姜超 顾潇啸 王丹 张卿云：中国财富大变局 全民理财时代到来，金融资产为王

    过去20年我国居民财富增值的主要来源——存款、房地产均已日薄西山，存款搬家、资管壮大、理财崛起成为新的趋势。未来金融资产将成为居民财富增值的主战场，对金融资产的需求将持续膨胀，股债双牛有望长期持续。
    存款搬家、资管壮大、理财崛起
    1.1总存款首次下降，存量存款搬家
    14年3季度，金融机构新增存款出现了近10年来的首次下降，而以前在07年仅出现过居民存款的净下降，这标志着利率市场化进入到新的阶段，对存量存款的争夺已经开始。
    从居民储蓄角度看，在历史上曾经出现过3次分流，最早一次是97年到2000年，第二次是在06、07年，而13年以来出现了第三次分流的趋势，而在14年这一趋势愈发的明显，新增居民存款仅4万亿，已经低于过去6年的最低值。
    1.2公募规模新高，货基突飞猛进
    从基金角度观察，14年公募基金规模创出历史新高，接近4.5万亿，当年新增1.5万亿，其中主要的增量来自于货币基金，14年货基新增规模达到1.3万亿，目前货基已经占据了公募基金的半壁江山。
    1.3保险稳步扩张，养老需求主导
    从保险角度观察，其规模同样创出历史新高，首次超过10万亿，当年新增资产约2万亿。从收入结构来看，人身险是主要的收入来源，反映与养老保障相关的需求增加。
    1.4信托仍在扩张，集合信托兴起
    信托在过去几年异军突起，成为金融行业管理资产规模仅次于银行的机构。而与大众印象不同的是，14年的信托规模扩张虽有放缓，但并未停滞。当年新增信托规模也接近3万亿。虽然从存量看单一信托代表的通道业务仍是主体，但从增量看14年集合信托规模已经很超过了单一信托，反映了自主管理资产规模的增加。
    1.5资产管理野蛮生长，通道业务仍是主体
    而在14年，我们观察到各类资产管理子行业都在发展壮大，野蛮生长。根据证监会最新的调查数据，基金专户规模达到2.15万亿，基金子公司规模3.74万亿，证券公司资产管理规模7.95万亿，私募基金规模2.13万亿。
    从基金专户、子公司角度观察，我们发现一对一是绝对主体，占比超过50%。而从券商角度观察，定向计划则是绝对主体，占比超过90%。而无论基金一对一还是券商定向计划，都代表了为银行服务的通道业务。
    1.6银行理财崛起
    由此可见，从资产管理行业观察，虽然各类资产管理在蓬勃发展，但是增长最快的仍是通道业务，而这就不得不提及银行理财。而银行理财也是去年发展最快的资产管理业务，官方数据显示14年末银行理财规模约16万亿，全年增长约6万亿。
    高收益被消灭，大类资产轮涨
    2.1银行理财高收益率
    银行理财核心竞争力在于其超高预期收益率，即便在降息之后，股份制银行3个月理财预期收益率依然高达5.3%，远高于同期限2.8%左右的存款利率和4%左右的货币基金收益率。其预期收益率几乎100%兑现，对居民而言与存款几乎无异，因而其对存款的替代也是趋势性的。
    2.2理财替代存款进入加速期
    我们可以把理财看做是一种新的存款，其对传统存款的替代遵循产品生命周期理论。在13年以前，理财和存款的比例在10%以下，理财产品发展处于普及期。而13年末，银行理财规模达到10万亿，占100万亿存款的比例达到10%，从14年开始银行理财的发展进入加速期，而移动互联网app的发展也加速了银行理财的普及。未来只有当理财和存款的比值达到50%以上才会进入成熟期，而目前理财和总存款的比例为15%，居民理财和居民储蓄的比值为20%，无论哪个角度都存在巨大的替代空间。即便考虑到理财存在5万元的门槛，但居民储蓄中5万元以下的存款占比仅为20%，因而理财对存款的替代仍是大势所趋。
    2.3理财连通储蓄与资本市场
    银行理财的崛起也是中国式利率市场化的标志。在国外大多直接放开存款利率上限，但会导致银行大量倒闭。中国的利率市场化对存款利率始终有管制和保护，采用的是放开理财这一增量存款的利率，因而同时也放开了其投资范围。
    过去存款为王的时代，银行表内资金的90%左右投向贷款，剩余10%左右买债券，和股市完全绝缘。但在银行理财为王的时代，著名的8号文只规定理财配臵非标资产比重不能超过35%，反过来意味着其65%以上的资金都必须配臵在标准化资产，包括股市和债市，因而银行理财打通了居民储蓄和股市，其对债市的配臵比例也远高于存款为王的时代。
    2.4高收益资产被消灭
    假定银行理财保持14年一样每年6万亿左右的增长规模，按照30%配臵非标、60%配臵债券、10%配臵股票的比例，每年新增的债券需求至少在3.6万亿，股票投资需求大约6000亿。而当前每年净新增企业债券发行仅在3万亿左右，股票发行不到5000亿，这意味着高收益资产的严重不足。
    由于理财可以在股债之间灵活切换，其客户资金成本在5%左右，再考虑其管理费用，需要配臵收益率在6%以上的资产。而在去年年初，以工行为代表的蓝筹股息率以及以5年期AA级城投债为代表的债券收益率都在8%左右，经过这一轮股债大牛市之后，基本上这两类资产的分红收益率都降到了6%左右，和5%左右的理财成本基本相当。
    2.5大类资产轮涨
    由于增量资金的不停进入，因而我们观察到14年以来大类资产出现了轮涨：首先是在债券和股票类资产之间的轮涨。14年前11个月债券暴涨，5年期AA城投债利率从8%降至5%，而当时以工行为代表蓝筹股息率高达7.5%，因而存在着极大的补涨动力。而后来的两个月之内其股价暴涨了50%，股息率从7.5%降至5%。其次是资产内部的轮涨，比如股市在去年11、12月大盘蓝筹暴涨，到了今年以来创业板接力大涨。而债市在去年以来也一直呈现从高收益到高等级债券之间的轮涨。
    2.6打新短期冲击，难改长期趋势
    从短期看，由于IPO打新收益率高达10%左右居高不下，使得银行理财扩张短期放缓，影响到了理财收益率的下降速度和进度。但目前超高打新收益率难以持续，从长期看只要理财收益率高于存款利率的3%，其扩张就不会停止。因而从利率市场化角度看，随着理财对存款的消灭，所有分红收益率在3%以上的资产都具备投资价值。
    全民理财时代，金融资产为王
    3.1居民财富稳步增长
    而从中国居民财富增长角度观察，过去10年财富稳步增加，每年新增财富都在20-30万亿之间，目前居民总财富已经接近300万亿。
    3.2资产配置多元化
    相较于90年代理财靠存钱、00年以后靠房产，14年财富配置更加多元化：
    我们统计14年居民新增财富的40%来自于房地产、17%来自于银行理财、16%来自于存款，12%来自于股票，其他还包括信托、基金、保险等，这意味着居民财富配置多元化的时代已经来临，对金融资产的需求正在急剧上升。
    背后原因
    4.1中国人口红利拐点
    我们认为，导致当前居民财富配臵出现拐点的一个重要原因是中国人口结构的变化，从11年以来中国15-64岁劳动年龄人口的总数和占比都出现了下降，因而对利率和房地产走势都产生了深远的影响。
    4.2劳力减少工资上升、资本过剩利率下降
    我们可以从要素禀赋角度解释为什么劳动力减少会带来利率下降：过去劳动力充裕，因而劳动力工资便宜；反过来资本稀缺，因而要素分配也向资本倾斜，体现为利率居高不下。而未来随着资本的过剩、劳动力的稀缺，要素分配必然向劳动力倾斜，而资本的相对回报率将趋于下降。
    图25中国经济要素与分配变化
    4.3人口老龄化：零利率是长期趋势
    美联储成立于1914年，观察美联储官方基准利率走势，我们发现过去的100年可以大致分为3个周期，每隔30年左右变动一次方向。而这一官方利率走势与美国25-44岁青年人口增速的走势高度一致。这意味着从长期来看人口结构变化是影响利率走势的最关键因素，随着人口红利拐点的出现，零利率是长期趋势，和央行的政策取向无关。
    4.4人口结构、地产周期与利率水平
    而人口结构和地产周期也有重要关联，因为地产的刚需主要集中在年轻人口，因而随着人口红利期的结束，所有发达国家的地产市场都相继出现拐点。其中日本最早老龄化，地产泡沫最早破灭，第一个进入零利率。而美国、欧洲在2010年前后先后步入老龄化，也步入零利率时代。
    金融资产为王、股债双牛可期
    因此，对中国而言，我们认为随着人口红利的结束，房地产大拐点已经出现，零利率将是长期趋势，而过去20年居民财富增值来源的存款、房地产均已日薄西山，而这也意味着未来金融资产将成为居民财富增值的主力战场，对金融资产的需求将持续膨胀，去年开始的股债双牛长期仍值得期待。