尹中立：蓝筹股还能走多远(6月6日)

    近期股市最大的特点莫过于蓝筹股与中小创之间的分化了，在中小创屡创新低之时，蓝筹股却不断走强，有20余只蓝筹股甚至创历史新高，真可谓“一边是海水，一边是火焰”。
    笔者在今年初的《2017年金融发展报告》（参见本报2016年12月20日专栏）里曾经预测：2017年股市依然处在疗伤阶段，总体而言“维持稳定”将是2017年度股市的主基调，股价难以出现趋势性上升。 “抓大放小”（即买入蓝筹股，卖出创业板股票）可能是正确的对冲操作策略。
    2017年已经悄悄过半，上述判断已经基本被市场印证。代表蓝筹股的上证50指数在今年前5个月上涨8.4％，而中小300指数下跌5％，中证500指数跌7％。
    那么，上半年的分化走势在下半年还会持续吗？
    首先，我们分析一下蓝筹股为什么会涨？对于蓝筹股上涨的原因，大多数归结为这些都是行业龙头、盈利增长较快、低估值，等等。其实，这些理由一直存在，但蓝筹股的表现在历史上大多数时间里比中小创要差，蓝筹股的最大劣势是盘子太大，都是国有控股改制而来，股性不活是它们的天然特征。
    只有有限的几个时间区间里，蓝筹股的表现强于中小创。第一次出现蓝筹股涨幅领先于非蓝筹股的时间段是2007年5月份前后，即2005年至2007年大牛市进入高潮之际，以工商银行为代表的银行股成为当时市场追捧的对象，盘子越大的股票估值越高，该现象被市场称之为“流动性溢价”，以至于2007年10月份前后上市的中国神华、中国石油均获得超高的定价。它们的开盘价至今仍然无法被超越。此时的大盘蓝筹股之所以被追捧，一方面是因为当时处在经济最鼎盛时期，这些骨干国有企业的盈利处在历史上最好的状态。更重要的是金融市场处在流动性过剩的状态，在人民币汇改的背景下，国际热钱大量流入中国，大量资金在短期内集中流入股市，小盘股无法满足需要，只有选择大盘蓝筹股。
    蓝筹股第二次获得超额收益应该是2014年底，即上一次牛市刚刚启动之时。2014年11月20日至2014年底，上证50指数上涨了47.9％，而同期的中小300指数下跌1.7％，二者相差近50个百分点。如果仅仅从基本面来分析，无法获得逻辑一致的解释，因为在2014年11月之前的两年时间里，蓝筹股的表现远逊于中小创。2012年11月底，中小300指数从650点起步，至2014年11月20日的1116点，期内上涨了70％多，而此期间中证50指数几乎没有变化。不仅如此，在牛市启动之后，2015年初至2016年6月10日，蓝筹股的表现也远不如中小创，期内中证50指数上涨30％，而中小300指数上涨124％。
    蓝筹股在2014年底启动之初之所以获得追捧，应该从市场博弈的视角去分析，笔者曾经在2015年初撰文《对冲操作主导股市风格转换》。2015年牛市启动之前，市场资金选择买入中小300指数或中证300指数，同时卖出中证50指数，此对冲操作可获得10％以上的年收益。但2014年底牛市启动后，大量资金需要集中建仓，必然选择蓝筹股，使得此前的对冲操作损失惨重，有些机构在牛市启动后的一个月里净值下跌了10％以上。迫使这些机构进行操作策略调整，卖出中小创成为当时的被动选择。这就是为什么当时蓝筹股大涨而中小创逆市下跌的关键。
    自去年第四季度以来，蓝筹股收益再次超过中小创，其原因并非蓝筹公司的基本面改善，主要源于市场对冲操作所致。其逻辑应该是：随着新股发行的加速，壳价格出现贬值趋势，因此，买入蓝筹卖出中小创的对冲操作成为正确的选择，加上国家队资金护盘的行动，蓝筹股走强和中小创走弱并存就理所当然了。
    只要新股发行速度减缓，上述对冲操作的循环就会中断。最近两日，在IPO节奏确认放缓的背景下，蓝筹股集体走弱，而中小创指数走强。这是十分值得关注的信号，或许意味着上半年持续有效的“抓大放小”对冲操作思路需要进行调整了。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《21世纪经济报道》2017年6月6日）