张明：未来10年中国资产证券化大有可为

    未来5年内，随着中国经济增速的下行，中国的潜在金融风险将会浮出水面，从而导致商业银行体系出现新一轮不良贷款浪潮。无论是企业部门去杠杆，还是房地产市场调整，均会导致银行坏账明显上升。
    早在1990年代初期，中国就已经出现了资产证券化的萌芽。目前可查的最早的证券化案例，很可能发生在1992年的海南，而当时的海南正处于前无仅有的房地产泡沫中。1992年，三亚开发建设总公司以三亚市丹州小区800亩土地为标的，以地产开发后的销售权益为基础资产，发行了总额两亿元人民币的三亚地产投资证券。之后，一些国有企业在境外发行了以高速公路过路费或应收账款为支持的证券化产品，但这些交易基本上采取了离岸证券化的形式。直到2005年，人民银行、银监会与财政部等部委陆续出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等法规之后，资产证券化实践才真正在中国国内拉开大幕。
    中国的资产证券化发展历程，迄今为止可谓一波三折。2005年至2008年，中国的资产证券化试点启动并开始引发关注。2008年，美国次贷危机的爆发使得中国政府认识到资产证券化过度发展可能引发的风险，国内的资产证券化实践随后被叫停。直到2012年5月，央行才宣布重启资产证券化实践。尤其是2013年8月，李克强总理召集的国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点，这才使得中国的资产证券化实践卷土重来。从中央国债登记结算有限公司的数据来看，2005年至2008年，每年的资产支持证券发行规模分别为42亿元、116亿元、178亿元与302亿元人民币，2009年至2012年，没有资产支持证券发行，2013年，资产支持证券发行规模为109亿元人民币，而在2014年，这一规模飙升至2551亿元人民币。
    中国最早的资产证券化产品，一是国家开发银行以相关企业贷款债权为支持发行的“开元”系列债券，这属于资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS）的范畴；二是中国建设银行以相应住房抵押贷款债权为支持发行的“建元”系列债券，这属于住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）的范畴。
    目前国内主流的资产证券化产品，主要包括信贷资产证券化产品与券商专项资产证券化产品两大类。这两类证券化产品的主要区别在于：第一，发起人不同。信贷资产证券化的发起人为银行、金融公司与资产管理公司，而券商专项资产证券化的发起人为非金融企业；第二，基础资产不同。前者的基础资产为信贷资产，后者的基础资产范围较广，包括各类应收款、财产权、有价证券、不动产等；第三，管理者与SPV不同。前者的管理者为信托公司，SPV为特别目的信托。后者的管理者为券商资产管理公司，SPV为专项资产管理计划；第四，交易场所不同。前者在银行间债券市场交易，后者在交易所交易；第五，主管部门不同。前者为央行与银监会，后者为证监会。此外，有研究将银行间市场交易商协会主管的资产支持票据（Asset-Backed Notes，ABN）也归为资产证券化产品，但由于ABN的发行没有设立专门的SPV进行真实销售与破产隔离，因此笔者认为这不是真正意义上的证券化产品。
    迄今为止，中国的资产证券化实践具有如下特征：首先，资产证券化产品的结构比较简单透明，并不涉及太高风险。与美国诸如抵押担保凭证（Collateral Debt Obligations，CDO）之类复杂的证券化产品相比，目前中国的资产证券化产品都属于一次衍生，没有进行重复证券化，证券化链条较短，因此信息不对称并不严重，投资者相对容易理解，从而涉及的风险有限；其次，资产证券化产品的二级市场不活跃，银行彼此之间互相持有的现象严重。例如，迄今为止，中国国内发行的信贷资产证券化产品，大约三分之二仍被商业银行持有。证券化产品本来是帮助商业银行分散风险的产品设计，如果这些产品大部分依然被商业银行体系持有，那么分散不了系统性风险；再次，目前政府干预的色彩较浓。例如信贷资产证券化的额度是由主管部门来分配的，而且主要给了大中型银行；最后，由于中国政府要求商业银行只能将优质资产证券化，因此能够坐享高额存贷利差的商业银行没有太大积极性进行资产证券化操作。
    尽管如此，笔者认为，未来10年，中国的资产证券化将大有可为、风生水起。这是因为：
    其一，随着利率市场化的推进，存贷款利差有望显著收窄，这将压缩商业银行的利润空间，从而使得商业银行有迫切的需求寻求新的利润增长点。而我们近期的一项研究表明，来自美国银行业的证据表明，资产证券化活动能够显著提高商业银行的资本收益率（ROE），其中最主要的渠道来自提高银行的资产周转率与杠杆率。
    其二，未来5年内，随着中国经济增速的下行，中国的潜在金融风险将会浮出水面，从而导致商业银行体系出现新一轮不良贷款浪潮。一方面，目前中国企业部门债务占GDP的比率超过130%，在全球大国中位居前列。而未来在内外需均很低迷的环境下，过剩产能的加剧将迫使企业部门去杠杆。另一方面，中国商业银行资产负债表的健康与否，在很大程度取决于中国房地产市场的走向。而目前中国房地产市场整体上在持续向下调整。而无论是企业部门去杠杆，还是房地产市场调整，均会导致银行坏账明显上升。
    其三，在1990年代末期上一轮银行坏账飙升时期，中国政府是通过发行特别国债、成立不良资产管理公司、用市价从商业银行收购不良资产、动用财政资金来核销坏账的方式来进行应对的。然而，考虑到1990年代末期中国政府债务占GDP比率不到20%，而目前中国政府债务占GDP比率已经接近60%，因此再通过政府加杠杆来应对银行去杠杆，可能会带来政府债务不堪重负的潜在风险。正是基于这一判断，笔者才认为，未来5至10年，资产证券化这一更加市场导向的方式，将成为中国政府更为倚重的商业银行坏账处理方式。公共部门与私人部门合作（Public Private Partnership，PPP）这一方式，同样可能出现在坏账处理领域。
    也正是基于这一考虑，中国社科院世经政所国际金融研究中心，才于2013年下半年成立了资产证券化研究小组，试图对这一问题进行前瞻性的、有国际视野的、国内问题导向的系列研究。目前我们小组已经完成了近10篇工作论文，并将继续对这一问题进行研究。欢迎朋友们关注。