向松祚：美国国债：吞噬各国外汇储备的巨大黑洞

    2011年岁末时节，国际金融市场出现引人注目的奇特现象：欧债危机持续恶化迫使国际资金加速“逃往”美元，投资者对美债需求异常强劲，美债收益率创下历史最低记录。美元取代黄金成为全球资金最主要的避险工具和最安全的金融资产，美元比黄金还要安全！它再次表明，随着欧债危机日益深化和全球经济复苏持续放缓，美元霸权和美债陷阱得到进一步强化。
    2008年金融海啸以来，美元霸权主导国际货币体系的基本格局不仅没有发生实质性变化，美元地位反而得到提升。其一、根据国际货币基金组织公布的数据，2010年底，美元占全球官方外汇储备资产比例依然高达65%，只比全球金融危机前（2002—2003年水平）的66%略有下降；其二、全球金融危机爆发之后，各国中央银行没有大规模抛售美元资产（美国国债），相反，它们加速购买美元资产。全球外汇储备从2007年的64111亿美元增加到2008年的69093亿美元，净增加4982亿美元；2009年增加到75160亿美元，净增加6067亿美元；2010年增加9.6万亿美元，净增加超过1万亿美元。“两房”（房利美和房贷美）被美国政府接管之后，各国大量减持了此类政府支持机构发行的证券，却大幅度增持了美国政府债券，尤其是短期国债。
    其三、目前全球所有债券中，以美元计价和交易的比例依然高达45%，以欧元计价和交易的比例达32%，与危机前没有变化。其四、全球所有外汇交易总量里，以美元为对手货币的比例高达86%，欧元占38%（全部外汇交易对手货币总量是200%，因为每一项交易涉及两种货币），与危机前没有变化。其五、全球有68个国家将货币与美元挂钩或固定，27个国家将货币与欧元挂钩，与危机前大体相当。
    美元霸权不断强化之最显著特征，乃是美国国债市场的不断壮大。如果我们以普通思维逻辑和惯常标准来观察和审视美国国债，它似乎早就走上了不可持续的道路，美国债务危机与美元危机至少应该和欧债危机与欧元危机一样沉重。
    第一、美国国债与GDP之比远超国际公认警戒线。2011年8月（即标普下调美国主权信用级别之时），美国国债达到14.29万亿美元，与GDP之比接近100%（其中公共持有债务为9.74万亿美元，与GDP之比亦高达65%）。美国国会预算办公室（CBO）估算，到2021年，美国国债与GDP之比将达到90%，国际货币基金组织（IMF）的估计则远为悲观，到2015年，美国国债与GDP之比就将达到100%。
    第二、美国政府实际债务总量要比14.29万亿美元大得多。2010年底，美国财政部前副部长阿特曼估计美国政府实际债务总量高达31万亿美元。政府直接发行的公共债务为9.74万亿；直接担保债务9万亿；担保的国有企业债务8万亿（即所谓GSE债务，最著名的就是“房地美”和“房贷美”的巨额债务）；担保的州政府和地方政府债务3万亿；担保的州和城市退休金账户不足额1万亿。当然，还有高得多的估算，譬如著名“债券大王”格罗斯估计美国实际和隐形债务总规模超过80万亿美元！
    第三、美国联邦政府收入、支出、赤字与GDP之比均严重恶化。2000年之前，美国联邦政府收入与GDP之比平均约为20%，目前已经下降到15%。联邦政府支出与GDP之比则上升到25%。所以赤字上升到GDP的10%左右。譬如2009年，赤字高达1.6万亿，占GDP12%；2010年赤字为1.3万亿；2011年的赤字将达到1.5万亿；2012年赤字预计至少高达1.1万亿 。国会预算办公室预测，未来10年，联邦政府每年财政赤字不会低于1万亿美元，累积将超过10万亿美元！美国国债一个显著特征，就是外债占比超过50%（目前约为56%）。外国政府和投资者持有大约5.5万亿美元的美国国债。
    尽管各种指标都表明美国早就“应该”陷入债务危机了，尽管标准普尔下调了美国主权信用级别，尽管各国对美国国债“爱恨交加”，抱怨、愤怒、指责之声不绝于耳，美国国债却成为比黄金还要优良的投资天堂和避险工具。适用于一般国家赤字与债务的理论逻辑和国际标准，并不完全适合美国国债，个中秘诀就是我所说的“美元悖论”和“美债陷进”。
    简而言之，美国国债市场规模越大、流动性越高，就越具有“锁定效应”和“规模效应”，就越具有垄断性。庞大的美国国债市场是全球流动性和安全性最好的债券市场，美债是各国政府和主权财富基金最主要的投资品种。美国资深金融外交家、哈佛大学教授理查德。科伯（Richard Cooper）多次说过：外国投资美国国债越多，就越难以自拔，美元债市流动性就越高，各国外汇储备投资就越是别无选择。事实上，美国国债市场已经成为吞噬各国外汇储备的“巨大黑洞”。这就是为什么包括中国在内的许多国家，一方面要求美国确保本国外汇储备投资安全，抱怨美国量化宽松货币政策和财政赤字政策，一方面却要不断增持美国国债。
    凭借美元霸权和美债陷进，美国可以非常方便地为自己的三大赤字融资（三大赤字即财政赤字、经常账户赤字和国际收支赤字），可以肆无忌惮地实施量化宽松货币政策，将债务货币化，向全球征收通货膨胀税和铸币税，却不用担心国内通货膨胀。最近美债收益率降低到近乎“零”水平，意味着各国心甘情愿为美国赤字免费融资！
    美国所拥有的货币金融优势，正是众多新兴市场国家面临的致命困境。美元霸权、美元悖论和美债陷阱恰像套在新兴市场国家身上的沉重枷锁。美国凭借美元霸权和美债陷阱实施量化宽松政策，则是新兴市场国家输入性通胀的主要根源。因此，从新兴市场国家和全球整体经济立场上观察，美元霸权和美债陷进才是全球经济所面临的真正威胁。
    2008年金融海啸以来，以美联储为首的发达国家中央银行反复实施量化宽松货币政策，全球流动性过剩的局面愈演愈烈。与此相应，全球流动性过剩和资产价格泡沫（虚拟经济相对真实经济持续膨胀）已经导致全球性通货膨胀。许多新兴市场国家通货膨胀率已经超过8%、甚至进入两位数水平。
    量化宽松货币政策导致全球流动性过剩，流动性过剩刺激大宗商品尤其是石油、工业金属和矿产、粮食价格持续大幅度飙升，输入性通胀成为许多新兴市场国家面临的严峻困难。量化宽松货币政策还导致全球汇率急剧动荡和国际热钱肆意横行，“货币战”、“汇率战”之呼声甚嚣尘上，以美国为首的发达国家执意强迫一些新兴市场国家货币升值，矛头焦点则指向人民币汇率。货币战、汇率战、贸易保护主义、投资保护主义成为制约全球经济复苏的主要障碍。
    概而言之，发达国家高赤字和高债务、以美联储为首的发达国家中央银行实施量化宽松货币政策、汇率急剧动荡、国际投机热钱肆意横行、大宗商品价格持续暴涨和高位运行，是未来全球经济面临的五大主要风险，总根源则是美元霸权和美债陷阱。