胡滨等：新型资产管理产品监管：国际经验与启示(5月10日)

    随着金融混业经营的趋势渐现，资产管理行业的跨界经营也日益凸显。而“金融科技”（Fintech）的蓬勃发展又加速资产管理行业的整合，资产管理行业开始迈入“大资管”时代。近年来，新型资管产品迎来了快速发展的春天，其中非常热门的产品包括智能投顾（Robo-Advisor）、FICC（Fixed Income Currencies & Commodities）和网络理财。这些新型的资管产品在整合行业优势、惠及普罗大众的同时，也对现有的监管体系产生冲击，提出了新的调整要求和改革方向。
    新型资管产品扫描
    1.智能投顾蓬勃兴起
    智能投顾（Robo-Advisor）是指人工智能在运用大数据和云计算等先进技术的基础上，以一系列智能算法和现代资产组合理论的结合为依据，通过深度学习对人的意识、思维的信息过程进行模拟，实现客户动态识别与组合动态管理，为客户提供资产配置建议的智能化投资顾问服务。
    智能投顾起源于美国， 2009年一些初创公司开始这一领域的研究，其中最著名的是Betterment、Wealth-front、Personal-Capital等公司。2014年，美国的智能投顾行业开始进入快速发展阶段，众多大公司纷纷开始发布自己研发的智能投顾平台或者收购其他智能投顾公司，如黑岩集团（Blackrock）、先锋基金、嘉信集团等。目前，美国智能投顾的资产管理总规模已达到3000亿美元。根据世界知名咨询公司科尔尼公司（A. T. Kearney）预测，2020年美国智能投顾所管理的资产总规模将达到两万亿美元。2015年开始，中国开始引入智能投顾概念。目前，智能投顾业务尚处于发展的初级阶段，投顾业务和资管业务分离，大数据、云计算等先进科技发展还不完善，缺乏优质的投资流向。参照科尔尼公司的预测，结合国内发展现状，预计2020年我国智能投顾市场资产管理规模可达5万亿元人民币。
    智能投顾给目前的监管体系带来了一些具体挑战。一是账户实际控制人认定困难。人工智能技术代替了原有作为被监管主体的自然人与法人，导致账户的实际控制人发生改变，监管机构对于责任主题的认定产生困难；二是当智能投顾依赖技术做出“最优选择”时，在实际操作中可能会存在基于技术的“一致行动人”现象，从而带来交易风险；三是缺乏对智能投顾进行有效跟踪和监管的技术和专业人才。
    2.券商发力FICC
    FICC（Fixed Income Currencies & Commodities)简称固定收益证券、货币及商品。Fixed Income主要包括利率及利率衍生品、信用及信用衍生产品的交易等。Currencies指货币及货币衍生品交易，主要指外汇业务，包括即期外汇交易和外汇衍生品两大类。Commodities指商品，主要是大宗商品，指同质化可交易的被广泛作为工业基础原材料的商品，如原油、有色金属、农产品、铁矿石和煤炭等。将这三者结合起来，FICC的业务模式非常广泛，且客户群体全面化、盈利方式多样化，是一种非常重要的资管产品。
    其实，FICC业务在国外已经有了多年的发展历史，容量大，市场活跃，在高盛、JP Morgan、摩根斯丹利和花旗等四大投行的总收入中均占到了25％以上，且所创造的利润已占到总利润的50％以上。对于国内来说，近年来，随着金融脱媒、利率市场化和人民币加入SDR的大趋势下，我国银行和券商正在积极进行业务转型，全力打造FICC业务链。
    FICC的蓬勃发展使得目前的监管体系存在风险点和监管难点。具体来说，FICC业务的核心是混业经营，是证券投资与外汇交易及大宗商品交易等业务的混合操作、配置与对称。当前分业监管体系对该项业务存在监管真空，加之支付清算体系的不完善以及信息披露制度不健全，往往导致不能切实地监管FICC产品链条中的风险点。
    3.P2P平台转型网络理财
    网络理财业务，又称互联网综合理财产品，是指以互联网新技术为通道手段为客户提供个人财富管理，使其资产保值增值的一揽子理财服务产品。相比国外，近几年国内网络理财产品才如雨后春笋般出现，尤其是以支付宝为代表的第三方支付、P2P平台和众筹融资平台的兴起，更是促进了金融机构和互联网企业对此领域的重视和积极尝试。截至2016年6月，我国购买网上理财产品的网民规模达到1.01亿，较2015年底增加了1100万人，网民使用率为14.3％，较2015年底增加1.3％，网民线上理财的习惯已初步养成。
    网络理财在给投资者带来便利的同时也给监管带来挑战，尤其是一些P2P平台为规避已出台的网络借贷监管规则，将私募产品通过网络进行分散化、公募化，将原来需要较高投资人准入门槛的私募产品分割为投资门槛极低的网络理财产品在网上进行销售，从而使得风险的传染性进一步扩大。此外，相关的网络理财的法律法规和监管制度尚不完善、网络理财平台的风控体系尚不健全，在交易行为中容易产生违约、欺诈等损害金融消费者权益的现象，给监管带来极大难度。
    国际经验借鉴
    上述新型资产管理产品的兴起，给传统的金融监管体系带来挑战，各国都在积极面对，已经积累了良好的国际经验，值得我们加以借鉴、学习。
    1.科学监管，纳入现有框架，完善市场准入
    澳大利亚和美国在此方面做的最好，二者都将新型资管产品的定性明晰化，在符合现有法律条款下，出台相关指南，厘清监管机构及职责。以智能投顾为例，澳大利亚证券和投资委员会（ASIC）将智能投顾定位于金融服务领域，2016年8月30日还专门出台了《向零售客户提供数字金融产品建议（即“智能投顾”）监管指南》，共四方面：1、监管范围、框架和指导；2、智能投顾AFS（Australian Financial Service）许可证；3、授权从业主体的一般义务；4、给客户最佳资产配置比例建议。在宏观监管框架上并没有引入专门针对智能投顾的独立框架，智能投顾同样要遵守传统金融产品顾问所需遵守的法律规定。不过在算法的监督和测试、数字模型过滤、客户利益保护等方面都做了更高的监管要求。美国对智能投顾的监管与澳大利亚如出一辙，其相关企业同样需要遵守传统的《投资顾问法》，而且实行的也是牌照发放制，拿到牌照的智能投顾企业即可同时提供投资顾问和资产管理两项服务给客户。以上举措将新型资管产品恰当地纳入现有监管框架，完善市场准入。
    2.防范系统性风险，突出“过程监管”理念
    因为新型资管产品的一大共性是惠及普罗大众，是普惠金融的重要体现。资管产品交叉化、智能化的特点虽然扩大了客户受众，但是风险也随之提升，极有可能引发资管行业的系统性风险，所以应突出“过程监管”理念。这一理念在2016年杭州G20峰会上得到充分体现，峰会指出要提升数字普惠金融法律和监管框架的监管者能力，审查新技术在投资管理价值链上的各个环节的功能以及影响。目前美英和澳大利亚等国十分注重这些新型资管产品的过程监管，包括设置投资者使用测试、模拟压力测试、数字模型与算法备案、提升大数据系统与征信体系等措施。2015年11月10日，英国FCA针对金融科技创新专门发布了“监管沙盒”（Regulatory Sandbox）的报告，设置一个“安全空间”，在这个“安全空间”中进行投资者使用测试而不会立即承担监管后果，其中就包括对智能投顾的使用测试、对FICC复杂衍生品和网络理财产品投资组合的风险管控。美国则是在模拟压力测试方面发挥出色，《多德-弗兰克法案》规定了压力测试是银行监管当局经常使用的重要工具。现在SEC正在逐步开展对资产管理行业进行压力测试的工作，为不同类型公司量身打造与其自身相适应的监管框架。另外，应世界最大资产管理公司黑岩集团的提议，美国SEC与FINRA（金融业监管局，自律监管机构）正在探讨为智能投顾和网上理财公司规定数字算法披露制度。
    3.宏观审慎评估，进行风险提示，注重消费者保护
    注重金融投资者与消费者权益保护是2008年国际金融危机后世界金融业的普遍共识。美国SEC和FINRA（金融业监管局）于2015年5月联合发布《投资者预警：自动投资工具》，列举了10条针对“不合格投资者”和“未注册融资欺诈”的相关内容，进行风险提示，意在提供专业警示，保护新型资管产品的消费者。同时对FICC业务的杠杆率进行了明确限制，高盛、摩根、花旗等大型投行的FICC业务的杠杆率不超过15倍，是宏观审慎评估的一大表现。此外，美国和澳大利亚已经明确设置了六个月的事前冷静期，而且正针对为期7-10天的事后冷静期制度进行探索和测试。
    对中国的启示
    当前，中国资产管理行业仍然存在诸多问题，集中表现为监管法律、法规不够完善；征信、大数据等金融基础设施不完善导致监管智能化不足；分业监管与混业经营的错配带来的监管真空；金融消费者保护机制尚不健全。然而，随着金融科技和金融创新的迅速发展，新型资管产品正在迎来广阔的“蓝海”，未来很有可能形成一条完整的价值链和业务链条，服务于普惠金融。智能投顾为客户提供组合配置建议，FICC提供多样化各门类的保收益产品，网络理财为个人客户负责产品渠道和账户管理，形成发展闭环，各自发挥优势。此外，2017年2月25日，我国养老金正式“入市”，这将开启一个广阔的资产管理市场，很有可能会与上述三种新型资管产品相融合，丰富产品种类，提高资产配置效率，优化账户管理与支付方式。
    对于我国来说，如何应对新型资管产品不仅是现实需要，更是对美好明天的未雨绸缪。下一阶段中国或许可以从以下三方面入手来监管新型资管产品。
    1.构建新型资管产品的市场准入和退出机制
    面对智能投顾、网上理财等新型资管产品的出现，首先要对其定性，借鉴国外监管经验，将其划归到现有的证券投资顾问和理财业务下，受传统法律监管，再辅以相关《指南》、《解释》对智能化、互联网化中的风险点进行约束。不论是实行牌照制还是备案制，均要完善市场准入，规避概念炒作、鱼龙混杂的现象出现。对不符合市场要求的企业强制有序退出，同时可创新推出资管产品保险，对退出企业的消费者提供权益保障，完善退出机制。
    2.跟踪监测创新产品，防止风险的交叉传染
    新型资管产品的交叉性和混业性，使得产品链条延长，风险暴露点大幅增多，为了减少市场剧烈波动和防范系统性风险，应当跟踪监测交叉性创新产品。要在现有基础上健全统计分析制度，由央行建立针对交叉性金融创新产品的专项统计分析体系，各行业对口管理部门应与央行保持一致，统一数据统计的口径，剔除交叉和重叠信息，在一定程度上完善大数据体系，同时提高了信息披露的质量，便于准确辨别风险交叉点和爆发点，进行实时分析与监测。可引入第三方独立评级机构，根据企业财务状况及资质对资管产品进行评级定级，并持续追踪更新。此外，应强化全业务流程监督，加强风险监测预警工作，对杠杆率、资金来源及流向等具体指标进行严格规制，防止风险的交叉传染。
    3.引入监管沙盒，推动产品创新
    监管沙盒是中国转变金融科技监管理念的有益借鉴。引入监管沙盒，在保护消费者权益、严防风险外溢的前提下，通过主动合理地放宽监管尺度，减少金融创新的规则障碍，鼓励更多的创新方案积极主动地由想法变成现实，实现金融科技创新与有效风险防范的双赢局面。监管沙盒可以让不同监管部门在新型创新产品面世之前就有机会了解随之而来的风险，从而提前沟通协调相应机制，降低了产品面世后的监管协调成本，更有利于推动创新产品的健康发展。
    新型资管产品的蓬勃发展是“金融科技”的现实性体现，对新型资管产品的监管不仅要借鉴国际上的先进经验，而且要基于中国现有的分业监管体系进行完善和补充。从产品角度切入来探讨资管行业的监管也是对未来建立适用于整个大资管行业的监管体制进行的有益尝试。有利于促进我国资管行业与“金融科技”的完美结合，鼓励资管产品创新，推动“大资产管理”行业的健康、有序发展。（作者：胡滨、范云朋；作者单位：中国社科院金融研究所等；载《中国金融》2017年第8期）