钟正生：重新理解中性货币政策

    去年十月非对称降息以来，中国央行在货币政策放松节奏上一直偏于谨慎，市场对宽松货币政策的预期也屡屡被打折。去年12月中央经济工作会议定调，要维持“稳健”的货币政策，因此去年降息过后中国央行官员也表态当前货币政策仍属中性。但随着各种花样翻新的“注水”，央行对货币市场流动性的呵护，让市场形成了愈益浓厚的宽松预期。市场的倾向性诠释本无可厚非，降息既出，遑论“中性”？经济下行，怎能谨慎？直到降息两月之后，降准再次来临，才终于给了市场一份意料之中的“惊喜”。
    此时再言货币政策中性，似有不合时宜之嫌。但市场所忽视的，恰恰是货币政策决策逻辑可能已然生变。一个突出表现就是，在对增长前景和通胀走势的评估上，央行有着与市场不同的视角。正是这种不同，造成了货币政策貌似宽松，实则偏中性的基调，也造成了市场预期与央行实操间的错配。
    那么，如何理解当前货币政策的偏中性特质呢？
    中性货币政策有两层含义：一是实际利率中性，降息旨在应对通胀下滑；二是基础货币总量中性，流动性注入只为弥补缺口。前者说的是价格工具中性，后者说的是数量工具中性。
    先说央行价格工具的中性特质。一般来说，经济萎缩和通胀下滑是一体两面的关系。当前有欧洲国家在通缩环境下实行负利率政策，就是为了降低实际利率，刺激投资需求。去年央行应该汲取了类似的政策思想，在确定通胀出现趋势下滑后，降息以维持实际利率的中性。事实上，2012年两次降息推出之前，也有通胀同比下滑至1.6%的背景。可见，央行对降息仍属中性货币政策的辩解并非全无道理。
    不过，对通胀下行成因的不同理解，会造成货币政策应对上的差异。去年以来，中国通缩风险不断累积，究其原因来自供给面的冲击难辞其咎（国内的产能过剩与国外的大宗低迷）。
    2012年3月以来，中国CPI与PPI已经连续34个月出现一正一负的偏离。这被市场普遍解读为中国通缩风险正在不断加大的征兆，但CPI和PPI之间的背离，有经济结构转型的影响，并非全然经济周期下行的力量。而从结构转型的视角来看，CPI与PPI的背离难在短期内显著改善或逆转。因此，赋予结构转型更多权重、对去产能进程更多期翼的中国央行，对通胀下行的容忍程度自然更高。也因此，仓促扩大内需、提振大宗、抵抗通缩等，更难成为央行货币宽松的优先选项。
    再看央行数量工具的中性特质。2014年央行创设了大量流动性工具，有种“乱花渐欲迷人眼”的感觉。但万变不离其宗，这些工具都是旨在弥补外汇占款下降所造成的基础货币缺口。简单测算可知，2014年的基础货币缺口在1.5万亿左右，而去年全年央行通过再贷款、PSL、SLF等花样翻新的工具主动投放的基础货币并未超出这个量级。可见，央行一再强调要保持货币市场流动性充足，其实就是锚定着这个基础货币缺口“量体裁衣”。有多大基础货币缺口，央行就注多少“水”，不会更多，也不会太少。央行甚至倾向于看到阶段性的中性略微偏紧的流动性环境。这虽会激起注水不及时、分配不公平的无尽争议，但却能有效提升央行对商行的话语权和掌控力——这种流动性的结构性短缺，也许正是央行喜闻乐见的。
    2015年，中国基础货币缺口将达到3万亿左右。这么大量级的一个缺口，光靠结构性货币政策工具来填补压力太大。因此，今年降准是必然的，只是时间迟早的问题，中国央行选择节前降准而非降息，主要有弥补基础货币缺口的目的，不过也有维稳人民币汇率的考虑。其平抑人民币汇率大幅跳水的举措，对中国国内货币市场流动性会带来潜在的收缩效应。降准能够提升货币乘数，恰恰构成了一种抵补效应，也能解决其他流动性管理工具期限偏短的问题。如果此时降息，降低中外利差反倒会给人民币汇率带来压力——且2015年下半年美联储加息在即，早降亦比迟降来得更为自在。然后，降准对冲外汇占款消涨的中性特征更趋明显，对此大体上是没有太多争议的。
    在预判中国央行流动性管理的工具使用和节奏把控上，笔者认为还需关注一些新近的变化：首先，央行逐渐退出对外汇市场的常态式干预。（当然近期人民币汇率急剧贬值触及下限另当别论）。因为央行口径的外汇占款才是国内基础货币的真正来源，所以央行退出常态式干预也就意味着，央行要在进一步推进汇率市场化与更主动地投放国内流动性之间做出权衡。
    其次，央行仍在使用和创新结构性货币政策工具。定向国开行的抵押补充贷款（PSL）仍在进行，信贷资产质押再贷款也开始在商业银行试点，短期流动性调节工具（例如MLF）更频繁使用，都是央行将基础货币投放与商行（国开行）放贷更好结合，从而更有效地降低实体经济融资成本的举措。这些流动性注入方式对全面降准是一种替代，因而还会相应延缓央行继续降准的时点和频度。但由于投放流动性期限偏短（比如根据《中国人民银行法》再贷款期限一般不超过一年），这些流动性注入方式可能会加剧商业银行资产负债期限错配问题。因此，央行也需要在结构性货币政策工具的定向效应与滚动成本之间做出权衡。
    中国央行维持中性略偏紧的货币环境，其实还有进一步的诉求，这主要关乎对去杠杆的适宜货币环境的判断。
    在中国央行看来，当前实体经济融资成本居高不下的原因在于，软预算约束平台的高负债率带来了巨大的还本付息压力，对其他经济主体的金融资源形成挤占。而财政和其他方面改革尚在进行当中，难以指望这些经济主体自发地削减债务，因此需要央行维持中性偏紧的货币环境去倒逼去杠杆。如果重现2009年的宽松货币环境，那么杠杆率攀升势必会卷土重来。中国央行行长周小川在2014年上半年博鳌亚洲论坛的发言中表示关注中国企业部门的高杠杆率问题，并提出“是不是在这方面信贷如果继续扩张的话，会使这种杠杆率进一步提高，这是值得大家担忧的一个现象”。可见，央行一直有意淡化货币政策的宽松预期，就是为了避免债务的进一步扩张。
    2014年下半年以来，在经济增长动能日趋孱弱，城投和地产融资需求逐渐走低，高杠杆率的担忧有所弱化。同时，中国央行对软预算约束主体继续加杠杆的担心一直并未消褪。某种程度上金融去杠杆与实体去产能也是一体两面的关系：用新一轮刺激政策来掩盖和拖延去产能固不可取，用新一轮刺激来误导和激励重新加杠杆亦足堪忧。简言之，面对结构性的产能过剩和金融资源误置，央行更愿意保持货币政策的偏中性和融资规模的适度扩张。
    在偏中性的货币环境下，央行应该如何布局总量和结构性货币政策呢？很简单，结构总量双轮驱动！用结构性货币政策来降低增量融资成本，用总量性货币政策来降低存量融资成本。
    结构性货币政策仍将挂钩信贷投放，降低增量融资成本。将流动性注入与信贷投放联系起来是2014年结构性货币政策的突出特点。这主要是为了解决经济下行期银行惜贷情绪滋生，造成“宽货币”向“宽信贷”传导不畅的问题，从而更有效地降低增量贷款成本。
    2015年，结构性货币政策的这一特征有望进一步加强——尤其考虑到今年地产投资下滑仍是经济中最大的不确定性，结构性货币政策可能会在定向支持房地产销售上有所创新。其中较为可能的是，把按揭贷款率先纳入抵押补充贷款（PSL）抵押品框架当中。这不仅可以注入长期基础货币，弥补基础货币缺口，还可以定向降低银行按揭贷款成本，达到支持地产销售的目的。目前央行已经开展信贷资产质押再贷款试点，这本质上与PSL是一样的。所以，PSL向商业银行的全面拓展，其抵押品的进一步扩容应该都是可以期待的事情。
    总量性货币政策配合结构性政策，降低存量融资成本。如前所述，今年庞大的基础货币缺口决定了全面降准不可避免。但市场对央行是否会持续降息，什么时候再度降息的分歧仍然较大。去年11月的非对称降息有效降低了存量融资成本，有利于债务存续。但由于未能明显降低银行的负债成本，对于降低新增融资成本的意义非常有限。如果央行后续不愿意进一步降低存款利率（不管是出于对中国经济增长仍有韧性的乐观判断，是出于银行对再度“割肉”的百般抵制，还是出于对银行盈利压力增加的适度考量），那么可能就需要央行加大结构性货币政策的力度，以更好地定向降低新增融资成本。
    总量型货币政策还有一个非常突出的优势，那就是能够迅捷、明确而充分地传递宽松预期。这就意味着，在经济过快下滑之际，央行仍然更可能采纳总量型货币政策。
    当前经济放缓尚属可控，未及目标区间下限，倒是经济对就业的非线性冲击，可能成为央行再度祭出总量货币政策的催化剂。目前，中国就业形势总体无虞，但隐忧仍存。例如，企业盈利增速放缓，会削弱企业增加雇佣的意愿；政府稳增长预期减弱，会导致企业重新调整用工决策（更快地裁员，更慢地雇佣）；经济下滑制约了服务业增长，会导致其就业吸纳能力下降等。2012年以来，无论是社会消费品零售总额增速，还是工业增加值中跟下游消费相关的行业增速都下了台阶。非制造业PMI中的就业指数也从2011年的相对高点开始出现系统性下滑。如果就业出现较大问题，那么政府容忍经济增速下滑的“定力”可能就会打个折扣。此时，常规货币政策传递的强烈宽松预期显得至关重要，因而更可能成为央行首选的应对之策。
    总结一下，货币政策中性并不意味着央行无所作为（漠视物价经济的螺旋下行），或者刻意矫正（纠偏经济金融中的错配失衡）。货币政策中性只是意味着，对于当前的经济增速下行和物价水平走低，央行会更多地从经济转型和结构调整的视角来评估。于是，中国央行在放松时点和量级上必然会慢资本市场半拍，这一预期差给资本市场带来震荡和调整也就在所难免。央行全面降准之际，本文再次提示中性特质，希望可收“忠言逆耳”之效。