鲁政委：人民币的“浮动恐惧”

    2014年3月15日，中国人民银行第三次宣布扩大人民币对美元的波动幅度。市场由此预期，未来人民币将会变得更富有弹性。然而，果真会这样吗?
    我们通过翔实的数据分析表明，虽然2005年"汇改"以来，中国官方宣布脱离了盯住美元的状态，并且数次宣布汇率波幅扩大，但人民币汇率弹性整体仍相当有限，并不显著高于采纳货币局制度的经济体，仍然透露出强烈的"浮动恐惧"。
    汇率弹性：截面对比
    对于汇率弹性，我们借助两个指标来进行考察，即每日波幅和每日波动率。借助每日交易数据，我们考察了2013年全球主要的25个发达和发展中经济体的日均波幅和日均波动率。除每个经济体自身的波幅和波动率以外，我们还计算了总体、G7、新兴经济体（本文中"总体"指剔除"G7"）三种维度的算数平均波幅以及波动率。由于香港采用货币局制度，因此，我们在下文计算总体平均波幅、波动率时将其剔除在外。
    对于波幅，由于不少经济体早已没有中间价概念，因此，我们将每日即期汇率的最高价和最低价的平均值视同中间价。波幅=（最高价-最低价）*100%/（最高价+最低价）。我们考察了上述经济体的每日最大波幅和平均波幅。
    结果显示，从全年日均波幅看，境内、外人民币汇率日均波幅都不足0.10%，仅略大于实行货币局制度的香港特别行政区，大致为总体日均波幅0.39%（G7为0.42%，新兴经济体为0.38%）的1/4。从单日最大波幅看，总体平均为1.6%，G7为1.27%，新兴经济体为1.71%，也都大于2014年3月15日之前人民币汇率1.0%的区间，接近3月15日之后扩大后的2%。
    波动率我们定义为即期汇率对数一阶差值的标准差。数据显示，人民币汇率波动率不足0.2%，除采取货币局制度的香港外，人民币汇率波动率在所考察的经济体中是最低的，仅为总体日均波动率0.53%的一半不到（G7为0.54%，新兴经济体为0.53%）。
    参考国际货币基金组织（IMF）2013年对世界主要经济体汇率制度的划分，其中名义汇率制度为各经济体自身对外宣布实行的汇率制度，而实际汇率制度为IMF根据实际表现对该经济体汇率安排的认定。结果显示，人民币和新加坡元、阿根廷比索以及印尼盾一起被IMF划分为有波幅的爬行盯住汇率，远未达到所谓有管理浮动汇率制度应有的程度。人民币2013年汇率弹性仅仅高于采用货币局制度的香港，甚至不及采用有波幅盯住汇率的乌克兰格里夫纳，与同为爬行盯住汇率的印尼盾更是相差甚远。
    汇率弹性：纵向谜团
    我们进一步对2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来的人民币汇率弹性，进行时序纵向对比分析。
    从数据显示，自2005年"汇改"之后到2008年，无论是以波幅还是波动率衡量，人民币汇率弹性都在不断增强。但自2009年及其之后，人民币汇率弹性再也未能超过2008年曾经达到过的程度。如果说2009-2010年因国际金融危机诱发金融市场动荡，人民币主动控制波幅、以免造成市场不稳定还可以成为理由的话，那么，2011年至今实际弹性不仅未能继续提高，而且还在2012-2013年之间出现了明显收窄，就让人无法理解了。
    人所共知，在人民币渐进升值的过程中，中国央行一直把热钱可能产生的影响作为一个重要因素加以考虑。正因为如此，才在2005-2007年之间一直延续着人民币兑美元年升值幅度不超过中美利差的升值原则。而从热钱套利的原理来讲，主要取决于利差和汇率的波动率。因而，2008年之前的政策选择是可以理解的：中美利差为负，同时人民币汇率波动率不断扩大，总体有利于抑制套利热钱的流入。然而，到了2008年，美联储大幅降息，无论是从政策利差的角度看，还是从市场利差的角度看，中美利差都由负转正，而此时波动率却也同时出现收窄，从逻辑上看，两个变量同时向热钱套利提供了激励，如此选择令人迷惑不解！
    参考现代投资理论中风险调整收益的夏普比率原理 ，我们以"10年期国债收益率利差/汇率波动率"来作为衡量利差交易吸引力的近似指标（利差收益越大、波动率风险越小，则吸引力越大）。对于热钱流入，我们分别选取银行新增外汇占款以及大陆向香港出口的伪造发票金额为衡量指标。由于自2009年起人民币可直接用于跨境贸易结算，这会减少新增外汇存款量，进而使前后数据缺乏可比性，我们采用调整后的新增外汇存款（调整后的新增外汇存款=原始新增外汇存款+跨境贸易人民币结算金额，下述外汇存款均为调整后的数值）。
    数据显示，2005至2007年，利差交易吸引力为负（中美利差为负），引力不强，此时外汇存款并无显著变化。2008年引力指数转正，并在2008-2010年这三年里保持稳定而大于0的正值，此间新增外汇存款与利差交易吸引力也同向变化，但外汇占款总体规模仍然不大。但到了2010年之后，吸引力指数大幅飙升，由此也带来新增外汇占款随利差交易吸引力的上升而不断大幅增加。特别是2011-2013年中间，中美利差处于历史高位但汇率灵活性却无明显扩大、甚至一度还有所降低，直接助长了外汇存款的大幅增加，而今年1月新增外汇存款更是达到316亿美元，创2004年以来的单月最高值。
    进一步观测中国大陆向香港出口的伪造发票金额，自2010年以后伪造发票金额随着利差交易吸引力的增加而不断攀升，2013年仅前两个季度就约有93040百万美元，已接近2012年全年的总额。这些游资伪装在贸易项下、追逐利差交易而迅速流向中国。
    综上所述，在利差交易吸引力转正之时维持较低的汇率波动幅度，没有达到抑制热钱流入的目的。