徐高：两难的货币政策与纠结的资本市场

    【摘要：进入2015年，资本市场陷入“纠结”状态。这缘于货币政策的两难。从“稳增长”的角度来看，货币政策理应放松。但货币全面宽松带来的副作用，以及股市“疯牛”对实体经济资金面的虹吸效应又制约货币放松空间。因此，央行宽松措施表现出“相机抉择”的特点，以便将控制流动性的主动权保留在央行自己手中。这样状况下，经济增长指标是决定货币政策走向的关键。在经济增长状况3月份明了之前，资本市场还将继续纠结。纠结的市场中，投资者可寻找相对的确定性。放眼今年全年，债市牛市还未到头。而股市则可在短期内做均衡配置以规避风险。在股市各板块中，地产处在一个较为有利的位置。】
    进入2015年，A股市场“疯牛”不再。在2014年12月21日，我曾经发表题为《强弩近末》的文章，指出“股市上涨的‘强弩’已接近其末端”。过去一个多月的市场行情验证了这一预判。从《强弩近末》这篇文章发表至今的这40多天里，上证综指仅累计上涨3.3%，与之前1个季度超过30%的涨幅不可同日而语。在股指上攻动能减弱的同时，市场波动性也明显加大，并对资金面方面的信息尤为敏感——如2015年1月19日因为“两融”监管造成的暴跌，以及1月21日央行流动性投放带来的大涨。
    “疯牛”行情中相当极端的股市风格在近一个月得到纠正。去年4季度的牛市中，股价的上扬集中于大盘低价股。金融板块（尤其是非银金融）成为了那段时间中股市里最大的赢家。但2015年1月的股市则明显有利于小盘股和成长股。中小板和创业板指数在这个月中跑赢沪深300指数10多个百分点。相应的，股指涨幅的行业板块分布也呈现反转的态势。2014年12月涨得最好的金融板块在今年1月跌幅最大。而12月领跌的TMT板块则在1月份领涨。
    股市的变化缘于资金面的趋紧。从去年12月开始，金融市场短期资金价格明显攀升。今年元旦过后，资金价格虽然有所回落，但仍然系统性高于去年下半年的平均水平。目前，银行间市场7天回购利率的波动中枢已经从去年下半年约3%的水平抬升到了靠近4%的位置。3个月的SHIBOR也上升了超过50个基点（图3）。人民币贬值压力带来的资本流出是资金面抽紧的一个原因。但更重要的原因还是下文将会论述的货币政策两难。
    股市表现可以用“纠结”二字来概括。就股市来说，改革预期、居民资产配置转移这些长期利好因素仍然存在，让不少人对后市仍然充满期待。但是，金融市场资金面的趋紧、人民币贬值带来的心理压力、以及监管层对股市加杠杆资金的清查又给市场带来不少压力。在这样纠结的心态中，市场对央行货币政策的预期成为最大扰动因素。一方面，对货币政策终将全面宽松（降准降息）的预期成了不少投资者的心理支柱。另一方面，央行货币宽松持续低于预期的现实又让市场变得焦虑，对有关资金面的消息高度敏感。在这样的情绪中，市场呈现涨幅减小，波动加大的格局。
    债券价格并未充分反映近期短期资金价格的上升。尽管当前的短期资金价格已经系统性高于去年11月的水平，但各期限国债收益率都基本回落到了去年11月的低位。这样一来，同期限的SHIBOR和国债收益率之间的利差在近期明显扩大（图4）。看起来，债券市场的投资者似乎预期目前资金面的紧张状况只是暂时的，资金价格会很快回落到去年下半年的低位。
    债券市场的情绪也同样“纠结”。目前，宏观预测者几乎一致认为2015年经济增速和通胀都会低于去年。这种低增长、低通胀的预期非常有利于债券。但对债券价格来说，货币政策是比宏观经济基本面更重要的决定因素。 从去年年末至今，货币政策的宽松措施相当迟疑。即使人民币贬值压力引发了资本的大量外流，央行也只是通过短期工具来给金融市场补充流动性，而并未像许多人预期的那样动用降准这样的“大招”。这导致了短期资金价格的系统性上扬，给债券收益率带来了上行压力。如果短期资金价格在目前的较高水平维持一段时间，就会引发债券收益率的全面上移。毕竟，在2013年下半年的时候，偏紧的货币政策曾经令债市大幅走熊，与经济基本面明显背离。这种宏观经济和货币政策之间的矛盾，给债市前景带来了不少不确定性。
    资本市场的纠结缘于货币政策两难。从疲弱经济增长和低迷通胀来看，货币政策理应更加宽松。而高层领导“降低融资成本”的要求也给央行带来了很大宽松压力。但另一方面，央行也有理由对货币政策放松保持谨慎。正如央行之前多次说过的，宽松货币政策只能在短期内发挥“维稳”的作用，但会在长期留下很多副作用。而且，货币政策的放松还会降低结构调整的动力，甚至“固化”经济结构失衡。
    在股市“疯牛”之后，央行又多了一个不放货币的理由。去年11月降息之后，红火的股市行情已经明显产生“虹吸”效应，大量分流实体经济资金，反而加大了实体经济的“融资难”问题。在去年11、12月，社会融资总量增长已经明显加快。但同期，固定资产投资的到位资金状况却进一步恶化（ REF _Ref410580231 h * MERGEFORMAT 图）。在这样的情况下，央行有理由担心进一步的货币宽松会给股市火上浇油，反而不利于实体经济融资瓶颈的缓解，以及经济增长的平稳。
    两难之下，央行宽松措施表现出了 “相机抉择”的特点。经济下行压力决定了货币政策不松不行。但很明显，央行希望保留自己的对货币宽松的掌控力，给自己留出足够灵活度。因此，近期央行流动性的投放都是通过短期货币工具来实现，以确保投放的流动性很快会到期，从而把控制流动性的主动权保留在央行自己的手中。在这样的思路之下，降准降息这样短期内“不可逆”的货币宽松工具不太可能推出。由于央行本身就是在“走一步、看一步”，市场自然很难通过央行的操作对货币政策前景形成清晰一致的预期。资本市场因而纠结。
    经济增长指标是决定货币政策走向的关键。货币政策正在“稳增长”与“防风险”这二者之间权衡。其中，经济增长状况是更大的变数。如果经济增长下行压力进一步加大，威胁到了经济和社会的稳定，那么货币政策必然会大幅宽松，降准降息的概率也会大为上升。反过来，如果经济企稳复苏（哪怕仅仅是短期的），货币政策进一步宽松的预期也会大为削弱。从这个角度来说，经济增长的坏消息会是资本市场的好消息。反之亦然。
    经济增长状况需要等到3月份才能明了，之前的资本市场还将继续纠结。目前，宏观经济增长面的信息好坏皆有。今天刚刚发布的PMI数据表明经济增长动能还在进一步下滑。但地产销售的改善，以及信贷投放的加速又给人经济复苏的想象空间。经济增长的真实状况还有待更多宏观数据来验证。但是，1月本就是一个宏观数据的空窗期，诸如工业增加值、投资这样的重要宏观数据都不公布1月数据。而春节错位也会极大扰动外贸、货币信贷这些1月有数的宏观指标。这样一来，宏观增长的准确状况大概要等到3月上旬发布1、2月累计宏观经济数据时才能明晰。而在那之前，货币政策还将继续在两难之中保持相机抉择的态势。资本市场则会因而继续纠结。
    纠结的市场中，投资者可寻找相对的确定性。虽然短期增长状况会扰动货币政策放松的节奏，但今年全年增长和通胀比去年更低是大概率事件。在这样的宏观背景下，债市进一步走牛是比较确定的。当然，债券收益率未来的下降的空间肯定远小于2014年，而且下降的过程也很可能一波三折。而对股市来说，赌货币政策一定大放、或者一定不放都有不小风险。但在纠结的市场中，“疯牛”应当很难重现。这意味着从“疯牛”那种极端的风格回撤应该是比较确定的。换言之，目前在板块上做均衡配置的风险较小。等到货币政策真的降息降准，再比照“疯牛”时的状况作配置调整也不迟。在股市的各板块中，地产处在一个相对有利的位置。由于对地方政府融资平台的清查会影响基建投资的融资，所以经济增长短期企稳的希望只能放在地产复苏之上。换言之，如果经济企稳导致货币政策放松力度减小，那地产一定处在复苏状况中，有利于其股票。反过来，如果经济增长持续减速引发货币政策大幅放松，那地产也是实体经济中弹性最大所在。所以，货币政策放与不放，地产都会确定地处在有利位置（尽管有利的原因不同）。