邹鸿鸣：“父爱”监管下的中国股市

    5月，中国券商业创新大会又要召开。这么一场大会，可能有两个结局：一是，它的召开成为市场炒作、特别是爆炒券商股的噱头，为未来的大幅下跌埋下伏笔，留下一些鸡毛后被人最终遗忘；二是，倘若大会真地促成某种“创新”的推出，这些创新未来又很有可能成为股市下跌的替罪羊，并成为中国股市阴谋论的一个最新论据。
    在阴谋论成为中国人主流的世界观和方法论的当下，用它来解释中国股市的涨跌当然似乎是最保险的。流传最广的一个论断是，有一个暗黑的、谁也看不见的既得利益集团精心设计了中国股票市场，这个市场运行的机理可以保证一群吸血鬼持续地吸取小股民们的鲜血，而股民们最终都失血而死…… 可是这个机理到底是怎么样运作的，似乎谁也说不清。
    但实际上，真正的结论可能正好相反，而且有些搞笑：恰恰是中国股票市场的父爱式过度监管，造成了市场的严重扭曲，继而造成投资者持续失血。
    中国资本市场是自上而下建立起来的，而不是从自由市场交易中诞生出来的。监管者对市场怀有深深的不信任，对参与市场的人同样有深深的不信任。他们认为，投资者没有经历过几百年资本市场的洗礼，必然不成熟。又由于这个市场设立的初衷就是为国有企业融资提供便利，市场成败关系到国有企业改革的成败，所以他们有义务将市场监管“好”。监管者尤其担心“不成熟”的投资者们在市场中亏损了、无法对自己的行为负责，找政府麻烦，所以他们更觉得自己有义务保证资本市场是一个“优良”的市场——就是一个在其中交易的投资品都是“优良品”、在其中发行证券的企业都是“优质”企业的市场。
    藐视投资者的理性和市场的力量，与迷信自己的能力和监管，是一个硬币的两面。出于上述原因，中国股票市场从设立之初，就确定了以控制投资品供应、控制投资品质量为主要监管导向的监管模式。监管部门有最终权力决定哪些企业可以上市、交易。监管机构自认为自己是最专业、最公允的机构，可以有能力保证只有“好”的投资品才可以在市场上出售和交易，对投资者充满了慈父关爱。这样的监管思想集中体现在股票上市的审核制。审核制导致投资品在一级市场上供不应求，以致无论什么样的企业都可以以奇高的价格发行股票。所以中国的股票往往从上市第一天起就不是物有所值；其价格不断向其真正的价值回归也是再正常不过的。可以说，中国股票市场的低迷，起码部分是在为错误监管造成的扭曲还债。
    有人立刻就会提出这样的疑问：这种监管下都有很多公司为了上市包装美化，如再放松监管和审核，公司质量怎么保证？股市难道不会更糟糕？
    其实在解决企业“质量”问题上，所谓的监管都是无能的。中国证监会也曾提出以提高上市公司质量为监管目标，后来证明这不过是缘木求鱼。如果那么多企业家、中介机构、董事、机构投资者和金融家们都不能解决上市公司的质量问题，几个证监会的政府官员又如何能够通过“监管”就把上市公司质量提高了？国外的金融市场也证明了这一点。成熟市场的监管者和整个社会大众都明白：只能把评价上市公司质量和投资品质量这类问题，交给市场去解决。
    上市公司质量，可能包含两方面的含义，一是关于企业经营状况和前景。比如，当年把乔布斯挤走之后、财务和经营每况愈下的苹果公司，是一家好公司，还是坏公司？你要是监管者，它向你申请上市，你是批还是不批？类似的还有当初一直不能盈利的谷歌，和现在的柯达…… 上市公司质量的另一层含义，是这家企业是否在经营上公开透明，及时披露信息，不误导尤其是不欺诈投资者。成熟市场中的监管者只管后面这层质量问题，就是只管你是否撒谎的问题。你只要说了真话，是否有人愿意买、能否卖出去，就是市场的事情了。你若不说真话，报表再好看、业务前景再好，也上不去。
    相反，中国监管者更喜欢管第一个方面的问题，希望一劳永逸地解决问题，对于后一个问题却睁一只眼、闭一只眼。
    在中国证监会的“严格”监管下，绝大部分企业都被挡在融资市场外，但投资者和想要投资的资金还是那么多，这就极大提高了场内这些企业的价格，这反过来又刺激了场外公司造假的欲望。如果装作“好公司”上市获得的超额收益足够大，许多“坏公司”就会铤而走险，最多拿出一部分超额收益来赎买监管者、司法当局，甚至赎买地方政府寻求保护伞。这就是中国股市的现状。
    反过来，在国外，造假被发现的代价太大，收益却有限，让“坏公司”没有足够动力去造假。
    那么市场又是怎样解决“上市公司质量”问题的呢？其实也很简单。正是因为有无数不受限制的企业和投资品在市场中可供交易，又不可能全部做到完全的信息透明和信息对称，于是就存在普遍折价的情况。这就是为什么国外市场上市公司市盈率普遍比中国低的原因。如果投资者买的东西在大多数情况下是打了折的、物有所值的，虽然市场也有起伏，但是赔钱的可能是不是要比一早就买贵了的要小？
    另外，在自由市场条件下，会有各类投资者，可能就有一种“坏投资者”，喜欢收购那些“坏公司”，通过将坏管理层和大股东赶走、将“坏公司”变成“好公司”赚钱。在股票价格普遍折价的情况下，这一点比较容易做到，干这样的事情就有钱赚。在中国，因为股票价格太高、存在溢价，风险太高，干这种事情的投资者干脆就不存在。更不要说，中国股票市场制度设计有问题，根本不允许这类“恶意收购”的存在。投资者应该知道，自由市场里，最终是通过企业控制权的转移，来解决企业质量问题的。
    但这又引出一个问题：如果一个市场中的投资品存在普遍折价，每个发行人都必须折价卖自己的股票，那还有谁会愿意上市？
    这个问题的答案也解决了另一个问题，就是什么是“好”企业和怎样保证“好”企业才能上市的问题。
    市场上存在两类企业，一类企业随着规模扩大，会实现边际效益为正甚至边际效益递增。这类企业的企业家会发现，虽然当下里折价发行股票，好像是亏了，但随着规模扩大，未来收益的增加可能远远超过暂时的损失。这类企业就会愿意上市、发行股票。这就是市场偏好的有成长空间的“好企业”。而另一类企业可能不存在这样的边际效益，企业主算一算，折价上市、套现拿回来的钱还不如自己一年一年获得的利润和分红可观，就没兴趣上市。于是，市场就自己解决了“好”企业上市和不让“坏”企业上市的问题。
    当然，还有一种企业，企业主发现如果企业继续在自己手上，经营可能会越来越差，甚至有一天会一钱不值，这样的企业主哪怕“折价”也希望赶紧变现，所以这样的企业也会有动力上市。同样，可能会有投资者认为，自己接手这些企业后有能力令其产生更大效益；或者仅仅是同类企业合并之后产生规模效应和协同效应，于是愿意购买这类公司的股票。这就又解决了让社会资源物尽其用、使社会资本被更有效使用和由更称职的管理者支配的问题。
    而在中国股市，很难看到这样市场化的并购、控制权的转让。这从另一个侧面说明，在中国的监管环境下，东西都太贵了，所以中国的资本市场是一个无效的市场。
    为什么在美国能出现巴菲特这样的人物？时间证明，因为他总能买到便宜货，物超所值。中国出不了巴菲特，是因为东西都太贵了。中国投资者越学巴菲特，拿着不卖的时间越长，很可能就会被骗得越深。
    作者介绍：资深金融从业人士，长期从事商业银行与投资银行业务，以公司治理与资本市场为主要研究方向。