发挥两个约束的作用。
    第一个约束是上级政府对下级政府的约束，省级政府发地方债置换逐渐到期的地方债务，由省级政府偿还，容易出现问题的都是市县级债务，所以相当于由上级政府帮下级政府置换发债。
    由于省级政府评级更高，债券收益率可以更低，同时期限拉长，但不会完全满足市县级政府的要求，会设置追责条款的。这就是上级政府对下级政府约束的概念。还有个约束是市场对地方政府的约束，发债要经受市场检验，金融机构买还是不买，该以何价格买都会对地方政府产生约束。
    这次发挥两个约束的作用，思路是以时间换空间，按照国外做法公共财政是市政债与物业税对接，中国现在问题是市政债要发行了，税没有起来，不匹配，只能把高收益、高风险的城投债换成低收益、更长期限的地方债。
    由于转换过程中发挥了资本市场约束和承接作用，可以看作向公共财政转型，今年到期的今年置换，明年到期的明年置换，3万亿不是底，这才是市场上抛出10万亿QE说法的来源。
    债务置换细节还不明确，如果债务最后由央行买单，可称之为中国式旋转门，这样做法是很大胆的改革，是违背现代财政货币治理的理念的。
    首先，这与楼继伟部长理念相悖，楼部长一直在强化中央财政集权，打造大政府，如何理顺中央与财政关系，关键是逐渐上收地方政府的事权，以后向中央政府出钱，地方政府办事模式靠拢，地方政府成为纯粹的执行机构，地方政府无借口再过度负债。
    上收事权包括教育、医疗等社会福利事务。所以在遏制地方政府负债冲动，控制地方债务增长的同时，再逐渐构筑使物业税平稳对接，使资本市场充分发挥对政府约束惩戒作用的现代公共财政的模式。
    这是楼部长推进的步伐，如果目前债务置换不管直接甩给人民银行，或者甩给国开行后人民银行再来买，都是简单的撂摊子，这不利于地方财政纪律的整顿，不利于现代公共财政的构建，这里有太大的道德风险。
    第二个是与央行一贯的稳杠杆理念相悖，央行金融体系稳杠杆诉求很明确，像城投或国企对资金价格不敏感，又享受大量融资便利的预算软约束主体，央行一直通过把控流动性总闸门的方式从源头上应对。
    所以央行直接认购置换后的地方政府债务，变相为这些部门肆无忌惮的举债买单，对央行来说很难接受，4万亿投资时央行都没怎么扩表，这次置换央行就要扩1万亿，将来可能到3万亿或10万亿，这是不可想象的。
    所以，中国版旋转门是空穴来风，这与现代货币财政治理理念是相悖的。这是第三部分的观点，财税制度方面有很多动作，一个动作是向公共财政方向发展，第二个动作是配合财政政策时央行货币政策是偏稳健的，这样稳健的财政政策和稳健的货币政策搭配很合适，从个人角度来看周小川和楼继伟部长的施政理念是大同小异的。
    第四部分是货币政策谨慎，财政政策稳健，中国经济如何稳增长，经济下行压力大时政策如何对冲？看宏观调控政策时抛开就财政论财政，就货币政策论货币政策的视角，是否能找到介于财政和货币之间的调控工具呢，我称之为第三条道路。
    第三条道路有几个渠道，一个是国开行的PSL，去年做了接近7000亿，今年量级不会低，大概七八千亿，去年定向棚改，今年会向水利和铁道倾斜，这是人民银行投放基础货币的渠道，同时会向基建投资倾斜。
    第二个渠道是央行的PSL向商业银行扩容。在春节前有了央行质押再贷款的报道，是人民银行两个分行的试点。
    这种做法去年就被炒作，但一直没向商业银行推，基础前提是抵押品的评级办法没有建立起来，
        
    去年6月人民银行下发《人民银行内部评级管理办法（试行草案）》，经过半年的征求意见这个办法算是建立起来了。
    有了这个评级就很简单了，银行发了贷款，抵押向人民银行申请PSL，人民银行根据贷款种类，给定不同折价率，再根据货币市场利率情况，给定基准利率，所以基准利率加折价率就构成了商业银行向央行借钱的成本。
    央行PSL向商行扩容逻辑在于一箭三雕的效果：一是弥补基础货币缺口，只要灌水都是基础货币投放，全年有3万亿缺口，全面降准一次可以放6000亿量级，达到五六次就可弥补，但央行会综合考虑这几种工具，央行PSL也是流动性管理工具之一。
    二是把定向引流进行到底，央行对不同类型的贷款的折价率定得很清楚，比如支持中小企业贷款，原来100万贷款抵押可以借70万，现在可以借75万了，这就是一种定向支持的作用。有点类似前段时间央行向中小农村金融机构放SLF，若机构对中小企业放贷多，SLF额度就多，利率就可以压得低一点。
    三是有效降低实体经济的融资成本。连续两次降息后实体经济贷款利率有所下降，但有无进一步下行空间，要看商行意愿，意愿来自息差能否得到较为有效的保护或缓冲。
    所以，对商行最重要的是负债成本能否降下来，降息后存款一浮到顶，存款成本不容易降，银行理财收益率下行空间有限。
    还有是同业负债，同业负债与货币市场利率密切相关，如果央行能将当前高企的货币市场利率打下来，那么同业负债成本下降，但同业负债在商业银行负债中占比太低，即便货币市场利率下行，银行负债成本下行也不会明显。
    举个例子，去年9月到11月，货币市场利率下行80个BP左右，银行负债成本下降不到10个BP，目前银行息差在200个BP左右，所以货币利率下行对保护息差缓解盈利压力没有作用，所以商业银行不愿放贷也是可以理解的。
    这时央行可以用PSL，放贷多给更多额度和更便宜的利率以及更高的折价率，多放贷就给与补贴，这笔补贴资金的成本是很低的。商行拿到补贴资金后会否挪用也是有道德风险的，国外也是好坏参半，就像小川行长所说，所有定向政策最后都会变成总量的了，因为无法监控资金流向。这就是PSL向商行扩容的三个逻辑。
    第三条道路除了向国开行PSL继续做，PSL向商行扩容。还有一点是财政存款存放方式变化，去年3万多亿财政存款，大部分时间趴在央行的账上，财政部一直想盘活这部分资金。
    现在央行与财政政策达成了折中，这笔钱如果有一半放到商行的账上，可以有1万亿的量级，央行最关注这笔钱的去向，商行如果运用到债券市场，对债券是利好，如果投到股票市场去年央行立场是谨慎的，怕造成股票市场大的波动，但是今年像小川行长说投到股市也很好，有利于促进直接融资市场，也是为实体经济服务的，所以今年的态度从谨慎转向正名，当然央行希望商行直接投到实体经济会更好。
    总结一下，有了第三条道路，像国开行PSL，PSL向商行的扩容以及财政存款方式的改变，这么多钱可能最后去了基建投资，因为监管层对房地产调控思路发生变化。变化是两会后房贷新政会落地，不是要把房地产投资增速拉高，而是要缓解风险，是使房地产供求更好地匹配。
    目前房地产供给从新房主导转向存量房主导，投资性需求快速离场而改善型需求进场太慢，造成中间的断档，使供需不匹配。监管层要刺激房地产市场但又不能带来太大风险，只能是引导改善型需求更快进场，更多的是聚焦二手房市场，如降低二套房首付比例、降低交易环节税费等是监管层的发力点。
    房地产调控是缓风险而非托增速，以往经验看房地产投资下来基建投资就要上来，今年基建投资会发挥更大的作用，以前谈基建投资担心地方政府没钱，但目前依据我所说的第三条道路，也许基建投资增速中枢比我们预期的更乐观。
    第三条道路已经铺好，究竟如何去走、多大程度上去走值得我们关注，道路都指向基建投资，所以对全年中国经济我不是特别悲观。我认为经济会走出微弱的V型复苏，今年二季度或年中经济企稳，下半年表现更好，但下半年更好是相对意义的，要想看到比较大的反弹可能性很小。
    以上把宏观调控政策的理解做了梳理，可看出财政偏稳，这是构建公共财政模式的阶段，货币偏谨慎，不想把流动性闸门放的太松，造成金融体系进一步的加杠杆，介于之间的道路作为过渡性安排会发挥更多的作用。
    落实到资本市场，经济走势微弱复苏，不会出现很大的趋势性拐点，经济会在很窄的区间波动，对资本市场来说大的趋势性机会很难看到，中国经济没有大起大落。
    经济政策走势对股票市场确定性更高，因企业盈利即使看不到回升也不会差到哪里去，毕竟经济在慢慢企稳的过程中。
    对债券市场不确定性大，现在收益率曲线平坦化，长短利率差距很小，大家比较关心何时长债利率上，短端利率下。我觉得全年流动性中性偏紧的基调使短端利率有一个台阶的下降不容易看到，如果人民币汇率企稳央行被动干预压力减少，这是短期资金面缓解的契机。
    长债利率今天的水平反映大家对货币政策放松预期，以及对中国经济陷入通缩的预期，如果经济下半年有微弱的复苏，这在长债利率上会体现出来。所以一段时间长债利率有调整的压力。
    以上就是我从宏观层面的自上而下的想法，主要针对宏观货币的，可能对股市策略没有太多指导意义。
    Q&A精选：
    Q：对今年人民币汇率的走势怎么看？
    A：趋势性贬值看不到，双向波动频率会增加很多，分析这个问题指出三点。一是央行只有想不想干预，没有能不能干预的问题，央行是人民币对美元汇率市场上最大的庄家。
    二是推人民币国际化诉求一直都在，人民币贬值时人民币跨境流动减弱，而在人民币升值时人民币走出去步伐就更稳健，只要人民币国际化不停止，就不会有人民币急剧的贬值。
    第三是美联储加息时点存在争议，即便如期加息，频率和力度也是微弱的，和前两次加息情况不同，而目前欧日在做量宽，发达国家货币政策分化，前面一轮美联储加息周期发达国家都在收紧，所以这一轮跟上一轮不一样，这次有对冲的效应。
    从源头上美联储加息问题不大，发达经济体货币政策分化，有对冲的效果，而新兴市场经济体与亚洲金融危机时不同，不是铁板一块，分化也很明显。美联储加息可能是影响最大的因素，刚才分析来看从源头、传导到载体其实每一个环节都有分化对冲效应，所以即使加息也不会对人民币有灭顶之灾。
    Q：周行长提到放开存款利率上限，对资本市场有什么影响呢？
    A：小川行长说今年概率很大，媒体报道上半年存款保险制度会落地，这是利率市场化的缓冲，国外利率市场化都是在存款保险制度之后，这两个制度需要放到一起来看。
    存款保险制度征求意见稿出来，有说法是银行的利空，但也是阶段性机会。当时我有三个逻辑，在利率市场化很快推进的时候这样的逻辑依然是成立的。
    第一个是银行股票估值重心会否从息差转向风险偏好，息差收窄是否银行风险偏好会上升，利率市场化加快推进，息差收窄是不争的事实，央行操作上会有政策组合拳，前两轮降息用到了，一方面存款利率上限打开，另一方面基准利率下降，两者结合保证银行负债成本相对稳定。息差收窄后央行走在宽松道路上，宏观经济复苏会带来对银行股的偏好提升。
    第二个是国外利率市场化过快，息差收窄压力过大时资产证券化也会比较迅猛地推进，可以提高资产周转率，减轻通过息差保护应对成本上行的压力，单笔贷款息差收窄但周转速度加快。
    如果资产证券化推的更快，银行会激进加杠杆，银行对息差敏感度会降低。资产证券化即使会有不少技术上的麻烦，但今年会有比较大的力度。从对银行提供缓冲角度来说，监管层不会一棒子打死，银行还会有腾挪的空间。
    第三是存款保险制度推出，民营银行进入壁垒降低，银行生态改善，对银行风险偏好提升。总的来说资产证券化提供缓冲，生态变好会对银行估值提供支撑。
    Q：放水后刺激股市反过来带动实体经济有无固定的周期可循？
    A：这要对财富效应有个判断，次贷危机后美联储对金融体系输血，金融体系稳定后进一步输血，金融体系把钱导向资本市场，股票市场价格很快恢复过来，但其实股票市场财富效应很微弱，可以看出企业和家庭资产负债表修复过程很缓慢，资本市场首先恢复，实体经济恢复缓慢，财富效应没有大家想象的那么大。
    没有明确迹象表明中国股票市场财富效应很大，这也是货币政策不应盯住股票市场的很大的证据。
    Q：银行股这波会持续多久？
    A：地方债务置换将银行贷款换成更高级别的政府债券，把银行信用风险缓释很多。都说政府债务不会违约，细究来看其实是政府负有偿还义务的债务，而现在银行资产端风险容易出在第二三类政府债务，还有很多准政府债务是地方负债但没有被明确纳入界定，还有就是房地产贷款和实体经济相关贷款。
    所以这次银行信用风险并没有完全置换，风险释放没有预期那么多。也许未来更多细节出来，看看是先置换还本付息有保障的债务还是已经出现偿付困难的债务，等明确后看看对资产质量提高，盈利风险缓解有多大作用，会发现可能自己预期太高了。
    Q：从前几年人民币单边升值开始，一直不间断的连续升值几年，央行基本没有干涉，直到去年刹车开始汇率小幅度上下波动到小幅度贬值，您认为这个转折点的汇率就是央行认为适合的汇率吗？是否是央行的一个信号？就会控制在这个上下一定的区间里？
    A：关于退出汇率常态化干预，央行自身有所考虑，人行去年下半年开始对汇率做了些思考，从几个角度看，一是贸易顺差与GDP比例稳定下来了，贸易项下跨境资本流入更稳定，资本金融项下跨境资本流入从去年2月人行主动引导贬值打击虚假贸易以来把这块水分挤得差不多了，所以目前贸易和资本金融项下跨境资本流动更加均衡。
    本质上汇率由贸易顺差、跨境资本流动决定，贸易顺差和资本流动更加稳定后人民币汇率更加接近均衡汇率，但是均衡汇率在什么水平谁也无法确定，经过这么多年的升值应该比较接近了。
    总结来说就是人民币汇率更加接近均衡汇率的考虑。第二个是前几年外汇储备增加过多，人行认识到不是外汇储备越多越好，要考虑到外汇储备管理的复杂性，船大难掉头。人行不希望外汇储备线性增加。第三点是人民币跨境结算发展迅猛，人行决定中间价受到离岸市场影响，现在退出常态化干预更加反映市场信息，境内外汇率联动愈发明显。
    这些就是央行退出常态化干预的一些契机。但退出干预不代表出现连续急剧贬值人行无动于衷，一旦出现急剧贬值或升值任何国家央行都会干预，比如前段时间瑞士央行直接干预汇率。
    Q：我认为持有美元或美元资产不能简单地叫做资金外逃。
    A：人民币汇率贬值，人们不愿结汇而是存外汇存款，这是家庭资产配置行为，是人行希望看到的，人行不是很担忧，钱还是在国内的，跟大规模资本外逃不同，但会造成金融机构外汇占款减少，基础货币被动投放减少，对国内资金面产生压力，这时央行要对冲，但总是慢半拍，所以现在看到资金面就比较紧。