孙涤：“钱荒”的教训

    大家都明白“钱荒”，荒的其实是流动性。六月二十四日的强烈的尖脉冲，震撼的余威何时才能抚平？此前的一周，上海一位眼光敏锐的银行家就忧心忡忡，告诉笔者，星期五（十四日）同业拆息就蹿升到了9.5%，多保有现金以防灾变为上策；此后的一天，就有业者通知笔者，六月三十日那天要大额头寸，隔夜拆息愿出到50%甚至以上。若你能预见这种脉冲，做空做多都可获得厚利；但无论对投资市场，坏处又在那里？
    中国股市的这次压力测试，正打歪着，令投资大众更加心怀忐忑，凡有消息，尽量往利空的路子上解读，所以调整政策而能奏效，不对市面雪上加霜，难矣。说来可惜，国内经济的增长率领先全球，股票的市盈率却处于历史低限，在主要的市场中垫底，并且还节节缩水。解析其教训，自是应有之理。
    造成这次强尖脉冲的双方都需要反思。乙方利用监管的空档，以信托和理财的名义，绕过利率和信贷的限制进行“体外循环”，灰色杠杆率越做越大，固然要付主要的罪责；但甲方事前不能防微杜渐，事中仓促行事，事后又草草收场，狼来时不喊，狼没来时却大叫。没能尽到专业职守，恐怕也难辞其咎。举例来说，年初“国五条”的出台，周末突然抛出的新措施下周一就要实施，颇有狙击市场的味道。结果自然事与愿违，徒然削弱了投资者对市场的信心并加剧了他们同政策的博弈。正好比暗昧的家长，放任孩子胡来，顽习既成又心头火起，一巴掌打将下去，顽童就能幡然归正？
    这次事件的本质，说到底，同五年前迸发的那场危机并无二致，仍然是老套：不断以扩大的规模，来用别人的钱（所谓OPM， other people’s money）来赚自己的钱（所谓MOM, my own money），风险一旦触发则靠社会和国家来兜底。美国一个老江湖有言 ，2008年的金融海啸买得了一个教训，还是划得来的。然而我们所看到的，却是教训得而复失，在迅速被人遗忘。
    本文简短，势必不能展开对补正措施的讨论，让我们还是借用别人的经验，美国人可是付了昂贵学费的。
    主导市场秩序的监管当局，甲方的第一个责任，是建立市场的合理预期。在拟定和推出新举措时，要力求透明、易懂，平稳，能顾及到受政策影响的人的利益和感受。后者要是没有受到公平合理对待的感受，反而感觉自己成了政策压制的对象的话，政策的传导就被扭曲，结果必定失灵。在这方面美联储的做法似乎更为专业，在酝酿新措施时就频频吹风，增强市场的调整“免疫力”。伯南基现在就拿利率走向来说事，虽然2014年底甚至2016年前是落实不了的。
    甲方其次的一个责任，是要有效地隔离OPM和MOM的联系，节制杠杆率，无论是明示的还是灰色的。其措施之一，是责令最终会影响金融机构的风险业务统统纳回表内，赋予占用资本金的风险权重，用适合国情的“沃尔克法则”来针砭国内的金融创新手法。大家现在都明白，当初美国不少金融“创新”，被华尔街戏称为“新巴塞尔（协议）的新生儿（new Basel’s new baby）”，目的无非绕过资本充足率要求来抬高杠杆率，即用更多的OPM更快地赚MOM而已。由此引起的更高风险迟早会让股东乃至全社会吃苦头。不过要避免这种后果，主要还得依靠乙方——银行、投行等机构的董事会自己来解决。
    基于人趋市场之利而动的本性，董监事们有责任重新设计风险红利的分配结构，把它在时间上铺开。“大而不能倒”的致命关键，是浪得非分报酬的人得以脱逃，你何曾看到过他们回吐出来过？AIG因为它的一个小小分支机构的产品而垮于一旦，2008年9月16日一天内股价就暴跌了60%（最后不及1%）；Lehman Brothers 破产前杠杆率超过30:1，更要命的是它的短期债务超过了长期债务的八倍，不得不天天“轧头寸”，都是殷鉴。所以董监事必须检讨奖金制度，风险业务的奖酬起码要在数年内分期核发。这样，虽说做不到朱老板曾要求的那样，对风险产品“要负终身责任”，却可促使大家考虑怎样“趋长期之利而动”，就像笔者曾经参与建设银行设计过的“奖金池”的做法。
    还有，甲方和乙方要共同努力，得向市场反复说明，名目繁多的“理财产品”，回报似乎高但风险亦相伴随之，来谋求风险的真实隔离。即便教育不出所谓“成熟的投资者”，詹姆斯.西蒙斯（世界顶尖的投资大师，大奖章基金的创立人和管理者）还在麦道夫的骗局里栽了一亿美金呢，但至少，人们对市场的预期还是可以多成熟一点的。
    孙涤，美国加州州立大学（长堤）商学院教授。来源：《金融时报》中文网