徐高：“钱荒”对中国资本市场的影响

    银行间市场的钱荒是近期所有投资者关注的焦点。金融市场也因资金面的紧张而弥漫着恐慌气氛。受此影响，中国股市上证综指在周一暴跌5.3%，创下了2009年8月31日以来的最大单日跌幅。
    考虑到中国央行对银行间市场流动性拥有完全的控制力，钱荒显然是央行放任所致。对于央行为什么会这么做，市场中有不同的解读。按照央行自己的说法，资金紧张是因为商业银行在临近季末时没有做好流动性管理，同时又过于激进的投放了流动性所致。但也有分析认为这是央行对QE3退出预期所带来的资本流出应对滞后。
    但不管央行放任钱荒发生的用意何在，资金面的严重收紧已经对经济增长造成了伤害。就算资金面的紧张状况能够缓解下来，被这次钱荒所紊乱的预期仍将持续对经济增长造成负面影响。
    钱荒终将过去，但市场也应在相当长的时间内记住这次的教训。如果作为“最后借款人”而存在的央行在“危机”中指望不上，那么各家商业银行就得靠增加现金储备这种“自我保险”的方式来应对未来可能遭遇的资金面冲击。这意味着银行间市场资金利用效率将降低，同时银行间市场利率水平也会系统性抬升。由于银行间市场是整个经济流动性的源头，实体经济和金融市场中的流动性紧缩恐怕在所难免。这将给实体经济增长带来明显压力。
    事实上，银行间市场的钱荒已经开始波及到实体经济。据媒体的报道，部分商业银行已经因为资金面的趋紧而暂停了票据业务，令票据利率也大幅度跳升。而从过去几年的经验来看，即使银行间市场资金紧张状况能够平复，票据利率还将连续好几个月继续处于高位。这会给非金融企业的资链金带来沉重的压力。
    影响绝不仅限于票据市场。银行间市场流动性的趋紧还会带来实体经济流动性投放的减慢。虽然在今年上半年，实体经济中大量投放的流动性并未明显拉动经济增长，但这并不意味着流动性紧缩不会对增长产生负面作用。在目前的中国经济中，最需要资金的企业未必能够在流动性投放的盛宴中获得多少好处，却极可能在流动性紧缩中被挤压得最厉害。因此，实体经济的流动性紧缩将大概率伴随着实体经济增速的减慢，一如过去几年的经验。
    在资本市场中，银行间市场钱荒在短期内会让各类资产价格（股票和债券）因为资金短缺而明显下挫。但如果把视线拉长到几个月，把流动性紧缩对实体经济增长的负面影响考虑进来，可以发现债券相对股票处于更加有利的位置。根据过去的经验，在银行间市场利率飙升之后的几个月里，债券市场取得超过历史平均水平业绩的概率会高于股票市场。
    这里的分析还仅局限于钱荒能够被平稳度过的状况。如果银行间市场的利率水平不能够在未来几周内回归常态，而是持续处于高位，那么部分金融机构有可能会在资金面的重压之下倒闭，从而引发类似雷曼倒闭那样的金融海啸。当然，我相信央行有足够的理性会避免这种极端情况的发生。但在预期已经被严重扰乱的情况下，投资者难免会在价格中打入一些 “末日”情景的预期。这恐怕也是造成周一股市大跌的主要原因。
    （作者徐高是北京大学中国经济研究中心经济学博士，现就职于光大证券，任首席宏观分析师。曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。