邵宇：“钱荒”：茶杯里的金融风暴？

    出了必杀技：暂缓为货币市场提供流动性。于是金融机构都被拍懵了，原来这就叫“倒逼”转型啊。
    此次刹车的效果十分明显：由于对银行间同业业务的压缩，6月底M2同比增速大幅下降至14%；在保证总量的前提下，有效调整了结构，促使非标债权逐渐向标准化融资工具转换，民生银行立即宣布尽快清理掉其全部非标资产；借势以定向爆破的方式制造钱荒，充分暴露前面的问题，明确了责任和新的起点；明确释放不再实施信贷扩张的政策信号，流动性投放配合经济转型的总体目标，为实施下一步金融改革做好了铺垫。
    肯定有不同的观点，特别是基于不同的立场。有人击节说，这次央行独立性终于略有体现。危机以来，各个央行功能就是刺激经济，但副作用也越来越大。一个成功的货币管理者，关键时可以进，必要时可以退，才能青史留名，必须有人得在音乐中拿走酒杯。火候当然很难把握，特别是面对具有自我实现的大众癫狂和羊群效应的资本市场。目前美联储已经开始往沸腾的锅里扔冰块，而仅仅几个月前，他正是那个煽风点火的人。不过大家应该都很清楚，在目前体制下，说到底还是背后决策者的意图体现，这应该跟新一届政府的总体施政理念有关。也有人指责央行：没有履行最后贷款人义务，是失职要问责。问题是他们有没有搞清楚，所谓最后贷款人是在流动性真正冰封的危机恐慌时刻的出手，现在是这个情况吗？现在的问题症结不过金融机构杠杆过大，钱赚到不好意思（当然有钱不赚也违背人性），期限错配导致周转不灵吧？总量上那么多备付金和超额准备金，中国现在根本不是什么“雷曼时刻”，别自己吓唬自己兼忽悠别人。何况至于流动性提供，历史实践证明，中国央行其实从来也没缺少过技术或工具，关键是态度。
    正解
    7月5日，中央政府网站公开发布《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，又称“金十条”。市场对此的解读是机械拼凑、老调重弹、毫无新意，但笔者对此不敢苟同，我们认为此“金十条”含金量十足，是未来金融改革的纲领性兼操作性文件。
    首先是货币政策总基调的转向：控总量、防风险。“合理保持货币信贷总量”和“严防金融风险”都表明今后一段时期内，过快的货币投放既不现实、也不合理，这次市场最好相信，否则未来搞不好可能还得吃苦头。其实这次测试的最终目标应该是，中国如何同美联储的货币政策脱钩，如何进行对冲，并实现自己的政策诉求，目前应该就是保持中国经济的平稳着陆。在盘活存量中，必须要面对并解决实体经济中的三大难题：融资平台、地产泡沫和落后产能。以及可能已经过度供给他们的影子银行体系（本质就是通过spv来监管套利）。
    融资平台应以区别对待为主，严格的制度设计和预算硬约束是其成为真正承债主体的先决条件，针对不同区域的不同融资平台加以区分，不良资产应以出售、转让等方式化解风险，优良资产在严格财务约束下可以加杠杆，以满足未来城镇化过程过对公共基础设施和公共服务的巨大需求。对地产的调控目前仍更多集中在需求方，结合市场上最近关于地产再融资重启的传闻，预计对地产融资的系统性解决方案还没有达成共识。落后产能是要直接去杠杆的，关停并转或转移至海外。
    再者以转换融资结构推动利率市场化。加大对银行发行小微企业专项金融债和“三农”专项金融债的支持力度；鼓励中小金融机构对接小微企业，逐步实现民间金融的阳光化；促进资本市场发展，以直接融资分散银行风险和收益，最终在有效的市场中形成利率决定机制。并实现结构优化（非标变标准），开正门、关偏门、堵后门。
    最后是支持企业和金融机构走出去推动人民币国家化。未来人民币国际化的推进，将是全方位立体式推进，涉及到实体企业和金融机构的走出去、汇率市场化改革、外汇储备投资渠道多元化、资本账户的开放等诸多方面，并将成为未来中国经济增长的重要支撑力之一。如果说我们之前提出深度城市化、大消费升级和人民币国际化是未来中国宏观经济的新三驾马车，那么利率市场化、汇率市场化和建设有广度、深度的资本市场则是金融改革的新三驾马车。
    如此看来，一个较中性的货币增长，例如GDP+通货膨胀=7.5%+3.5%=11%再给2%的宽裕，也就是13%左右的M2，应该是未来一段时间的一个常态，这意味着什么？这其实就是转折点，大变革时代就要来临了，这涉及经济发展模式的改良、货币供应方式调整，资本管制政策的调整、人民币国际化的布局以及资本市场的投资理念和风格的转变。对外，中国必然会把有限外汇储备做更有效的配置。对内，货币中性环境下更有利于驱动经济转型，一个泡沫狂飚的时代就要过去。
    投资者是短视的和局部理性的，在过去流动性那么充沛的环境，只有二货才真去干实业才去搞转型，理性的选择就是驾驭泡沫，加杠杆、搞矿、搞地、买房子。开个玩笑——投资者来到这个世界，谁也没打算活着回去。所以那个镀金时代的最佳策略就是——在泡沫或者说流动性的顶端冲浪，冲浪心态和投机行为成为这个市场的主流。它的最终结果肯定就是“洪水滔天”，尽管人人都觉得自己时机（timing） 很准，可以逃出生天。钱荒之后，投资者心态也需要调整，只有重新回到实体经济增长的源头上来，成长才能得到真实的保证，那些四散的资本才会重新聚拢过来，铅华洗尽，价值投资，一个真正的慢牛时代才可能值得期待。流动性的拐点来临，经济和资本市场的新生就不会太远了，当然伴随着阵痛不已。