王国刚：利率市场化改革的三条路径

    ●调整央行所持有的外汇资产数额来完善资产结构，提高央行资产在国内的配置比重，以此提高央行货币政策的调控能力。
    ●加大公司债券等存贷款替代品的发行规模，运用金融市场力量强化金融机构的预算约束硬度。
    ●加大金融产品创新力度，为存贷款金融机构业务结构调整和商业模式转型创造可选择的条件，也为实体企业和城乡居民在变“存款”为“金融投资”过程中提供充分可选择的金融产品。
    存贷款利率市朝改革的应对之策，应以发挥市锄制为基本取向，主要选择“外科手术式”的措施，通过发展存贷款及其利率的替代产品，运用金融市场的机制力量从外部推进存贷款金融机构的存贷款利率市朝改革。通过渐进路径，在逐步促使条件成熟的过程中，逐步推进存贷款市场利率体系和机制的形成。具体来看，主要包括三条路径。
    调整央行外汇资产
    第一，通过调整央行所持有的外汇资产数额来完善资产结构，提高央行资产在国内的配置比重，以此提高央行货币政策的调控能力。
    调整央行持有外汇储备资产的理念，需要确立国家外汇资产的认识。一国的外汇资产并非集中于政府手中才属于该国的外汇资产。从理论上说，一国外汇资产应由“政府部门持有的外汇资产+企业部门持有的外汇资产+居民部门持有的外汇资产”等构成，其中，政府部门持有的外汇资产只是一国外汇资产的一部分，应从国家角度而不是政府部门角度来看待外汇资产的数量关系和结构关系。政府部门持有的外汇资产也不一定都是外汇储备资产。它应当包括政府部门的外汇储备资产+政府部门的外汇投资资产。在这些分别由各主体持有的外汇资产中，可以通过外汇交易来调节各个主体的外汇资产余缺。
    在调整外汇资产理念的基础上，分离央行以储备资产之名所拥有外汇资产。具体分离方式可以包括：其一，在充分考虑各种因素的条件下进行估算，明确用于经常性支付所需要的外汇数额，将其界定为外汇储备资产。这部分外汇资产继续由央行持有，计入央行资产负债表的“资产方”。其二，通过各种估算，明确应纳入政府外汇投资资产的数额。这部分外汇资产，既可以通过设立外汇投资基金方式，也可以通过设立外汇投资公司的方式，由中央财政从央行购买，这部分外汇应集中用于生产资本输出。其三，取消结售汇制度，从外汇体制机制上积极鼓励实体企业实施“走出去”战略，将一部分外汇资产留存于实体企业手中，使他们在推进借贷资本输出和生产资本输出中有一个比较顺畅的用汇自主权。其四，扩大存贷款金融机构的持有和使用外汇的自主权和经营权，鼓励他们通过借贷资本输出，有效使用外汇资产。其五，通过金融机构渠道包括财富管理产品等，展开居民的外汇投资交易，使一部分外汇资产留存于居民手中。毫无疑问，这些体制机制调整必然涉及到外汇管理体制的改革。
    截至2013年底，央行总资产数额为317278.55亿元，其中，“外汇”为264270.04亿元，占总资产比重达到83.29%。根据6个月进口数额、非贸易项的支出和外商投资利润汇回等因素估算，再加上必要的调控人民币汇率市惩风险防范等因素，央行大约留下1.2万亿美元左右的外汇储备按照现价计算大约7.4万亿元人民币，调整出19万亿元的外汇储备资产，并将这些资产用于国内配置，由此，央行资产的国内配置比重将从14.2%提高到70%以上，货币政策的调控能力也将随之提高。毫无疑问，这种计算是粗略简单的随着贸易顺差和外商投资的增加，流入境内的外汇资金还将增加，更显示了这种计算的粗略程度，但仅此就可看出，央行降低总资产中“外汇”所占比重不是一个短期内一蹴而就的战役，需要渐进展开。
    随着资产结构的调整，央行负债结构也将发生相应的调整。发行货币是央行的专有权，也是央行主动负债且成本最低的资金来源。从美联储、欧洲央行和日本央行的负债结构看，在2008年6月之前即金融危机爆发之前，他们的负债中货币发行所占比重分别达到99.28%、66.37%和36.74%。但在央行2013年底的负债结构中，货币发行所占比重仅为20.48%。2003年以来，央行大量资产主要是通过提高法定存款准备金率和发行央行债券等被动负债形成的。频繁使用这些工具，不仅表明了央行主动调控能力降低，给金融运行带来一系列负面影响，而且大大增加了央行的资金来源成本。在资产结构调整过程中，随着外汇资产的减少，央行资金来源将更多地通过发行货币而获得，由此，央行主动运用央行利率等价格工具来调控金融运行中资金数量的能力将明显提高。在此背景下，包括存贷款在内的金融市场利率将在央行利率导向的路径中发挥其效能。
    增加存贷款替代品发行
    第二，加大公司债券等存贷款替代品的发行规模，运用金融脱媒机制，迫使存贷款金融机构实现业务结构和商业模式转型，运用金融市场力量强化这些金融机构的预算约束硬度。
    在金融产品中，公司债券是存贷款的基本替代品。公司债券作为直接金融的基础性产品，有着直接连接资金供给者与资金需求者的功能。从资金供给看，虽然通过购买公司债券，资金流向实体企业，实体企业又将这些资金存入存贷款金融机构，似乎并没有减少资金进入存款的数额，但它避免了由贷款所引致的派生存款发生。因此，对存贷款金融机构来说，有着减少存款余额的功能。从资金需求看，公司债券的发行属于实体企业的权利范畴，公司可根据经营运作需求自主地发行债券，避免了因信贷政策频繁调整所引致的资金供给数量波动与实体企业正常经营之间的不协调程度。同时，公司债券的发行减少了实体企业对存贷款金融机构贷款的需求，这将迫使这些金融机构业务转型。从利率看，公司债券利率对资金供给者和资金需求者是同一利率，它高于存款利率低于贷款利率，不存在由存贷款金融机构媒介所引致的存贷款利差现象，因此，既有利于资金供给者也有利于资金需求者。在近年公司债券的发行中，5年期公司债券的年利率大约高于1年期存款利率2个百分点左右，低于1年期贷款利率1.5-2个百分点。显然，公司债券对存贷款金融机构以存贷款为主的业务结构有着重要的外部约束，是形成存贷款金融机构预算硬约束的强有力的外部市锄制。
    公司债券对存贷款余额的冲击程度取决于规模效应。虽然以“金融债券”、“公司债券”、“企业债券”、“短期融资券”和“中期票据”等为名的公司债券余额在2008-2013年期间有了明显增加，但与2013年底的718961.46亿元的贷款余额相比依然过少。要使公司债券能够在实体企业融资中担当重任，公司债券的余额规模就必须足以与贷款余额相匹敌。考虑到每年新增贷款还将继续增加，各类公司债券的发行规模如果能够快速增加并超过新增贷款规模，那么，要达到公司债券余额与贷款余额相抗衡程度，不是短期内所能实现的。这同时意味着，公司债券发行从而余额规模对存贷款利率的影响是一个渐进的过程，它不仅为存贷款金融机构的业务结构调整和商业模式转型留下了操作空间，而且为介入金融市场的各类经济主体逐步适应新的市场格局提供了客观环境。通过加快公司债券市场发展的方式是一种不动声色、较易为各方面经济主体接受的外科手术式改革，它所引起的各方面震动和负面效应明显较校
    推进公司债券市场发展关键是，恢复它的直接金融特性，因此公司债券应着力向资金供给者包括城乡居民和实体企业发行，改变集中向金融机构发行的状况。为此，需要着力解决好五个方面问题。
    一是切实落实《公司法》和《证券法》的相关规定，有效维护公司在发行债券中法定权利。从1994年以后，发展公司债券市场就是中国证券市场建设的一项重要制度性工作。1994年7月1日起实施的《公司法》第5章专门对发行公司债券做了规范，其中规定，股份有限公司3000万元净资产、有限责任公司6000万元净资产就可发行公司债券，公司债券余额可达净资产的40%。2005年，在修改《公司法》和《证券法》中，这些规定移入了《证券法》中。但近20年过去了，按照这一数额规定的公司债券鲜有发行。二是取消发行环节的审批制，实行发行注册制，改变“五龙治水”格局，同时，强化公司债券交易环节的监管。三是积极推进按照公司债券性质和发行人条件决定公司债券利率的市锄制形成，在此基础上，逐步推进以公司债券利率为基础的收益率曲线形成，完善证券市场中各种证券的市场定价机制。四是积极发挥资信评级在证券市场中的作用，为多品种多层次的公司债券发行和交易创造条件。五是推进债权收购机制的发育，改变单纯的股权收购格局，化解因未能履行到期偿付本息所引致的风险。
    加大金融产品创新
    第三，加大金融产品创新力度，为存贷款金融机构业务结构调整和商业模式转型创造可选择的条件，也为实体企业和城乡居民在变“存款”为“金融投资”过程中提供充分可选择的金融产品，由此，推进存贷款利率的市朝改革。
    以存贷款为主要业务内容，并非存贷款金融机构的本意选择。多年来，金融业务的单一格局，不仅受到社会各界的诟病，而且严重约束着存贷款金融机构之间的竞争。这种格局不打破，非但加快公司债券发展的预期目标难以实现，而且可能严重妨碍存贷款金融机构的业务转型，给存贷款利率市朝改革带来种种障碍。另一方面，存贷款金融机构和金融市场要给企业和居民提供多层次多元化的金融服务，满足他们在风险偏好多样化的金融投资需求，仅仅发展公司债券也是远为不够的，还必须为不同类型的金融投资者提供不同类型的金融产品包括金融组合产品。
    金融创新以金融产品创新为基矗通过重新组合各种金融原生品在权益、期限、收益率、交易方式和管理方式等特征，金融产品创新主要在三个方面展开：一是证券类衍生产品，如可转换公司债券、基金债证券、股权证和资产证券化证券等等；二是与信托、租赁、担保和保险等金融机制相连接的新产品；三是存贷款衍生产品。金融创新的过程，是不断满足实体企业和城乡居民的金融投资需求，使这些资产逐步按照市锄制配置展开的过程。此间，他们的存款将随着金融产品创新的发展而转变为金融投资，贷款需求也将逐步减少。这一背景将迫使存贷款金融机构随着市场格局的变化及时进行资产结构调整和商业模式转变，而金融产品创新也提供了这种转变的市场条件。由此，在这些变量互动和竞争中，存贷款利率市朝改革进程逐步向宽度和深度展开。不言而喻，缺乏金融产品创新，存贷款利率市朝改革很可能陷入各方均输的境地从而，难以顺利推进；有效展开金融产品创新将形成各方多赢的格局。
    从更加宽广的视野看，存贷款利率市朝改革与存款保险制度建立、汇率形成机制改革和资本账户开放等相互连接但在相互关系上很难列出先后次序。在金融体制机制改革中，它们相辅相成，是一个同步渐进的过程。从这个意义上说，金融产品创新也是推进存款保险制度建立、汇率形成机制完善和资本账户进一步开放的基础性工作。
    中国人民银行资产结构2001-2013
    科目 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2012 2013
    国外资产 19860.40 31141.85 63339.16 124825.18 185333.00 237898.06 241416.90 272233.53
    外汇 18850.19 29841.80 62139.96 115168.71 175154.59 232388.73 236669.93 264270.04
    货币黄金 256.00 337.24 337.24 337.24 669.84 669.84 669.84 669.84
    其他国外资产 754.21 962.81 861.96 9319.23 9508.57 4839.49 4077.13 7293.66
    对政府债权 2821.33 2901.02 2892.43 16317.71 15661.97 15399.73 15313.69 15312.73
    对其他存款性公司债权 11311.60 11982.81 12692.01 7862.80 7161.92 10247.54 16701.08 13147.90
    对其他金融性公司债权 8547.31 7255.95 13226.11 12972.34 11530.15 10643.97 10038.62 8907.36
    对非金融性公司债权 - 206.25 66.73 63.59 43.96 24.99 24.99 24.99
    其他资产 - 8516.19 11459.57 7098.18 7804.03 6763.31 11041.91 7652.04
    总资产 - 62004.06 103676.01 169139.80 227535.02 280977.60 294537.19 317278.55
    资料来源：中国人民银行网站。其中，2003-2005年的“对其他存款性公司债权”的数据为“对存款货币银行债权”和“对特定存款机构债权”两项相加之和。
    单位：亿元
    作者：中国社科院金融所所长
    来源:中国证券报