朱宁：中国应该推进金融改革

    北京十八大三中全会之后推出的一系列改革措施，包括银行间大额存单业务改革、新股发行制度改革、发展多层次资本市场及中国人民银行关于支持上海自由贸易区改革具体意见，都让人对2014年中国金融体制改革充满了诸多畅想。
    与此同时，社会各方面和监管层对于金融体系、金融业和从业人员都存在一定顾虑。那么金融改革究竟能够走得多远？金融改革是否能对推动中国下一阶段经济增长模式转型和实体经济改革起到有效的推动作用？上海自由贸易区是否能真正成为下一阶段金融改革的突破口？
    如何建立由直接融资、资本市场所决定的市场化利率（或者称之为利率市场化），一直被社会解读为对国内银行业的一次根本性改革。在前一段时间特别广受社会关注的银行天量利润来自存款贷款利差的现象，也导致社会对于下一阶段利率市场化改革甚至金融改革抱有较高的期望。
    但如对银行商业模式稍作思考，就会理解利率市场化对中国经济改革的深远影响。随着利率市场化深入，作为贷款方的银行业务和行为也在改变，而作为借款方的国有企业（包括目前难以通过银行体系进行融资的广大中小企业）融资活动和融资成本也会发生深刻的变化——更透明、更高效、更公平配置资源的直接融资体系，自然会逐渐对过去以银行体系为核心的间接融资体系形成重要补充。在融资环境的变革前提下，原先受到倾斜性低廉利率支持的大中型国有企业，将不得不面对更加市场化的利率带来新竞争。
    由于普惠金融的发展，国有企业不仅不能再依赖资金优势通过提供资金中介业务而获得高额利润，甚至可能因为利率市场化而面临比过去更高的贷款条件。贷款条件的从严和贷款成本的提升，将迫使国有企业重新认真审视其业务的利润水平和可持续发展的潜力。这一市场化的进程，将有助于国有企业更好地识别行政与市场的边界，进一步提升管理效率，以达到和国内外企业竞争的实力和底气。
    与此同时，伴随着银行间同业大额存单业务的进一步发展，机构投资者和广大企业对于资金成本将有更准确的判断。随着大额存贷款业务利率的进一步市场化，关于大额存单利率的二级市场很可能会应运而生。这一市场的产生和发展，不但会对银行间市场形成有力补充，中国企业主要通过股票市场进行融资的融资方式和资本结构也会面临冲击。伴随着债权融资的发展，困扰中国资本市场多年的千军万马挤ＩＰＯ独木桥的融资方式，和新股发行过程中“高发行价”、“高发行市盈率”、”超高的募集资金“三高现象，都会得以相应的减缓和化解。
    如果中国资本市场真的可以依赖股市和债市两个支柱提供融资，融资企业也真的可以在股权和债权融资之间平衡选择其资本结构，中国的资本市场就有可能真正地为中国企业提供充分、稳定、可持续的融资服务。
    国内目前关于资本项下开放改革的顾虑和阻力，主要在于国内外利率水平和融资成本（资本回报率）的重大差异，这将引发跨境资本套利和大规模跨境资本流动。根据其他发展中国家金融改革的经验和教训，突发性大规模跨境资本流动可能对于本国资本市场、金融体系、实体经济造成严重冲击。
    因此，如果利率市场化改革可以逐步化解目前中国金融体系的扭曲，并帮助利率和其他融资成本逐渐接近国际均衡水平，那么国际资本套利动机将会大大降低，甚至跨境资本流动冲击也会因此随之得以化解。随着资本项下资本流动逐步、有序、稳健的开放，国内利率水平也会进一步接近国际水平，从而进一步化解资本项下开放过程中的阻力，也可形成利率市场化和资本项下开放互动的良性循环。
    通过资本项下开放，人民币升值预期稳定和交易区间放大，人民币汇率形成机制逐步由市场决定。随着国际企业和投资界对于人民币资本项跨境流动和人民币汇率形成机制的顾虑逐步打消，人民币将成为越来越受欢迎的国际化货币。人民币的跨境使用与结算（也就是人民币国际化的进程），将如期实现。届时，境内外人民币利率水平，以及在岸离岸人民币市场利率水平之间逐渐达成平衡。这又可以进一步推动人民币利率市场化在全球范围内平衡，中国金融体系也会进一步更紧密地融入全球金融体系。
    此外，金融市场的改革和发展对于其他重要改革也有裨益。例如，碳排放权和排污权市场的建立对于改善空气质量和中国综合环境提供了一个长期市场机制；债券市场特别是地方市政债券和公司债券市场的发展，对于可持续城镇化进程可以提供重要的融资和投资支持，这可减少地方政府财政对于土地出让收入的依赖，同时规范地方政府项目投资的审批要求）；金融衍生品市场的发展，则给不同风险偏好、收益预期和业务的金融机构和企业提供风险管理和提升收益手段；国际化多元投资和全球化财富管理则可帮助中国外汇储备基金、主权财富基金、社会保险基金、中国企业和家庭获得更好的投资收益，如此等等，不一而足。
    即使在看到金融改革可能会给中国实体经济改革和经济增长模式转换带来重大机会，社会各界对于金融风险和金融改革对于实体经济改革的掣肘，仍然存有不同程度的隐忧。2007-2008年的全球金融危机，更是加深了大众对于金融的误解和信任缺失，甚至认为不改革或是加强管制反而是维持现状和控制风险最好的手段。
    其实，和中国经济进一步整体改革相类似，中国金融改革路径中最重要的并不是当下，而是未来，并不是速度，而是质量，并不是求全责备，而在于可持续性。无论是中国的金融体系还是经济增长模式，目前状况大体是健康而稳定的；但是随着经济其他部门市场化进程的进一步深入，金融体系对于利率及相关的融资成本，汇率及相关的国际融资成本与风险，以及进一步深化实体经济改革的限制，都会暴露得更加明显。
    如果不能积极主动地化解此类风险，而是消极听任风险累积蔓延，今后的整体经济改革反而有可能踯躅不前。因此，无论金融改革看起来可能风险多高（很多风险其实并非由金融改革而生），如果落入了拖延或者拒绝改革的窠臼，有可能会让在中国经济体系里累积的扭曲和产生的矛盾进一步激化，造成更大，难以逆转的风险。
    因此，在全国全民全面深化改革的2014年，金融改革很可能会成为牵一发而动全身的综合改革背后的重要推手。
    上海交通大学高级金融学院副院长 朱宁 为英国《金融时报》中文网撰稿