彭文生：一个钱多又钱少的年代

    近期经济增长的下行压力加大，物价上涨率趋近于零。市场普遍预期央行将进一步降低基准利率和存款准备金率, 经济新常态下这些传统政策工具的传导机制有没有变化？我们应该如何思考货币政策操作未来的演变及其效率? 当前经济运行中的一个突出问题是融资难、融资贵。过去一年名义利率虽然有所下降，但因为通胀率回落，实际利率没有明显变化。另一方面，M2的规模从2000年的13.8万亿元扩张到2014年的122.8万亿元，为此前的8.9倍，对GDP的比例从业139% 上升到 193%。
    如何解释“钱多但钱贵”这个看似矛盾的现象，是我们分析未来经济和政策走势的关键。一个流行的观点是，资金从金融到实体经济的链条变长了，中间环节多了，增加了实体经济的融资成本。还有观点认为，盘活存量，比如资产证券化，有利于在控制货币总量的前提下支持经济活动。但资金链条拉长是金融深化的必然产物，资产证券化本身就是拉长资金链条的一个方式，难以解释“钱多但钱贵”的现象。
    近几年，“钱多但钱贵”的根本原因在于货币投放的方式发生了巨大变化，从央行的本位币投放，变为主要通过银行信贷（广义概念，包括银行购买债券等方式）投放。银行贷款创造存款，存款是家庭和企业部门的流动性资产，是M2的一部分，而贷款是家庭和企业部门的负债。也就是说，M2的扩张对应家庭和企业部门负债的增加，而债务是要偿还的。除非贷款永远高速增长，借新债还旧债，还本付息的要求必然使得在某一个时间点，虽然M2存量很大，但非金融部门感觉钱少、钱贵。
    在2008年之前的几年，M2增量有一半来自外汇占款，央行购买外汇、投放人民币。在此模式下，央行对外净资产增加，家庭和企业部门对内净资产增加，银行存款对应的不是贷款，而是银行在央行的资产（准备金存款和持有的央行票据）。M2的增加，有相当一部分对应的是家庭和企业部门通过银行体系持有的对外资产，反映的是贸易顺差，也就是实体经济通过提供商品和服务获得的净资产。对家庭和企业部门来讲，那个时候的M2代表的才是真正的财富的增加，M2量大就意味着钱多。
    由于内外部环境的变化，我们不能再通过外汇占款来投放货币，如何解决融资难、融资贵的问题呢？一个方式是继续扩大银行贷款，比如降低存款准备金率或央行公开市场操作投放流动性，增加银行贷款的供给能力，或者降低基准利率，增加企业和家庭部门的贷款需求。这些都有利于降低当前的融资成本，提高融资的可得性，但银行贷款对应的是实体部门负债的增加，短期融资条件的改善是以恶化中长期融资条件为代价的，最终不可持续。
    另一个投放货币的渠道是财政赤字，政府购买企业和家庭部门提供的商品和服务，投放货币，既支持总需求，又增加实体部门的流动性资产，改善融资条件。为了避免国债发行紧缩市场流动性，央行可以在二级市场购买国债，结果是M2对应家庭和企业部门净资产的增加。如果短期内财政赤字的规模受到限制，可以通过央行对政策性金融机构的贷款，支持基建投资来投放货币，结果同样是实体经济部门净资产增加。这样的宏观政策环境可以总结为“紧信用、松货币、宽财政”。