周展宏：利率市场化对中国金融改革的重大意义——以互联网金融为契机启动直接融资市场的可行性探讨

    【摘要】以余额宝、理财通、百度百发等互联网理财产品为代表的存款利率市场化产品对于中国金融改革的意义最大，而且是帕累托改进的过程。与此相比，P2P网贷、众筹等创新商业模式都不会发展到很大的规模，只会是对传统金融的一种补充，不会对传统金融形成大的冲击。因此可以说，互联网金融对金融业最大的影响是存款利率市场化，其他的互联网金融创新还不足以对金融改革产生真正的影响。借存款利率市场化之机大力发展直接融资市场是中国金融改革的突破口，它将提高中国经济整体的效率，释放出制度改革的红利。
    【关键词】互联网金融  金融改革  利率市场化  直接融资
    【中图分类号】F832                  【文献标识码】A
    在当代社会经济体系中，金融制度的安排是否合理有效，很大程度上决定了一个经济体的效率。从这个意义上讲，金融业与民生和经济休戚相关。同时，金融业又是非常专业的一个经济部门，规则由少数精英所制定，关于金融改革的讨论与普通大众的距离比较遥远。不过，由于余额宝等互联网金融产品的异军突起，使2013年成为中国的互联网金融元年，而且也使金融这个“高大上”的话题成了寻常百姓的餐桌谈资。
    以余额宝为例，这是一种便捷、高收益的活期理财产品。它的出现，使普通人认识到原来金融变革离自己如此之近。余额宝的发展速度绝对超乎传统金融人士的想象，有关人士曾预计，今年其规模将达到1万亿。这是个什么概念呢？这是一个超过中国第三大保险公司中国太平洋保险的资产规模。余额宝发展如此之快，凸显出中国金融需求受到严重的压抑。余额宝或者类余额宝产品本质上是存款利率市场化的产品。中国贷款利率市场化几年前已经实施，但存款利率市场化则迟迟没有推行。据高善文等人的研究①，中国银行负债端市场化定价的产品占比约30%，利率受管制的产品占比仍然高达70%。而余额宝通过货币基金的形式将那些原本只能忍受受管制利率的资金集中起来，然后投放到利率已经市场化的金融同业市场，使得在原来的市场环境中受利率管制的70%的资金也可能享受到完全市场化的利率。有人称余额宝的做法是监管套利，这种说法有点负面，笔者更愿意将之看成是自下而上的一次存款利率市场化变革，而且截止到目前，以余额宝、理财通等为代表的互联网理财产品得到了监管部门的认可。
    余额宝为什么在一夜之间就取得如此突出的成绩？这就不得不提及其母公司支付宝。电商巨头阿里巴巴生态链上的支付宝公司最初的诞生是为了解决网络支付环境中的信用缺乏问题。但是由于支付宝这么一个小小的金融创新，使得中国电子商务市场在过去十几年间迅速发展，至今中国电子商务在社会零售总额中的占比比美国还要高。与此同时，支付宝自身也发展壮大，2012年其注册用户数已经超过7亿，而活跃用户数目前已经超过3亿。
    正是因为庞大的用户规模，所以当支付宝推出余额宝时就可以迅速接触到广大的用户。因此，互联网理财产品的迅速崛起，除了前面提到的金融需求受到压抑之外，还有很重要的一点是依赖于以前并不起眼的第三方支付工具所积累的客户资源，这真可谓“大风起于青萍之末”。
    互联网金融的帕累托改进
    吴晓求教授在《互联网金融的逻辑》一文中指出，按照现代金融功能理论的划分，金融系统具有六项基本功能，即：跨期、跨区域、跨行业的资源配置；提供支付、清算和结算；提供管理风险的方法和机制；提供价格信息；储备资源和所有权分割；创造激励机制。②目前互联网金融已经提供其中四种功能，即互联网金融的四条产品线：快捷、低成本和安全的支付系统，服务更广大人群的理财服务，服务更广大企业和个人的信贷服务以及金融产品的销售渠道。
    当然，随着互联网与金融的结合，更多的产品线仍然在不断地涌现，有些一开始我们还很难对其进行准确界定。比如最近出现的“娱乐宝”，这是一款保险产品还是仅仅是营销手段呢？同时，互联网对金融业的冲击也不仅仅体现在银行业，对于证券业、保险业都会有较大影响，比如证券的经纪业务可能会被互联网金融彻底颠覆。迄今为止，互联网企业在消费金融领域展现出了出色的经营能力，这与它们本身擅长与消费者打交道有关系，互联网企业都是完全市场化竞争的企业，它们更加重视客户体验，因此，能够在金融市场快速赢得消费者的心也不奇怪。那些漠视消费者体验、不用心经营用户的金融巨头们真的要小心了。
    整体上而言，笔者认为，以余额宝、理财通、百度百发等互联网理财产品为代表的存款利率市场化产品对于中国金融改革的意义最大，而且是帕累托改进的过程，原因有三点：首先，它提高了广大银行低收入用户的利益；其次，银行的资金成本上升之后，很难向大型优质企业转嫁成本，因此迫使银行更多地服务于广大中小企业，从而有可能降低这些企业的融资成本；第三，它促使中国诞生一个更加发达的直接融资资本市场，优质企业有了这个直接融资的渠道，融资成本也不一定会上升。此时，资本市场才真正起到了让低成本的社会资本流向优质企业的作用，也使得社会资本的分配优化，这将提高整体金融和经济效率。
    上述三点中，第二点值得进一步讨论。为什么在银行资金成本上升之后，中国企业的融资成本不会上升呢？原因在于中国信贷市场的双轨制，笔者认为实际上存在着三轨制甚至是四轨制，即中国实际上存在至少四种贷款利率：第一种是低于8%的基准贷款利率，即官方贷款利率；第二种是企业通过银行理财产品拿到的资金利率，在8%到12%之间；第三种是企业通过信托拿到的资金利率，在10%到15%之间；第四种是民间借贷，高于15%。如果银行能够真正为中小微企业提供信贷服务，那么这些原本只能通过民间借贷进行融资的企业，其融资成本很有可能是下降的。
    发展直接融资市场的必要性
    至于为大企业融资服务的直接融资市场，中国还没有准备就绪。目前，中国仍然是一个以间接融资为主的市场：2013年中国社会融资总额为17.3万亿，其中银行贷款8.9万亿、信托等影子银行5.2万亿，也就是说间接融资占比仍然高达81.5%。从存量看，2013年中国的银行的总资产约为150万亿；而同时保险业只有可怜的8.3万亿；债券只有约29万亿，其中90%以上是国债和金融债；股市的总市值也不过24万亿。银行的规模显然过于庞大，而如果我们继续任由银行不断扩张自己的资产负债表，在存款利率受到管制的情况下轻松赚取利差，其实是在积累更大的金融风险。目前，中国上市的商业银行的市值多在净资产上下交易，这说明资本市场担忧银行的信用风险，即坏账。市场担心的坏账来源有两个：一是房地产，普遍的观点是中国房价存在泡沫，而且存在建设过度的问题；另一个来源即地方融资平台，据审计署截至2013年6月底的数据，地方政府的债务约18万亿，其中10万亿是银行贷款。对于上述巨额的银行高风险贷款，解决办法有两个：一个是将之打包进行资产证券化；另一个就是让借债主体进行直接融资市场发债。资产证券化今年已经开始了，与资产证券化相比，直接融资市场更值得大力发展。
    以上更多是从消除风险的角度来谈发展直接融资市场的必要性。而从实现社会资本效用最大化的角度，高效的直接融资市场也是一个必然的选择。直接融资市场让资金的需求方和供给方直接面对面，消除了中间环节，降低了因信息不对称产生的成本，从而提高了资金配置的效率。取消了中间环节，使得风险和回报匹配得更加好，也有利于避免出现太大而不能倒的“金融怪兽”。
    直接融资渠道无非是两个——权益和债务类，二者都有赖于一个发达的证券市场。权益类的证券市场就是股票市场。中国股票市场采取审批制，这不仅导致了大量设租寻租，而且使得上市本身变得无比困难，大量企业无法上市，成为上市公司本身价值巨大——一个可用来佐证的事实就是，中国股票市场壳公司的价值往往高达10亿元。今年，国务院和证监会已经明确提出加快推进实施注册制。笔者相信，一个健康的进出自由的股票市场，不仅对中国股市的投资者是个好消息，而且对于提高中国整体经济的效率也有重大意义。
    在股权融资、银行间接融资和企业发债直接融资这三种外源性融资方式中，企业通过发行公司债券直接融资是成本最低的一种融资方式，低成本融资不仅可以为企业提供扩大生产所需的资金，而且可以提高企业的投资效率。然而，中国的企业债发展严重滞后，这无疑提高了企业的融资成本，诚如之前所提到的，中国债券市场主要是国债和金融债，真正以普通企业为主体发的债还不到10%。相比之下，美国以企业为发债主体的债券占到债券总体市场份额60%以上（2005年的数据）。造成这种现状的原因在于1993年出台了《企业债券管理条例》，对企业债券发行主体的资格、利率、资金用途都做出了严格限制，由此导致中国企业债发行规模较小。同时，由于上述限制，也使得中国信用评级市场严重滞后，在金融危机时期，中国的评级机构缺乏话语权即是明证。
    除了标准化的证券市场之外，类似PE（私募股权投资）、VC（风险投资）这样的直接融资也值得鼓励，但是这类投资必定是一种补充，在整体融资市场中占比不可能太高。
    总之，以银行为主导的间接融资发展到了目前这么大的规模，无论是政策制定者还是投资者，甚至是银行的经营者，对银行资产负债表的理解都有困难，管理好其中的风险则是更大的挑战。银行风险的外溢性又决定了一旦银行发生危机，政府就不得不出手救援，这种利益传导链条存在明显的道德风险，是时候终止这种恶性循环了，而大力发展直接融资市场就是打破上述循环的关键一步。
    直接融资之外的金融创新难当大任
    互联网金融除了以余额宝为代表的利率市场化产品之外，还有P2P网贷、众筹等创新商业模式，但是与利率市场化的影响比，这些业务模式都不会发展到很大的规模，只会是对传统金融的一种补充，不会对传统金融形成大的冲击。比如P2P网贷，目前是在没有监管条件下的野蛮生长，其中存在显而易见的风险，这些风险体现在：一是平台的中间资金账户缺乏监管，这直接导致老板卷款跑路时有发生。二是平台倒闭，无法兑现收益。虽然承诺的收益惊人，但如果最终不能兑现还有什么意义呢？反过来说，如果可以不用兑现承诺，那又有什么是不可以承诺的呢？三是虚假贷款。据笔者所知，P2P公司居然可以给一些小公司授信，比如某小企业主获得一个1000万的授信额度，还可以发展下家。事实上，目前，我们并没有看到P2P网贷在信用评估和风险管理上有什么本质创新，因此，一旦对之进行严格监管，中国P2P的发展速度会急剧下降，规模也会萎缩。
    众筹分为实物众筹和股权众筹。实物众筹这种商业模式虽然有一点金融的特性，但性质上与阿里巴巴的“娱乐宝”更可类比，它更像一种营销方式而不是金融产品。而股权众筹因为公司法和证券法的限制，实际上是游走在法律的边缘，前景也并不乐观。
    今年，政府批准了5家民营银行试点，不少人对民营银行改善中小微企业融资难寄予厚望，希望以此促进金融更好地服务于实体经济。笔者对此也不乐观，原因在于：首先，从牌照和监管的角度看没有这种可能性。我们在发起这些民营银行时设定的目标就是对原有金融系统的一个有益的补充，而不是取代。比如银监会明确要求这些试点银行“坚持服务小微企业和社区民众的市场定位，为实体经济发展提供高效和差异化的金融服务，
        
    实行有限牌照”。其次，即使给了互联网企业全业务牌照，短期内也不大可能对传统的银行业形成大的冲击。原因在于互联网企业做银行业还有一些明显的能力短板。银行业的商业模式很简单，无非是从公众吸收存款，然后将之贷给有资金需求且有还款能力的企业或者个人，银行赚取存贷利率的差价（中国银行业中间业务收入占比还很低，暂不讨论）。这个商业模式要求银行面向两类用户，一类是资金提供方，即存款的公众，另一类是借款的企业或个人。互联网企业多秉持消费者导向的、用户至上的经营理念，因此，笔者相信互联网企业办的银行在服务个人客户方面会做得很好，但是，服务企业客户的经验则不足，尤其是如何确定风险并进行风险定价方面，还需要一个学习和证明自己的过程。再次，金融是一个有资本约束的行业，民营银行没有可能迅速积累类似于目前大银行一样雄厚的资本金，因此，从资本约束上也限制了民营银行的规模。
    因此，就目前的情况看，互联网金融已经吹响了存款利率市场化的号角，如果能够促进中国拉开大力发展直接融资市场的序幕，那将提高整体经济和金融的效率，真正释放出制度变革的红利。当然，这个过程的阻力不小，噪音也很多，决策者不必纠结于一些细枝末节的东西，比如P2P、众筹、民营银行等，而应从大处着眼，真正实施和鼓励提高整体经济效率的创新和改革。
    注释
    ①高善文、姚学康、尤宏业：《利率市场化与余额宝的兴起》，安信证券宏观研究报告，2014年3月23日。
    ②吴晓求：《互联网金融的逻辑》，《中国金融》，2014年2月。
    The Great Significance of Interest Rate Marketization to China's Financial Reform
    —On the Feasibility of Starting the Direct Financing Market with the Growing Internet Finance
    Zhou Zhanhong
    Abstract: The Internet-based financial products, with Yu’ebao, Licaitong and Baidu 100 as the representative products, have the greatest significance for Chinese financial reform, and they will initiate a process of Pareto improvement. In contrast, P2P lending, crowdfunding and other innovative business models are only a supplement to the traditional finance and will not exercise a great impact on it or grow to a large size. So it can be said that the biggest influence Internet finance has on the financial sector is to promote the marketization of deposit interest rates, and other Internet-based financial innovations are unable to have a real impact on the financial reform. Taking advantage of the marketization of deposit interest rates and vigorously developing the direct financing market is the breakthrough point for Chinese financial reform. It will improve the overall efficiency of the Chinese economy, and create institutional reform dividend.
    Keywords: Internet finance, financial reform, interest rate marketization, direct financing
    作者简介
    周展宏，职业投资人，北京高览资本投资总监，福布斯中文网专栏作家，原《财富》杂志代执行总编。研究方向为资本市场、宏观经济和企业管理。主要研究成果有《互联网金融是正在进行的帕累托改进》、《民营银行难以撼动银行业》等。