巴曙松：金融改革的破与立

    全面推进利率市场化必须建立在融资者、投资者风险收益约束清晰的基础上，否则会形成金融资源配置的扭曲和金融风险的积累。
    不同经济发展阶段的最优金融结构需要与相应阶段实体经济对金融服务的需求相适应，以有效实现金融体系的基本功能，促进实体经济发展。如果一国的金融结构与其最优产业结构相适应，则会促进具有比较优势的产业和具有自生能力的企业的成长，创造更多的经济剩余，推动资本积累，从而有利于要素禀赋结构、产业结构的提升和经济发展。
    过去30年，我国整个经济处于上升周期、货币化进程还在进行中，以不良资产为代表的金融风险在经济快速增长和货币化过程中得以消化。而目前，无论是经济增长还是货币化进程都难以达到过去的增速，中国经济增长正处于从高速增长向中速增长的转换阶段。
    劳动力与资金价格的扭曲,是过去30年我国高增长的重要贡献因素。近年来，劳动力要素的短缺正在提高劳动力的价格，从而一定程度上推动了落后产能的淘汰以及外部不平衡的矫正。而资金价格的压制仍在继续。IMF曾有研究表明，中国资金的扭曲程度从全球来看都处于较高的水平。而随着要素资源禀赋出现根本性变化，新时期对资源配置效率的要求已经超越了对“铺摊子”的规模诉求。
    新一轮经济转型升级应当伴随着金融资源从重资产行业向轻资产的新兴产业重新配置，即落后产能产业应当“去杠杆”，科技创新和新能源、新材料等新兴产业应当“加杠杆”。然而，在经济增长减速的背景下，重资产行业的杠杆率依然居高不下，新兴产业融资难的问题始终没有得到有效解决。这背后，折射出以银行业为主导的金融体系在推动经济转型方面的低效率。
    以银行信贷为主的金融资源仍然集中配置在效率低下的国有部门，而大量成长性良好的私人和中小企业缺乏金融支持。金融资源的错配和扭曲加剧了国有部门的产能过剩，抑制了私人部门和中小企业的成长。尽管低成本融资补贴了以国有企业为代表的部门，但却是以非国有部门较高的融资成本为代价的。如果这种错配能够得到矫正，非国有部门在金融支持上受到的抑制得到释放，其在整体经济中所占比重能够进一步增加，那么总的全要素生产率还有很大提升空间。
    以美国为代表的主要发达经济体在过去30年先后以重工业、科技行业为主的经济转型过程表明，在支持创新、动员金融资源方面，资本市场比银行体系更富有效率。而我国金融体系突出的特征是以间接融资为主，直接融资发展严重滞后。更为关键的是，间接融资主导的金融结构不仅导致系统性风险主要在银行体系内部积累，同时银行的低风险偏好决定了难以将信贷资源向科技型和轻资产企业倾斜，对经济转型和产业升级的金融支持十分有限。
    我国金融体系的功能和结构主要围绕着为重工业初期的制造业和固定资产投资服务，通过利率管制人为压低资金成本。在这种情况下，能够获得正规金融体系支持的往往是重资产的大企业，轻资产的服务业、农业、科技企业等的金融需求难以得到满足。而后者恰恰是新一轮产业结构优化升级的重点。
    面对经济转型和产业升级的要求，只有坚持市场化导向，进一步释放金融体系活力，建成完善的金融机构体系、金融市场体系、金融运行体系和金融监管体系，才能有效分散金融风险，为实体经济全要素生产率的提升和经济转型提供强有力的金融支持。如果说上一轮金融改革主要致力于改革微观金融机构，新一轮金融改革的重点则应逐步转移到构建制度、完善市场、改进利率汇率市场化形成机制、提高金融资源配置效率与金融服务实体经济的功能上来。
    利率是引导资源优化配置进而提高全要素生产率的重要市场指标，形成市场化的利率水平对于促进经济转型具有深远意义。全面推进利率市场化必须建立在融资者、投资者风险收益约束清晰的基础上，否则会形成金融资源配置的扭曲和金融风险的积累。长期来看，培育更加透明和更具市场约束的投融资主体需要进一步加快金融机构公司治理改革以及财税改革，调整融资结构，发展直接融资。
    不过，在进行利率市场化建设同时，也应推进相关配套制度建设，尽可能降低改革对金融市场和宏观经济的负面冲击。比如，建立金融机构破产退出机制，以并购重组方式处置利率市场化过程中的问题金融机构等。
    来源：新金融观察