信贷违约预警：中国能否拆除债务炸弹？

    在系统性风险问题上，我们常用一个可靠的指标，那就是细致追踪全球范围内的信贷状况。在风暴来临之前，总会存在线索——你只需找到它们。
    多年前，在一间挤满顾客与拥趸的会议室中，史蒂夫·乔布斯（Steve Jobs）如此评价阿尔伯特·爱因斯坦（Albert Einstein）：“人能击中无人能击中的目标，天才能击中无人能看到的目标。”你不一定要是个天才，只要用常识引路，并借鉴历史，你就足以保护自己的投资组合不至于跌入无底深渊。
    2007年夏天，我还是雷曼兄弟（Lehman Brothers）一名高收益率债券交易员，我所在的团队会积极对冲公司的企业债券投资组合。声明一下，你肯定记得，撂倒雷曼兄弟的是住宅及商业抵押贷款，而不是公司债。那时华尔街公司都可以囤积或支撑数十亿美元的证券。如果对整体市场看涨，就将对冲头寸保持在低位；如果看空，就将大量的火力——风险资本——投入到对冲头寸中去。
    2007年冬春时节，我们极度看空。当时的上司迈克·戈尔班德（Mike Gelband）（如今他在对冲基金巨头千禧管理公司[Millennium Management]管理固定收益投资）积极鼓励我们加强对冲，“加倍下注”。他预见到信贷危机已经不远了。这在我的全球畅销书《常识之败》（A Colossal Failure of Common Sense）中得到了详细记述。
    要留心哪些迹象？
    在那些命运攸关的日子里，我们发现了一个重要指标：在一场全球危机的震中附近，美国信贷表现大幅落后于全球同行。换言之，因为潜在金融末日的“命门”就在美国，美国的信贷表现就落后于亚洲与欧洲的类似信贷。例如，美国投资级别公司债券的收益率高于亚洲的同级债券。美国大型银行的信用违约掉期定价就高于欧洲大型银行。
    简言之，2007年，针对美国风险的保险价格是所有发达国家中最贵的。
    快进到2011年夏天，风险震中穿过大西洋来到欧洲。由于欧盟在暴跌的希腊债券中的风险敞口，欧元区金融信贷风险表现不及美国与亚洲公司。法国各银行的信贷违约掉期价格远高于香港同行。
    我们在2008和2011年注意到的是，每一次我们看到风险的大门开始敞开，每一次我们看到一股暴涨势头，几周后股市都会如梦初醒并受到传染。
    如果说我们这些年在华尔街只学到一件事，那它就是，信贷永远走在股市前面。
    今天，全球有了一个新的风险“命门”，它不在第五大道上，也不在巴黎凯旋门那儿，而在数千英里之外的亚洲，位于香港与北京之间。
    完全逆转2008年的局面，亚洲公司信贷的表现如今大幅不及美国公司信贷。全球最受关注的美国投资级别公司债投资组合之一CDX IG，如今的收益率较iTraxx Asia 高出75个基点。去年年底，这两组投资级别公司债券的收益率相当。这一点再怎么强调都不为过：在两个投资级别公司债券之间，这样的息差是巨大的。
    历史给了我们何种教训？
    下面这两句话的金融破坏力比任何语句都要大：
    “次贷风险已得到控制。”——本·伯南克（Ben Bernanke），2007年。
    “中国债券市场风险总体可控。”——张晓军，2014年。
    吃一堑，就该长一智。
    我们刚刚和在华盛顿与北京的合作伙伴ACG Analytics开完电话会议。我们一起就全球政治政策风险与机遇为机构客户提供顾问。
    对冲政治风险是在当今市场中产生阿尔法收益的关键组成部分。自雷曼兄弟以来，几乎每一次5%以上的股市大跌都有重大政治因素的参与。
    中国央行正在打压投机行为，但这会不会激发一场信贷紧缩？
    我们从眼下的中国看到了什么？
    2014年3月7日，上市太阳能设备生产商上海超日太阳能科技股份有限公司未能在到期日全额支付共计8,980亿元（合1,490万美元）的利息，成为了中国第一起在岸企业债券违约事件。
    3月14日，中国证监会发言人告诉媒体，此次违约是“债券市场规律的正常体现，债券市场风险总体可控。”而就在3月13日两会后的记者招待会上，中国国家总理李克强提醒说，债券和其他金融产品的个别违约“难以避免”，但会“确保不发生区域性、系统性金融风险”。
    确保不发生？我们大跌眼镜。是吗？继续说。
    首要法则：当银行家与财政部长到了不得不出来淡化金融风险的时候，你就要留一个心眼了。
    “聪明的风险管理就是永远不要将自己置于破釜沉舟的境地。”——前雷曼兄弟CEO迪克·富尔德（Dick Fuld），2008年4月。
    “这一年收尾的时候，我们报告在母公司还备有170亿美元的现金为流动性缓冲。随着这一年的继续，这笔流动性缓冲一直没有动用。”——前贝尔斯登（Bear Sterns）CEO艾伦·施瓦茨（Alan Schwartz），2008年3月。
    就在期货经纪公司曼氏全球金融（MF Global）申请破产一周前，该公司首席财务官（CFO）告诉标普（Standard & Poor）分析师，其资本头寸“从未如此强健。”——前曼氏全球金融CFO亨利·斯蒂恩坎普（Henri Steenkamp），2011年10月。
    “今天我想给所有希腊人传达一条积极的消息。我们的道路将越走越稳。我们国家的处境将会改善。我们将日益强大。”——希腊前总理乔治·潘帕德里欧（George Papandreou），2009年7月。
    葡萄牙总理曾表示，葡萄牙债券持有者不会像希腊那样，面临债务减记的局面。并称该国正在尽全力完成其780亿欧元救助计划的要求。“葡萄牙的债务是完全可持续的。”——葡萄牙总理佩德罗·帕索斯·科埃略（Pedro Passos Coelho），2012年1月。
    中国领导人在最近的声明中所唱的调子我们都耳熟能详。
    一旦危机降临这个全球杠杆化程度最高的国家，北京仍能在“最后的晚餐”中商讨出一个软着陆计划——你真的信吗？
    中国最近的违约事件证实，北京已改变政策，在其认为不会引发区域或系统性风险的情况下允许违约的发生。
    这与北京试图强化市场在资源配置中所发挥作用的更广泛策略相一致。李克强总理还发誓落实对地方政府债务的全面审计，加强对影子银行等金融风险的监管，并推进实施巴塞尔协议III规定的监管措施。
    过去五年来，中国的公司债翻了一番，在2013年底达到约12万亿美元。公司债增速超过了中国经济的增速。摩根大通（JPMorgan）估计，中国公司债的整体规模与国内生产总值（GDP）的比值已从2008年的92%上升至2012年的124%，高于美国（81%）以及其他新兴经济体（40-80%）。
    3月10日，作为对超日太阳能债券违约的回应，上证综指下跌2.86%，其中创业板下跌3.67%。
    超日太阳能债券违约还波及中国的大宗商品与资源类融资。近些年中，大宗商品，尤其是铜矿成为中国影子银行领域一个重要的套利工具，创造了价值数十亿美元的金融杠杆。中国信用体系的衰退将在未来阻碍类似融资的进行。
    此次违约还引致中国债券市场的严重震荡，比如3月上半月，至少22家公司推迟或取消了原定的中短期债券发行，与此同时投资者对低等级信用债的兴趣下滑，对国债、利率债券和高等级信用债的兴趣上升。同时，由于对中国大宗商品与资源类融资产品（如信托产品）违约可能性的担忧日甚，铜矿石与铁矿石持有者开始在国际市场抛售标的大宗商品，导致全球矿业板块集体下滑，波罗的海干散货运价指数（Baltic Dry Index；BDI）下跌8%，该指数评估的是主要原材料海运价格。
    超日违约事件向投资者进一步预警了短期内发生其他违约事件的可能性。例如，另一家上市公司华锐风电科技股份有限公司由于在2012年和2013年连续亏损——其中2012年亏损5.8亿元（9,450万美元），2013年亏损30亿元（4.886亿美元）——其在2011年发行的两笔共计28亿元人民币（约合4.59亿美元）的公司债面临违约风险。吉林省信托有限责任公司发行的9.73亿元（1.583亿美元）的信托产品自从11月以来已经有五批产品未能兑付。
    然而，正如新华社一篇文章中所描述的那样，超日事件不是中国的“贝尔斯登时刻”，因为它在市场的预料之中。ACG Analytics相信，监管机构会选择性地救助少数违约企业，同时让投资者继续面临其他市场风险。
    而随着包括影子银行法律以及存款保险系统在内的一张金融安全网的完善，“有序违约”流程终将成为常态。
    标普500指数中约16%的回报来自于新兴市场，相比之下，20年前这一比例只有4%，而其中很大一部分来自中国。
    根据Newedge报道，2013年全球股息达到1万亿美元，高于2009年的7,150亿美元。在中国的带动下，来自新兴市场的股息飙升了106%，而欧洲在2013年只有21%，2009年为30%。这已经不是我们父辈那个年代的股市了，发达市场所接触到的新兴市场风险是数年前的五倍。无视中国，后果自负。
    我们认为，在这个全球增长最快的经济体中，形势变得无序，且正在走向一场可用信贷的大规模紧缩。卖掉美国股票吧。
    译 丁盈幸   校 徐笑音
    福布斯中文网