汪涛 张宁：金融改革应先于资本账户开放

    随着美国经济率先复苏、美联储逐步退出量化宽松、国际利率水平回升，这有可能触发国际资本回流、各种资产重新定价和大幅波动。未来中国在推行经济和金融改革中面临较多风险，目前相对封闭的资本账户能为解决国内结构问题提供相当空间
    ——瑞银首席中国经济学家汪涛，瑞银中国经济学家张宁撰稿
    在最近的全球金融危机中，中国的金融体系没有受到很大的冲击和损失，得以保全。这其中的主要原因，一方面是在全球金融危机之前的十年，中国进行了一系列的金融改革，主要大型国有银行完成了债务重组、股份制改革和上市，到2008年银行体系正好轻装上阵，要翻开崭新的篇章。另一方面也是非常重要的一点，中国的资本账户是管制的——银行系统无法、因此也没有大量参与交易和持有国外的次债、欧债或相关衍生产品，而深受全球金融危机冲击的国外金融体在中国的信贷和资本市场上也微不足道。也就是说，资本账户开放有限使得中国的金融体系在全球金融危机中躲过一劫，我们并不能因此而沾沾自喜、以为我们的金融系统管理比欧美更完善、更有效率、风险控制更健全。
    应该看到，亚洲金融危机以来，中国金融改革和开放都取得了很大的成就，这包括四大国有银行重组上市、银行贷款和货币政策管理的改革、培育发展银行间市场、利率市场化的推进、引入外资加大金融系统开放等等。但是同时我们也应该清醒地认识到，中国的金融体系在经营模式和风险管理上都还存在较大问题，债券市场发展滞后，金融市场不成熟，贷存款利率长期管制之下银行和企业对风险的定价和管理能力仍然缺乏。货币政策受到政府多重宏观目标的重压，而且手段比较有限、透明度也不高。近两年在银行信贷受管制和宏观调控的背景下，充裕的流动性带来了银行表外业务及非银行信贷业务的大发展，使得金融行业的风险显著增加。
    当然，有人提出开放资本账户可以促进国内金融改革，就像加入WTO促进国内企业提高竞争力一样。持这样的观点的人也许忘了中国在加入WTO之前已经在经济和贸易改革上作出了十几年的努力，包括价格闯关、国企改制抓大放小、大幅降低关税、汇率改革、民营和外资企业的壮大和发展等等。在已经推进了重大改革的基础之上和国内企业活力和竞争力明显改善之后，加入WTO、融入全球市场才给我们的经济带来了更大的收获。同样，我们认为，在加大开放资本市场力度之前，我们应该先大力推动国内相关领域的改革，为之后推进资本账户开放和人民币国际化打下坚实的基础。
    当前，世界经济还未从全球金融危机中完全恢复，未来数年主要经济体受到银行体系去杠杆化、财政持续收缩、经济结构调整的多重压力，增长前景堪忧。在全球主要央行多轮量化宽松的大背景下，全球流动性泛滥、利率过低、跨境资本汹涌、国际金融市场大幅波动。中国经济仍保持较快增长，利率高于其他主要国家，国内外利差明显，国外资本进入中国的意愿十分强烈。而国内企业和金融机构同样有较强的动机利用国内外融资成本和定价的差异进行套利。实际上，去年下半年以来，上述套利规模已经非常大，我们估计今年一季度非直接投资净资本流入已超过一千亿美元。如果过快开放资本账户，那么短期资本流入的压力和人民币升值的压力将陡增，而企业从外融资规模的迅速扩大也会扰乱国内货币信贷政策的执行，并带来新的金融风险。
    未来几年，随着美国经济率先复苏、美联储逐步退出量化宽松、国际利率水平回升，这有可能触发国际资本回流、各种资产重新定价和出现大幅波动。过去一个多月，仅仅是对美联储政策的传闻已经把全球新兴市场、尤其是东南亚国家资本市场搅扰地跌宕起伏、险象环生。在1997年亚洲金融危机前，美国利率上升、美元升值、大量国际资本和套利资金抽离东南亚国家是加速危机发展和扩大负面影响的重要因素之一。未来中国在推行经济和金融改革中还面临较多风险，目前相对封闭的资本账户能为解决国内结构问题提供相当的空间。
    我们应该从各国历史经验和国际金融危机中吸取教训，加速推动国内经济和金融改革，而不是以尚未健全的金融体系和风险应对机制，在目前错综复杂的国际金融环境和泛滥的流动性下加速开放资本账户。
    笔者认为，国内的金融改革目前应该重点放在：（1）深化银行体系改革，加强银行公司治理和风险管理，引入竞争，建立健全退出机制和存款保险制度；（2）深化资本市场的发展，推动发展多元化的金融体系和金融产品，尤其是中小金融机构和债券市场；（3）进一步推进利率市场化，加强银行间竞争，提高银行定价能力，增加资金配置的合理性；（4）增强汇率弹性，使得汇率可以帮助货币政策而不是绑架宏观政策来应对外部冲击，减少中国货币政策执行中来自国外经济金融环境的干扰。上述改革的目的是要健全金融体系，降低社会融资成本，提高资本配置的合理性和效率，降低系统性风险，并且让金融系统和货币政策当局有足够的手段和空间应对各种冲击。在国内金融改革进一步深化取得重大进展的基础上，可以稳步开放资本账户。