向松祚：名义汇率升值不是人民币国际化的基础——人民币国际化：大趋势、大挑战、大战略

    11月30日，我到法兰克福参加德意志联邦银行和货币金融机构官方论坛（OMFIF）联合主办的“Bundesbank—OMFIF第一次经济学家会议”，会议主题是欧债危机之最新进展、救助方案和欧元前景。论到欧元前景，与会者自然谈到美元和人民币，仿佛当今世界已经是美元、欧元和人民币三足鼎立之时代。人民币国际化的战略和策略尤其激起大家兴趣。当日晚宴，坐我旁边的德意志联邦银行负责国际事务的理事会成员拿格尔博士（Dr. Joachim Nagel ）问我：全球都在议论人民币国际化，依照你的观察，中国政府真的希望人民币成为一个重要国际货币吗？他们真的愿意为此采取必要的改革吗？近期国际市场上人民币贬值预期挥之不去，人民币国际化进程看来已经受到些许阻碍，中国政府有什么应对措施？
    拿格尔博士问得深入，我尽我所能给予解释，意犹未尽。
    一个礼拜之后（12月9日），瑞士达沃斯论坛下属的国际货币体系分论坛到北京举办“国际货币体系改革小型会议”，焦点也是人民币国际化的战略、策略和政策。据会议主办者介绍，达沃斯论坛举办此类会议之目的，就是为了理解主要货币大国（美国、欧洲和中国）对未来全球货币体系的构想和相应的战略策略，以便对未来全球货币竞争格局有一个清晰的判断。大半天会议下来我得到的印象，一些与会者对中国政府推进人民币国际化的真正意图不甚明瞭，对中国政府的决心颇有怀疑，对人民币国际化的前景并不看好。许多人不约而同提到近期离岸市场人民币贬值预期持续深化，即期汇率连续多日跌停，可能预示着人民币国际化的趋势暂时告一段落。
    两次会议上辩论的话题很有代表性和启发性。相关问题至少有四个：（1）近期人民币为什么会出现持续的贬值趋势？所谓人民币汇率“跌停”背后的原因是什么？（2）人民币贬值是否意味着人民币国际化进程受阻？易言之，人民币持续升值是否是国际化的前提和必要条件？（3）中国政府是否真正明白人民币国际化必然面的诸多挑战？是否有决心矢志改革、突破障碍、迎难而上？（4）如果不是基于持续名义汇率升值，那么人民币国际化的真正基础是什么？
    坦率地说，市场和普通百姓对近期人民币汇率贬值的担忧或者关切是过分夸大了，所谓“跌停”之说多有误导。以12月12日为例。当天“跌停”的汇率水平为6.3613，即期汇率水平为6.3589，同日人民银行宣布的汇率中间价为6.3297。相对6.3297的中间价，汇率跌到6.3613就算触及每天0.5%的波动限制，这就是所谓跌停。然而，所谓连续9天跌停期间，人民币中间价汇率实际升值了290个基点：11月30日是6.3482， 12月12日是6.3297。即期市场汇率则从6.3799升值到6.3613， 升值幅度达到0.3%。
    由此可以看得很清楚，决定人民币名义汇率实际水平有两股力量：一是人民银行稳定汇率的政策意图，一是市场对汇率走势的预期，包括企业、个人结售汇和炒汇者的投机行为。两股力量近期皆出现重大变化。中央银行之政策意图，已经从单边升值改变为维持汇率基本稳定，既不能继续维持单边升值，亦不能放任汇率快速贬值。
    市场预期的变化尤其剧烈。我以为起码有五个方面的变化值得注意：第一、出口和贸易顺差增速显著放缓，改变了人民币升值预期；第二、中国经济增速放缓，导致外商直接投资和热钱流入放慢；第三、欧债危机持续恶化，导致部分国际金融机构抛售在华资产、抽走资金；第四、国内房地产价格出现拐点，导致部分投资者转向海外投资；第五、国家有意鼓励企业和个人海外投资，导致企业和个人结汇意愿下降。以10月份为例，全国金融机构收汇结汇率是61.67%，付汇售汇率为63.7%，即金融机构为企业和个人结售汇后再到中央银行结售汇的比例，显示企业和个人购买外汇意愿上升。
    10月份人民银行外汇占款净减少893.4亿美元，引起许多人担忧，认为国际投资者唱空中国经济的预期已经“自我实现”，开始出现大规模资金外流甚至“资金外逃”。这种担忧显然是过度了。10月份人民银行外汇占款减少的原因相当复杂，我国外汇储备除了主要是美元之外，还包括部分欧元、澳元和其他货币资产，这些货币近期相对美元汇率下降。全部储备资产折算成美元计价，就会出现相应减少。如果综合其他国际收支因素看，2011年企业和个人对外付汇基本正常，还没有出现所谓热钱大规模流出的现象。尽管我国出口和整体经济放缓是不争事实，确实已经开始刺激人们产生汇率贬值的预期。然而，须知我国进出口增速依然比全球整体贸易增速高出一倍以上，须知我国经济增速仍然可以维持至少8.5%的速度，须知我国吸引外资依然会维持相当稳定水平，稳居新兴市场国家第一，再加上我国资本账户还没有实现完全自由兑换和开放，所以展望未来，所谓资金大规模流出或“资本外逃”的可能性极小，用不着大肆渲染。
    多年来，我坚持反对人民币名义汇率单边升值，并且早就说过，单边升值对我国整体经济有害无益，不可持续，理由无需赘述。当人民币开始出现持续贬值态势之时，一些朋友问我：你反对人民币升值，现在汇率开始贬值，是不是正好符合你的意愿？我答：此一时，彼一时也，我反对汇率单边升值，亦反对单边贬值，尤其是大幅度快速贬值。汇率政策牵一发动全身。其所以能够牵动全身者，预期也。预期这个东西，听起来玄乎其玄，看不见，摸不着，亦无法用精确数量指标来衡量。数百年来，经济学者和心理学家为此伤透脑筋，至今所获甚微。然而，没有哪个有斤两的经济学者和投资者会否认，预期才是决定资产价格和经济走势最关键和最具威胁的力量。求学期间拜读凯恩斯名著《就业、利息和货币通论》，书中“预期”出现频率极高，可谓触目皆是。凯恩斯以两个独立篇章（第五章和第十二章）深入阐述预期对投资波动和经济周期波动的决定性。股市投机者出身的凯恩斯，对预期改变之威力有着切肤般的痛切感受，他那著名的“挑选股票犹如选美之理论”就是基于大众集体心理和“牛群”预期。货币政策和汇率政策之所以要以稳定为上策，我之所以呼吁决策者“不要玩弄汇率”，盖因为预期之转变往往挫败政策制定者的所有期望，让美好的政策意图付之东流。
    起自2005年7月1日所谓“汇率机制改革”，实际就是人民币名义单边升值，尤其是不断强化了单边升值预期。单边升值预期对中国经济最大的伤害就是刺激出惊人的房地产泡沫，导致整体经济日益泡沫化。为什么中央要以最大决心“打压”房地产，“要坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归”？要继续坚持遏制投资和投机性房地产需求？为什么中央经济工作会议强调要牢牢抓住实体经济这个根本基础？基本原因就是房地产泡沫和经济整体泡沫化或投机氛围浓厚，导致许多原本从事实体经济的企业转向房地产投机。房地产泡沫和经济投机性氛围的出现，主要推动力量就是人民币单边升值预期所诱发的热钱流入、外汇占款剧增和国内货币信用的高速扩张。
    是泡沫总是要破灭的，即使没有政府的强力调控，泡沫也会破灭。就像当年赫鲁晓夫讥讽美国霸权所说的一句名言：树不会长到天上去！任何资产价格泡沫是不会永远膨胀下去而不破灭的。我国房地产价格出现拐点和大幅度下跌势所必然。然而，假若此时真的形成人民币单边贬值预期，火上浇油，推波助澜，诱发投资者对中国经济预期出现急剧负面转向，那将产生灾难性后果：通胀预期将严重恶化、外商投资大幅度缩减乃至撤离、所有资产价格（房地产、股市等等）短期急剧下跌乃至崩盘、偿还外债负担急剧上升（我国总体对外负债高达1.2万亿美元）、资金外逃急剧增加……经济增速显著下降在所难免。以往一切经济政策之经验表明：预期的急速转变往往导致经济的剧烈波动，所有宏观经济政策无所措手足！因此之故，我认为人民银行最近致力缓和汇率贬值预期、稳定汇率水平是正确之举。
    汇率贬值预期是否会遏制人民币国际化趋势？近期人民币贬值预期似乎确实对香港离岸人民币存款增长趋势有所遏制，年初预计2011年香港离岸人民币存款将突破9000亿乃至1万亿，看来难以实现了。人民币持续贬值，海外贸易商和投资者持有人民币的意愿肯定会有所下降。然而，我以为这都是短期调整。长期而言，人民币依然是全球最强势货币之一，依然会维持升值态势。我需要强调的是，我所说的升值态势，不是名义汇率之升值，更不是名义汇率之单边升值。不能正确区分名义汇率和真实汇率，是我们汇率政策犯错误的基本原因。
    我从来不反对、反而是极力主张人民币真实汇率升值。学过基本经济学的人都知道，维持名义汇率不变，一国生产力增长速度（具体体现为贸易增速）超过贸易伙伴国，该国劳动者工资和其他要素价格上升，体现为该国劳动者真实收入快速上升，这就是经济学里颇为有名的“巴拉萨—萨缪尔森效应”，这就是二战之后日本和德国经济奇迹之本质，亦是19世纪后期美国、德国、日本经济奇迹之本质。两个时期里，各国名义汇率皆是固定汇率，生产力快速扩张则体现为劳动者工资和国民收入快速增长。相反，假若任由名义汇率升值，劳动者则无法享受生产力增长的成果，劳动者工资和国民收入增长缓慢，赶不上生产力或贸易增长速度，则是让外国消费者销售我国生产力增长的好处。这恰好是我们最近几年人民币名义汇率单边升值之恶果。许多人言之凿凿，说人民币汇率不升值就是中国劳动者“补贴”外国消费者，他们没有区分名义汇率和真实汇率，铸成大错！回溯以往历史，许多工业化和现代化国家之收入水平急速上升，皆是名义汇率固定条件下完成的。当然，必须强调指出，货币扩张导致通胀亦可以让真实汇率升值，那自然是最要不得的。
    由此可知，人民币的强势并非一定要体现为名义汇率快速和单边升值，而是应该体现为劳动者工资和国民收入的大幅度增长，体现为中国资产和投资收益率超过其他国家，体现为外国投资者愿意长期持有中国资产和增加到中国的投资，体现为外国政府、投资者和普通民众愿意长期持有人民币作为贸易结算、金融交易和储备货币，体现为中国资本市场的日益壮大和国家化，体现为中国不再担心所谓资本外逃诱发汇率危机。易言之，人民币的强势源自中国经济持续快速稳定增长，源自中国庞大的市场需求潜力，源自中国实体经济尤其是制造业的真实财富创造能力。
    此乃人类货币历史演变之共同规律。过去200年来，英镑、美元、欧元相继成为主要国际储备货币，不是源自这些货币名义汇率之升值，而是源自这些国家和地区强大的真实财富创造能力、庞大且具有高度流动性的资本市场、稳定健全的政治法律制度和规范有序的投资环境。人们愿意持有某个货币，意味着以该国货币为财富储蓄货币和资产投资货币，名义汇率升值从来不是刺激或鼓励人们持有某种货币的长期和持久力量。
    展望未来，中国经济有望继续保持快速稳定增长，有望成为世界第一大经济体系。依照进出口总量计算，目前我国已经是世界出口第一大国，进口第二大国，有望很快成为世界最大贸易国。尽管劳动力成本快速上升，中国依然有望继续维持世界第一制造大国的地位，而且产业会不断升级换代。毋庸置疑，人民币成为主要国际货币之实体经济基础将不断加强。
    然而，实体经济不断增长绝非意味着货币会自动成为重要的国际储备货币。人民币国际化，有三道重要难关需要跨越。其一是资本账户完全自由兑换，其二是利率市场化，其三是资本市场和金融行业的对内放开和对外开放，尤其是国内金融业的自由公平市场准入和自由竞争。要实现人民币国际化，金融对内放开比对外开放要紧迫和重要得多。没有充分开放、多层次、大规模、流动性、收益性和安全性良好的资本市场和金融体系，人民币的国际化就会半途而废，最多能够成为一个重要的国际贸易结算货币。要建立充分开放、多层次、大规模的资本市场和充分竞争的金融体系，最核心和最关键的改革就是要打破国有金融企业之垄断，尤其是对民营资本和私人资本实现公平自由的市场准入。毫无疑问，这是最艰难的改革。它意味着我国经济增长方式、产业结构、银行体系、货币信贷政策导向、资本市场监管都要发生革命性变化，它是一场真正意义上的“金融革命”。我们是否用足够的勇气和魄力开启和完成中国的金融革命，才是人民币国际化进程面临的最大挑战和不确定性。