袁增霆：再谈投资难(9月7日)

    社会上已经习惯于面对中小企业融资难问题，可有谁知道还有投资难问题？这是一对矛盾，也是一种怪现象。近年来，就是这么一对矛盾在国内外都愈演愈烈。
    投资难问题反映出社会资金在运用环节中的过剩。从宏观上讲，它是指金融部门不能将旺盛的储蓄转化成投资，其中支持实业的投资尤其受到重视。从海外PE市场来看，与旺盛的筹资活动相比，资产管理者的投资决策格外谨慎。在面对这一问题时，最普遍的理由就是资产估值不菲。这似乎是一个客观原因。尽管美联储加息和缩表的进程看似紧锣密鼓，但无论是一级市场还是二级市场上的资产价格几乎都没有回调的迹象，甚至还在屡创历史新高。
    国内的投资难问题也突出存在，且有多种观察角度。首先，与海外可比的观察窗口是私募股权市场。目前，国内这个市场的分类还不甚严格，时常将创业投资（VC）、PE以及各种名目的产业投资基金一并而论。更加棘手的一个麻烦是还没有待投现金规模的数据。不过，寻得一些间接证据并不困难。根据投中信息（CVSource）的半年度数据统计，从2015年至2017年上半年，国内VC和PE基金的存量规模不断增长，但投资案例的数量以及资金规模已经从2016年上半年（最迟下半年）开始进入下降趋势。在两年半里，这两类基金合计的当期投资额与新增募集额度之比处于下降趋势，且平均值不足半数。投资难由此便可见一斑。
    其次，更大观察窗口下的“泛资产管理”领域正是从2015年开始热议“资产荒”。这可能是对投资难更加真实的写照。在过去三至五年间，根据国内多种调查统计，金融资产管理总体规模接近以年均50%的速度增长，到2016年底时近100万亿元。然而，在资金运用端，宏观经济统计中的投资额、资本形成额及其增速数据与之相形见绌。
    最后，上市公司的投融资状况也值得关注。根据Wind资讯的统计，自2015年以来，上市公司购买理财产品的规模不断攀升。在2017年前7个月，已经有超过800家上市公司购买超过5千亿元的理财产品。按照正常速度预计，到年底时这一规模将过1万亿元，相当于当年所有上市公司筹资额的一半。这种对比很容易引人警觉。在特定的经济环境下，上市公司现金积累加快属于正常现象，如同一些海外的科技公司。但是，考虑到很多公司在融资之时的饥渴以及当初的实业志向，资金筹集到手之后放在账上理财，这里的投融资机制应当也不够顺畅。
    资金筹的多而用的少似乎是海内外的共同现象。不过，相应的解读有所不同。在泛资产管理领域，国内通常将此归咎为金融体系空转或社会资金脱实向虚。海外同行已经很难企及金融领域仍然保持如此丰富的机会。这些投资虽然进入实体不多，但毕竟还是用出去了。这里我们更加关注面向实体经济的投资，对于很多金融领域的投资需要另当别论。国内的实业投资难具有其独特的客观原因。在宏观视野中，短期的高储蓄、低投资可以视为国民经济经过漫长的高储蓄、高投资过程的暂时调整。经济增长有其客观规律。伴随产业结构调整，经济社会将更加彰显优秀企业家群体的稀缺性，因此吸纳不了太多的投资。相应地，房地产与基础设施领域也不可能长期承担太多的投资重任。
    应当说，国内资产管理人或投资人面对的投资机会集（或门槛约束）差异可能比海外更大。这种差异总体上根源于投资的生态环境，细节上既可能取决于个体市场化的自我发展及地位，也可能是体制性因素使然。过去常提的体制性因素包括金融体系提供的套利机会、证券市场为上市公司提供的融资便利以及过去曾经提及的民企进入的“玻璃门”问题等。近年来，在私募投资领域反映出的资金成本不对等还具有新的典型意义。这种差异是指一些大型的具有公共信用支持的资产管理机构可以获得长期、低成本、连续的资金来源，从而在投资运用时比其他机构具有更大的优越性。对它们而言，所谓的资产估值偏高变得不成问题，投资机会的选择面也豁然宽广起来。同时，投资项目也会因为公共信用的支持而增添估值吸引力。因此就不难理解，在资产估值是否偏高的问题上国内面临较大的争议。尽管一些私募基金管理人抱怨近年来一级市场估值正向二级市场的高水平靠拢，但是对于一部分规模庞大的低成本资金来说，机会又看似无处不在。
    虽然投资难并不像融资难那样容易博得更多的社会同情，但是它所反映的问题值得深思。促进投资，也要有的放矢。在新的问题角度上，进一步完善国企混合所有制改革、投融资体制改革以及金融监管制度，具有更加鲜活的意义。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《中国金融》2017年第16期）